Необхідність, особливості та методичні підходи до оцінки вартості бізнесу

 

Особливе місце серед об'єктів оцінки займає бізнес (підприємство), в процесі визначення вартості якого об'єктом оцінки виступає діяльність, що здійснюється на основі функціонування майнового комплексу підприємства та має за мету одержання прибутку.

До складу майнового комплексу підприємства входять усі види майна, призначеного для реалізації його цілей, для здійснення господарської діяльності, для одержання прибутку, а саме: нерухомість, машини, обладнання, транспортні засоби, інвентар, сировина, продукція, майнові зобов'язання, цінні папери, нематеріальні активи. При цьому елементи майнового комплексу взаємодіють у процесі реалізації цілей діяльності підприємства за допомогою використання кадрового потенціалу, який також має свою вартість. Тому відмінною рисою бізнесу як об'єкта оцінки є необхідність урахування поряд з вартістю складових майнового потенціалу вартості, що створюється за рахунок ефекту їх взаємодії.

Інша особливість бізнесу як об'єкта оцінки, полягає в тому, що підприємство є і юридичною особою, і суб'єктом, що хазяює, тому його вартість повинна враховувати наявність певних юридичних прав.

Крім того, під час оцінки діючого підприємства з метою визначення його ринкової вартості типово мотивованого покупця будуть цікавити не стільки активи, скільки той доход, який приносять і можуть принести в майбутньому ці активи, що безпосередньо пов'язано з необхідністю проведення всебічного аналізу стану та перспектив розвитку зовнішнього середовища на державному, галузевому та регіональному рівнях, а також результатів діяльності самого підприємства за всіма напрямками та прогнозів його розвитку.

Особливості бізнесу як об'єкта оцінки зумовлюють той факт, що методи його оцінки за своїм складом і змістом значно різноманітніші та складніші порівняно з методами оцінки елементів майнового потенціалу, хоча і поєднуються в три традиційних підходи:

– доходний;

– порівняльний (ринковий);

– майновий (витратний, підхід з погляду акумуляції активів).

Доходний підхід заснований на очікуваннях власника щодо майбутніх вигод від володіння бізнесом і відіграє домінуючу роль в оцінці його вартості, тому що бізнес за своєю суттю є одним з варіантів інвестування коштів, метою якого є одержання певного прибутку на вкладений капітал.

Сутність методів доходного підходу полягає в прогнозуванні майбутніх доходів підприємства на один або кілька років з наступним перетворенням цих доходів у поточну вартість підприємства. Основні проблеми, пов'язані з застосуванням цього підходу, полягають у реалістичності прогнозів і адекватності ставки дисконту ризику, пов'язаному з оцінюваним бізнесом.

Порівняльний (ринковий) підхід заснований на тому, що аналогічні підприємства повинні продаватися за подібними цінами. Також, як і під час оцінки елементів майна, основною проблемою застосування цього методу в процесі оцінки вартості бізнесу є якісний вибір повної та достовірної інформації про об'єкти порівняння, що в сучасних вітчизняних умовах господарювання далеко не завжди можливо.

Майновий підхід заснований на уявленні про підприємство як цілісний майновий комплекс, вартість якого визначається вартістю всіх його активів, оцінених окремо, за винятком зобов'язань.

Даний підхід також не може застосовуватися як єдино можливий, тому що його застосування вимагає значних коректувань вартості всіх балансових статей активів підприємства, не враховує ефективності використання цих активів і залишає поза увагою синергічний ефект від їх взаємодії.

Застосування того чи іншого підходу залежить від специфіки бізнесу та цілей його оцінки. Так, наприклад, якщо оцінюється виробниче підприємство зі значними активами, необхідна ретельна оцінка з застосуванням майнового та ринкового підходів (щодо активів) одночасно з оцінкою майбутніх доходів. Якщо мова йде про оцінку торгового підприємства з метою виділення частки одного з засновників, переважає поєднання дохідного та ринкового підходів.

