Введение репродуктивного капитала

Будем теперь постепенно смягчать наши исходные предпо­сылки и начнем с условий (7) и (8), которые постулируют су­ществование неизнашиваемых, невоспроизводимых, не вступа­ющих ни в какие рыночные отношения капитальных благ.

Итак, пусть капитальные блага обладают переменным временем функционирования, могут воспроизводиться и вступать в рыночный обмен. Простейший способ ввести соответствую­щие изменения в нашу модель, придерживаясь по возможнос­ти се основной канвы, это принять, что только деловые предприятия имеют право владеть капитальными средствами, при­обретая их путем выпуска обыкновенных акций (equitie), держателями которых становятся первичные собственники бо­гатства. Мы полагаем, что акции, как и облигации, представля­ют собой инструмент бесконечной длительности действия, по в отличие от облигаций, на каждую из них выплачивается один реальный, а не номинальный, доллар в год. Это значит, что если акция выпущена в году t = 0, то выплата через t лет соста­вит не один, a P(t)/P(0) долларов в год, причем указанная дробь есть индекс потребительских цен в году t по отношению к году выпуска 0. Таким образом, через t лет после выпуска цена акции P_E(t) связана с доходом r_E(t) на неe соотношением

r_E(t)=(P(t)/P(0))/Р_E(t).

Переход к конечному состоянию равновесия здесь происхо­дит сложнее, чем при рассмотрении займов и кредитов, однако условия, определяющие конечное состояние, формулируются весьма просто. Действительно, для предприятия цена произ­водства единицы капитала, способного дать в год один реаль­ный доллар дохода в виде производственных услуг, должна быть равна цене, по которой продается одна акция. Короче,

MRY=r_E, (30)

где MRY (marginal real yield) - предельный реальный доход в цен­тах на доллар в год. К обеим частям равенства, выраженного в номинальных единицах, должно быть добавлено слагаемое, учи­тывающее рост цен, когда последние меняются. Если фирма не проводит различия между инструментами заимствования (акции или облигации), то должно выполняться соотношение

r_B-[(1/P)(dP/dt)]*=r_E (31)

потому что реальная цена заимствования одного реального дол­лара с помощью облигации снижается при росте цен ввиду паде­ния реальной стоимости самой облигации [Отметим, что если выполняется соотношение (31), то цена капита­ла, по которой он покупается фирмой, не зависит от соотношения ее соб­ственных и заемных средств. Это весьма частный случай более общего положения, установленного Франко Модильяни и Мертоном Миллером. Наш результат отражает лишь тот факт, что как облигации, так и акции являются одинаково надежными инструментами заимствования и разни­ца между ними состоит лишь в том, что по одним доход выплачивается в номинальных, а по другим - в реальных единицах. Мы, по существу, ухо­дим от вопроса, в какой мере изменение пропорции между собственными и заемными средствами влияет на неопределенность дохода, выплачиваемого фирмой и тем самым на качество се акций и облигаций, или, наобо­рот, насколько велика может быть неопределенность при фиксированной величине упомянутой пропорции. Ответ на этот вопрос составляет ядро анализа, выполненного Модильяни - Миллером.].

Анализ ситуации с первичными собственниками богатства (ПСБ) сложнее, поскольку здесь в игру вступают нe-денeжныe доходы от облигаций и акций. Пусть MNPS_E - предельные не-денежныe услуги, получаемые в единицу времени от каждого доллара, вложенного в акции. Чтобы ПСБ находился в равно­весии к своему запасу акций и облигаций, должно выполнять­ся соотношение

r_B-[(1/P)(dP/dt)]*+MNPS_B=r_E+MNPS_E. (32)

Однако ур. (31) и (32) совместны лишь при условии

MNPS_B=MNPS_E. (33)

Поэтому отдельный субъект всегда владеет таким портфе­лем, при котором это равенство выполняется, так что символ MNPS_B мы будем использовать для обоих типов ценных бумаг. Учитывая ур. (25), можно выписать окончательные условия равновесия:

MRY+[(1/P)(dP/dt)]* = МРМ =MNPS_M-MNPS_B=IRD(0)-MNPS_B+[(1/P)(dP/dt)]*=r_E+[(1/P)(dP/dt)]*=r_B

Оптимальное состояние, как и раньше, достигается, когда ожидаемый темп роста цен представляет достаточно большую отрицательную величину, так что r_B=0. В этом состоянии

MPY=IRD(0)=r_E=-[(1/P)(dP/dt)]*,

МРМ=MNPS_M=MNPS_B=r_B=0.

