Денежно –кредитная политика России в условиях кризиса.

В России в докризисный период (2000-е годы) сложилась специфическая модель сочетания денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики. Денежно-кредитная политика (посредством валютных интервенций) фактически имела целью таргетирование номинального валютного курса, а бюджетно-налоговая - таргетирование денежной массы (используя Стабилизационный фонд). В результате властям удавалось относительно успешно таргетировать и номинальный, и реальный валютный курс¹³.

В результате подобной политики международные резервы стали расти. Денежные власти придерживались консервативных способов управления ими и не использовали их для модернизации экономики, хотя подобные предложения неоднократно высказывались, в том числе и одним из авторов данной статьи¹⁴.

Первые потрясения на мировом финансовом рынке в августе 2007 г. привели к изменениям в модели денежно-кредитной политики России. В связи с потрясениями на межбанковских рынках развитых стран российские банки также испытали нехватку ликвидности. Для решения этой проблемы ЦБ РФ ослабил денежно-кредитную политику¹⁵. Основные ее инструменты (за исключением валютных интервенций), которые до этого наряду с бюджетно-налоговой политикой использовались для целей стерилизации, были переориентированы на предоставление ликвидности. Здесь следует отметить возобновление с августа 2007 г. аукционов прямого репо, временное снижение норматива обязательного резервирования и ряд других мер. Однако к концу 2007 г. проявились признаки ускорения инфляции, вызванного ростом мировых цен на продовольствие.

Реагируя на рост темпов инфляции, Центральный банк с начала 2008 г. стал ужесточать денежно-кредитную политику.

Были повышены нормативы обязательного резервирования, началось постепенное повышение ставки рефинансирования. Однако при этом продолжалось наращивание валютных резервов, способствовавшее росту предложения денег.

Полномасштабное распространение кризисных явлений на российскую экономику началось в июле-августе 2008 г. по тем же каналам, как и в случае их распространения от развитых экономик к развивающимся (отток иностранного капитала и падение экспорта). Вслед за снижением экспорта произошло падение промышленного производства и сокращение инвестиционных программ предприятий топливно-энергетического комплекса. Как следствие, производство продукции обрабатывающей промышленности стало сокращаться опережающими темпами по сравнению с добывающей.

Банковская система столкнулась с серьезными проблемами в условиях резкого спада фондового рынка¹⁶, практически полной остановки межбанковского рынка и падения доверия к ней вкладчиков. Вклады физических лиц за сентябрь-октябрь 2008 г. сократились на 7,4%¹⁷.

Все это заставило изменить модель денежно-кредитной политики. Реакция на полномасштабный финансовый и экономический кризис развивалась по двум основным направлениям.

Во-первых, была продолжена политика помощи банковской системе, уже проводившаяся на первой волне кризиса, только в большем масштабе и с помощью большего числа инструментов (см. рис. 1 - 2).

С августа-сентября 2008 г. Центральный банк резко увеличил предоставление средств коммерческим банкам по традиционным каналам. При этом основным механизмом кредитования банков были операции репо, а пик предоставления помощи пришелся на конец 2008 - начало 2009 г.

Произошли изменения и в условиях предоставления ликвидности по отдельным инструментам. Они были аналогичны изменениям, имевшим место в развитых странах, и направлены на расширение круга финансовых институтов, имеющих доступ к ресурсам Центрального банка; расширение круга ценных бумаг, принимаемых Центробанком в обеспечение по кредитам; удлинение сроков предоставления ресурсов.

Были введены новые инструменты денежно-кредитной политики. Основными среди них стали беззалоговые кредиты.Банк России начал предоставлять кредиты под обеспечение "нерыночными" активами (залог векселей, права требования по кредитным договорам)¹⁸.

В период острой фазы кризиса для регулирования денежно-кредитной сферы с целью предоставления дополнительной помощи банковскои системе использовались и другие инструменты экономической политики: размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах; кредиты Внешэкономбанка на обслуживание внешних займов компаний (сделанных до 25 сентября 2008 г.) и субординированные кредиты банкам, собственники которых увеличили их капитал в период кризиса.

Вторым направлением денежно-кредитной политики в России в острой фазе кризиса было регулирование динамики валютного курса. Если первое направление находилось в русле основных тенденций антикризисной денежно-кредитной политики развитых стран, то второе в большей степени характерно для стран с развивающейся рыночной экономикой. Это было связано со стремлением поддержать внешнюю и внутреннюю конкурентоспособность своих производителей, с высоким уровнем внешних заимствований, с наличием значительных активов, номинированных в иностранной валюте и обращающихся в национальной экономике. Причем эти факторы оказывали разнонаправленное влияние на желаемый уровень валютного курса. Во время кризиса сталкивались две противоположные тенденции: с одной стороны, стремление удержать национальную валюту от стремительного обесценения и связанных с этим неуправляемых инфляционных процессов и оттока капитала, с другой - поддержать конкурентоспособность национальной экономики посредством управляемого снижения валютного курса.