Під час обґрунтування вибору необхідних методів для проведення процесу оцінки бізнесу необхідно враховувати переваги та недоліки, які містить у собі кожний підхід і метод (табл. 10.1).

 

Таблиця 10.1 – Переваги та недоліки підходів до оцінки вартості бізнесу

 

Підхід	Переваги	Недоліки
1. Доходний	– враховує майбутні очікування; – враховує ринковий аспект (через ставку дисконту); – враховує економічне застарівання.	– трудомісткість прогнозування; – результати мають імовірнісний характер.
2. Порівняльний (ринковий)	– цілком ринковий метод; – відображає реальне співвідношення попиту та пропозиції, практику угод.	– заснований на минулому без урахування майбутніх очікувань; – вимагає великого числа виправлень; – труднощі зі збиранням необхідної інформації.
3. Майновий	– ґрунтується на реально існуючих активах; – єдино можливий для деяких видів підприємств.	– не враховує вартість деяких нематеріальних активів; – не враховує майбутні очікування; – не враховує ефективність використання активів

 

 

Для отримання найбільш точної картини оцінки на попередніх етапах оцінюється вартість підприємства із застосуванням всіх доцільних підходів і методів з наступним підсумковим узгодженням отриманих результатів.

 

10.2. Методи доходного підходуоцінки вартості бізнесу

 

Усі методи оцінки вартості підприємства (бізнесу), що тією чи іншою мірою пов'язані з аналізом очікуваних доходів, можна розділити на дві групи:

– методи, засновані на прогнозах грошових потоків;

– методи, засновані на «надприбутку».

Застосування методів першої групи (методів дисконтованих грошових потоків і капіталізації прибутку) найбільш обґрунтовано для оцінки підприємств, що мають визначену, бажано прибуткову історію господарської діяльності, знаходяться на стадії зростання або стабільного економічного розвитку.

Методи цієї групи засновані на припущенні про невизначену тривалість життя оцінюваного підприємства, яку умовно можна розділити на прогнозний період і постпрогнозний період. За таких умов, загальна формула для розрахунку вартості підприємства за допомогою методів, заснованих на прогнозах грошових потоків, має вигляд:

 

ВП = ДГП_прогн + ДГП_{постпрогн}, (10.1)

або

ВП = + В_прод, (10.2)

 

де ВП – вартість підприємства (бізнесу);

ДГП_прогн – вартість дисконтованих грошових потоків у прогнозний період;

ДГП_{постпрогн}, В_прод – вартість дисконтованих грошових потоків по завершенні прогнозного періоду (у постпрогнозному періоді) або «продовжена вартість» [49];

ГП_і – грошовий потік і -го прогнозного року;

n – кількість років прогнозного періоду.

Вартість грошових потоків підприємства в постпрогнозному періоді (продовжена вартість) за умов, що грошовий потік підприємства зростатиме постійними темпами в «продовжений» період, може визначатися за формулою безстроково зростаючого грошового потоку (аналогічно моделі Гордона для оцінки вартості реверсії):

 

В_прод = , (10.3)

 

де ГП_і+1 – грошовий потік у перший рік після завершення прогнозного періоду;

q –очікувані темпи зростання грошового потоку в безстроковій перспективі.

Формула має сенс тільки тоді, коли q менше r.

Визначення «продовженої вартості» здійснюється і через фактори вартості – рентабельність інвестованого капіталу та темпи зростання:

 

В_прод = , (10.4)

 

де ЧП_і+1 – чистий прибуток від основної діяльності в перший рік після завершення прогнозного періоду;

Р_інв – очікувана рентабельність нових інвестицій.

Формула факторів вартості забезпечує той же результат, що і формула безстроково зростаючого грошового потоку, оскільки знаменники в них однакові, а в чисельнику грошовий потік виражений через ключові фактори вартості.