Оптимум характеризуется именно этими условиями потому, что внешние эффекты способны возместить отдельному субъ­екту или фирме издержки, связанные с каждым избыточным долларом их запаса наличности, но они никоим образом не могут компенсировать цену реального доллара, добавленного в форме физического продуктивного капитала. Если продуктив­ные ресурсы стоимостью в один доллар уже использованы на создание долларовой стоимости этого капитала, то кто-то дол­жен был уменьшить на этот доллар свое потребление, чтобы сделать эти реальные ресурсы доступными.

Этот факт отражен в первой строке ур. (34), все члены кото­рой в оптимальном состоянии положительны. Член MRY пред­ставляет постоянный поток дохода от добавленной реальной долларовой стоимости продуктивного капитала. Ставка IRD(0) отражает реальную цену воздержания, которую платит субъект, отказываясь от потребления благ стоимостью в один доллар, но eе можно рассматривать и как непрерывный поток благ, компенсирующих это воздержание. Процент r_E eсть рыночная цена, связывающая два предыдущих члена, и эту цену платит фирма, приобретая посредством акций капитал, чтобы финан­сировать создание одного реального доллара продуктивного капитала. Перед первичным собственником богатства эта цена предстает как реальный доход за авансированный капитал. И наконец, последний член в первой цепочке равенств, [(1/P)(dP/dt)], является рыночной ценой, связывающей две стороны в сделке: для фирмы это реальная цена покупки одного доллара налич­ного запаса или займа одного доллара путем выпуска облига­ций (считаем, что r_B=0); для отдельного субъекта этот член обеспечивает сохранение портфельного баланса, так как ставка r_E означает доход от акций, а величина - [(1/P)(dP/dt)]* - доход от об­лигаций или от наличности, который выражается второй стро­кой ур. (34). Таким образом, первая строка системы (34) содер­жит условие оптимизации объема физического продуктивного капитала, который зависит от предпочтений отдельных субъек­тов, представленных в аналитической форме их дисконтными ставками, и совместно со второй строкой она описывает усло­вие равновесия для обладателей, с одной стороны, реальных, и с другой - номинальных капиталов.

Вторая строка системы (34) содержит также условие опти­мальности величины номинальных активов, когда последние выражены в реальных величинах. Эти условия состоят в том, что реальная предельная цена прироста стоимости активов в реальном выражении должна быть равна нулю. Первые три члена представляют доход фирм и первичных собственников, даваемый каждым дополнительным долларом в наличности (два первых члена) или в облигациях (третий член). Два пос­ледних члена представляют чистую цену приобретения одного реального доллара в каждой из названных форм. Для фирмы цена покупки посредством выпуска облигаций равна ставке r_B, увеличенной на добавок от возросшей eе реальной стоимости [(1/P)(dP/dt)]*, но последний в точности компенсируется ростом ре­альной стоимости приобретаемой наличности. Для индивиду­альных держателей доход от приобретенных облигаций равен ставке r_B, увеличенной на прирост их реальной стоимости, и этот прирост опять-таки в точности компенсируется реальной ценой воздержания.