Денежные власти России в начале кризиса проводили политику, направленную на сдерживание обесценения российского рубля по отношению к доллару США и бивалютной корзине. Это очень ярко иллюстрирует динамика международных резервов Российской Федерации (рис. 4). Одной из основных причин подобной политики был значительный объем внешней задолженности корпоративного и банковского секторов в России в докризисный период (на 1 октября 2008 г. внешний долг этих двух секторов уже приближался к отметке 500 млрд. долл.). С точки зрения необходимости предотвратить внезапный рост внешнедолгового бремени (в результате резкого обесценения рубля) подобную политику можно считать вполне оправданной¹⁹.

Регулируемое снижение валютного курса происходило в несколько этапов: до ноября 2008 г. ЦБ РФ поддерживал курс рубля относительно бивалютной корзины (в условиях движения курсов мировых валют это означало на тот момент падение его курса к доллару); в ноябре-декабре 2008 г. происходило понижение уже целевых показателей курса рубля относительно бивалютной корзины; наконец, ко второй половине января 2009 г., по ряду признаков, падение курса приняло обвальный характер. Продажа Центробанком иностранной валюты, по его данным, достигла максимума в декабре 2008 г. (нетто-продажи доллара США составили около 57,4 млрд. долл.²⁰).

Следует отметить, что в период стремительного падения курса рубля в январе 2009 г. ЦБ РФ достаточно неожиданно объявил о границах валютного коридора, тогда как до этого практиковалось имплицитное таргетирование валютного курса²¹. Очевидно, что переход к той или иной форме явного таргетирования валютного курса в период кризиса при невыполнении цели угрожает подрывом доверия к денежным властям и национальной валюте.

Давление на валютном рынке осенью-зимой 2008 г. было вызвано как действием негативных внешних факторов (падением цен на нефть, оттоком иностранного капитала), так и низким уровнем доверия экономических агентов внутри страны и значительными ожиданиями обесценения национальной валюты. В результате средства, предназначенные банковской системе, оказались на валютном рынке и уходили из страны. Чистый вывоз капитала частным сектором с августа по декабрь 2008 г. превысил 168 млрд. долл., еще 35 млрд. долл. ушло из страны по этому каналу в первом квартале 2009 г.²² Рост негативных ожиданий в национальной экономике оказывал дополнительное давление на валютный курс, создавая спираль "кредитование центральным банком банковской системы - вывоз средств из страны - сокращение валютных резервов".

На наш взгляд, именно стремление сдержать отток капитала из страны и поддержать динамику валютного курса обусловило политику повышения процентных ставок ЦБ РФ в разгар кризиса: ставка рефинансирования была увеличена с 11% в июле 2008 г. до 13% в декабре 2008 г.

Общим результатом двух направлений денежно-кредитной политики на острой стадии кризиса стало сокращение денежной массы²³, что свидетельствует о преобладании направления, связанного с регулированием валютного курса. Таким образом, стоявшая перед денежно-кредитной политикой задача поддержать совокупный спрос не была решена.

У подобной политики была альтернатива, которая позволила бы избежать столь значительной растраты валютных резервов и сохранения процентных ставок на высоком уровне: введение валютных ограничений, которое изначально было отвергнуто властями страны. Использование этой меры позволило бы сэкономить валютные резервы. Можно посчитать издержки неприменения этой меры. Сокращение международных резервов в период поддержки валютного курса составило около 220 млрд. долл., что при цене на нефть 40 долл. за баррель осенью 2008 г. эквивалентно около 800 млн. т нефти, которые страна добывает примерно за полтора года.

После завершения этапа обесценения рубля модель денежно-кредитной политики в России вновь изменилась. С весны 2009 г. Центральный банк стал постепенно наращивать валютные резервы и сокращать объем поддержки банковской системы²⁴. В это же время он начал цикл снижения ставки рефинансирования (с конца апреля по конец ноября 2009 г. ставка была снижена на 3,5 п. п.). Общий эффект от денежно-кредитной политики в этот период был связан с некоторым ростом денежной массы (на 15,7% с 1 февраля по 1 ноября 2009 г.²⁵), однако окончательно оценивать его результаты пока преждевременно²⁶. В течение этого периода произошло одно важное качественное изменение: Центральный банк существенно ослабил свое воздействие на динамику валютного курса рубля.

Главным результатом антикризисной денежно-кредитной политики стало поддержание на плаву банковской системы в целом. Однако предотвратить значительный спад производства, который продолжался по крайней мере до октября 2009 г., не удалось. В этом результаты денежно-кредитной политики в России качественно не отличаются от результатов в развитых странах, однако необходимо иметь в виду, что глубина падения основных макроэкономических показателей в нашей стране была существенно больше.