Окремим випадком методів дисконтування грошових потоків за умов, що параметри потоку не змінюються, є метод прямої капіталізації. Базовою формулою розрахунків вартості підприємства за допомогою даного методу є відношення:

 

ВП = , (10.5)

 

де ЧП – величина чистого прибутку, який отримано за останній звітний період або очікуваний в перший прогнозний період;

k_кап – коефіцієнт капіталізації (методи розрахунку наведені в темі 5).

Як величина прибутку в даному методі може використовуватися прибуток до відрахування відсотків і податків, прибуток до відрахування податків, але після виплати відсотків, чистий прибуток або показник грошового потоку.

Зміст основних етапів застосування методів, заснованих на дисконтуванні грошових потоків, наведений на рис.10.1.

У процесі оцінки за допомогою методів цієї групи здійснюється обов'язковий аналіз минулої діяльності підприємства на базі його фінансової звітності. Одним із напрямків такого аналізу є нормалізація і коректування фінансової звітності. Нормалізація звітності означає внесення виправлень на різні надзвичайні й одноразові статті як балансу, так і звіту про фінансові результати, що не носили регулярного характеру в минулій діяльності підприємства і навряд чи будуть повторюватися в майбутньому (наприклад, доходи від продажу нефункціонуючих активів або частини підприємства; надходження за різними видами страхування; надходження від задоволення судових позовів; наслідки тривалих перерв у роботі і т. ін.).

Коректування фінансових звітів здійснюється, як правило, за такими статтями балансу підприємства:

 

 

Рисунок 10.1. Зміст основних етапів застосування методів дисконтування грошових потоків

– вартість товарно-матеріальних запасів (оцінна вартість приймається на рівні найменшої вартості з первісної (вартості першого придбання), вартості останніх за часом закупівель або ринкової вартості);

– дебіторська заборгованість (коректується на потенційно безнадійні борги);

– знос основних фондів і нематеріальних активів (враховується метод його нарахування та сума додаткового прибутку або витрат, пов’язаних із застосуванням відповідного методу).

У зв'язку з тим, що використання методів, пов'язаних з дисконтуванням грошових потоків, ґрунтується на прогнозах, важливим етапом розрахунків є також обґрунтування прогнозного періоду. Як прогнозний звичайно вибирається період, що продовжується до моменту стабілізації темпів зростання підприємства. З огляду на те, що тривалий прогнозний період ускладнює прогнозування конкретних величин виручки, витрат, темпів інфляції, потоків коштів, то оптимальним в умовах стабільного розвитку економічних процесів вважається 5-10 років, а в умовах нестабільності можливе скорочення прогнозного періоду до 3 років.

Інформаційною основою групи методів, заснованих на прогнозуванні доходів, є прогнози грошових потоків, що створюються або всім інвестованим капіталом, або власним капіталом.

Грошовий потік, який генерується всім інвестованим капіталом, визначається за формулою:

 

ГП_К = П (1 -ПП) + А – І – DВОК +DЗ_д, (10.6)

 

де ГП_К – грошовий потік для всього інвестованого капіталу підприємства;

П – прибуток до виплати процентів по зобов'язаннях і до виплати податків;

ПП – ставка податку на прибуток;

І – інвестиції;

А – амортизація;

DВОК – зміна величини власного оборотного капіталу;

DЗ_д – зміна довгострокових зобов'язань.

Якщо оцінка вартості бізнесу здійснюється за допомогою моделі (10.6), то для одержання остаточної величини вартості із суми вартостей дисконтованих грошових потоків у прогнозному періоді повинна бути виключена вартість його зобов'язань.

Грошовий потік, що генерується власним капіталом, розраховується за формулою:

 

ГП_ВК = (П – П_З) (1 -ПП) + А – І – DВОК +DЗ_д, (10.7)

 

де ГП_ВК – грошовий потік для власного капіталу підприємства;

П_З – виплати процентів за зобов'язаннями.

Як видно з наведених формул, моделі грошового потоку для всього інвестованого капіталу та для власного капіталу відрізняються на величину виплачених процентів і отриманої за їх рахунок економії податку на прибуток.