Окончательные результаты можно было бы представить в более общем виде, если допустить, что некоторые виды услуг, создаваемых капитальными активами, имеют нулевую цену. К ним можно отнести трансакции с наличностью, ощущение уве­ренности, гордости и тому подобные эмоции, доставляемые собственнику его богатством. Однако другие типы услуг прин­ципиально не могут быть произведены с нулевыми издержка­ми. Это - производственные услуги, доставляемые физичес­ким капиталом. В любом случае желательно, чтобы услуги со­здавались лишь до того момента, когда их предельный доход сравнивается с рассчитанными соответствующим образом пре­дельными издержками. При стабильных ценах стоимость услуг первого типа должна казаться индивидууму выше, чем это есть на самом деле, если учесть все его доходы и расходы. Однако если цены надают с подходящей скоростью, то ему может по­казаться, что доход выше, чем он есть на самом деле. Таким образом, кажущийся прирост дохода компенсирует кажущиеся издержки и заставляет субъекта действовать так, как если бы он нес все издержки и получал все причитающиеся доходы.

Другие начальные условия

Теперь мы хотим избавиться от всех специальных ограниче­ний, наложенных на стационарное состояние, за исключением условий (11) - цены изменяются свободно и (12) - все день­ги - бумажные.

Условие (11) не было слишком жестким, поскольку мы до­пускали возможность введения институциональных ограниче­ний. Оно, пожалуй, исключало только широко распространен­ный на практике государственный контроль над ценами.

Условие (12) фактически уже было ослаблено введением акций и облигаций. Деньги в виде бессрочных депозитов не вносят каких-либо осложнений. Стремясь покрыть издержки по обслуживанию кредитных операций, банки будут платить за эти депозиты несколько меньший процент, чем r_B, когда пос­ледний положителен, причем разница зависит от средней вели­чины не приносящих процента резервов. Когда темп снижения цен возрастает, эта разность стремится к нулю и выплачивае­мый процент приближается к r_B, обе величины исчезают при достижении оптимального темпа снижения цен. Как уже отме­чалось, использование товарных денег коренным образом ме­няет ситуацию.

Мы можем снять ограничения, налагаемые условием стаци­онарности, не внося изменений в основные выводы. Так, заме­на бессмертных субъектов индивидуумами с конечной продол­жительностью жизни, видимо, должна привести к появлению положительной величины внутренней дисконтной ставки. Рост популяции, капитала и развитие технологии означает, что мы должны рассматривать подвижное динамическое равновесие вместо стационарного. Это тоже может служить мотивом для появления положительной дисконтной ставки, но вывод о том, что насыщение субъектов реальным денежным запасом не тре­бует издержек, остается справедливым и достигнуть этого на­сыщения можно, лишь снижая цены темпом, который делает эквивалент r_B равным нулю. Конечно, в таком мире термин «цены» уже не однозначен. Какие-то другие типы цен, возмож­но, лучше отражают возникающую ситуацию, так что числовая величина оптимальной скорости снижения цен будет зависеть от их определения. Этот оптимальный темп не обязательно должен быть постоянным по времени. Но ни одно из приве­денных замечаний не затрагивает существенным образом основные принципы. Подходящим показателем оказывается в любом случае индекс цен на фондовом рынке, где эталоном является доход по акциям и облигациям. Монетарная полити­ка, которая диктует ставку, эквивалентную r_B, будет автомати­чески задавать оптимальный темп снижения соответствующего ценового индекса.

Более серьезную проблему представляет существование раз­личных типов ценных бумаг и процентных ставок, так что от­нюдь не очевидно, какой должна быть «эквивалентная r_B» про­центная ставка.

Одна из особенностей реального мира состоит в том, что в нем не существует абсолютно бесплатных способов получения дополнительного денежного запаса в реальном выражении. Чтобы обеспечить стабильное снижение уровня цен за счет со­кращения денежной массы, вводятся прогрессивные налоги на трансфертные сделки. Необходимы также начальные затраты реального капитала для создания денег в виде банкнот, монет или депозитных счетов. Наконец, нужны расходы по замене стершихся банкнот, ведению депозитных счетов. Наличие этих издержек означает, что оптимум находится не при нулевой ставке r_B, а превышает eе на столько, чтобы компенсировать предельные издержки на каждый доллар.

Хотя наш основной вывод сделан на основе весьма упро­щенной модели, он остается верным и для реального мира при внесении малосущественных изменений. Но его следует рас­сматривать лишь как прогноз в долгосрочном плане. Позже я еще вернусь к этому моменту.