Вибір величини ставки дисконту у формулі (10.2) залежить від моделі грошового потоку, що приймається в розрахунок. Так, якщо за основу прийнятий грошовий потік для всього інвестованого капіталу, то ставка дисконту визначається як середньозважена вартість цього капіталу за формулою (5.11). Якщо використовується модель грошового потоку для власного капіталу, то ставка дисконту визначається за допомогою моделі оцінки капітальних активів (формула 5.12), методу кумулятивної побудови або як очікувана норма прибутковості на власний капітал за альтернативними інвестиціями.

Теоретично розглянуті методи (метод дисконтування грошових потоків для всього інвестованого капіталу та для власного капіталу) повинні давати той самий результат. Однак це твердження справедливе лише за певних умов [38, 102]:

– вартість власного капіталу та зобов’язань оцінюються за ринковою вартістю;

– темп зростання доходів дорівнює нулю;

– співвідношення між складовими капіталу підприємства зберігається постійним протягом усього прогнозного періоду.

У випадку, якщо будь-яка умова з наведених вище не виконується, розрахунки за допомогою різних методів доходного підходу дають різні результати.

Розглянемо практичні аспекти використання методів, пов'язаних з дисконтуванням грошових потоків, на прикладі.

Діяльність підприємства-об'єкта оцінки характеризується такими даними за останній звітний період (табл. 10.2):

Частка зобов'язань, необхідних для забезпечення прогнозованого прибутку, та величина доходів у даному прикладі є постійними протягом усьому інтервалу прогнозу (5 років). Зміни оборотного капіталу та чистих інвестицій не очікується, оскільки не передбачається зростання підприємства в прогнозному періоді.

Продовжена вартість розраховується шляхом капіталізації доходу першого постпрогнозного періоду за умов необмеженого періоду життя підприємства в стабільних умовах (постійних грошових потоках).

Таблиця 10.2 – Інформація про діяльність об'єкта оцінки за останній звітний період.

 

Найменування показника	Одиниці виміру	Позначення показника	Значення
Частка зобов'язань	%	wЗ = З/(ВК + З)
Інвестиції	тис. грн.	І
Амортизація	тис. грн.	А
Зміна власного оборотного капіталу	тис. грн.	DВОК
Прибуток до виплати процентів і податків	тис. грн.	П
Сума процентів за зобов'язаннями	тис. грн.	ПЗ	36,7
Ставка податку на прибуток	%	ПП
Вартість власного капіталу	%	ВВК
Вартість зобов'язань підприємства	%	ВЗ

 

 

Оцінити вартість підприємства за допомогою методів, заснованих на прогнозах грошових потоків.

Рішення. Результати розрахунків за допомогою методу дисконтованих грошових потоків для всього інвестованого капіталу (формули (10.2), (10.3), (10.6)) наведені в таблиці 10.3.

 

Таблиця 10.3 – Розрахунок вартості підприємства через грошовий потік для всього інвестованого капіталу (тис. грн.)

 

Показник	Періоди (і)	Продов-жена вартість
П × (1 – ПП)
ГПі
(дисконт-ний множник)	0,8281	0,6857	0,5678	0,4702	0,3894	0,3894
ДГПі	621,1	514,3	425,9	352,7	292,1	1 407
Вартість підприєм­ства, враховуючи зобов’язання (ВП)	3613,4
Остаточна вартість підприємства (ВП × (1 – wЗ))	2890,7

 

Ставка дисконту розраховується за формулою середньозваженої вартості капіталу (5.11) і складає:

 

r = (1 – 0,25) × 5 × 0,2 + 25 × 0,8 = 20,75 (%).

 

Зрозуміло, що такі ж результати отримуємо при розрахунках методом прямої капіталізації, тому що параметри потоку в розглянутому періоді не змінюються.

Так, грошовий потік, що приймається в розрахунок, дорівнює сумі чистого прибутку, який включає проценти за зобов’язаннями та податковий фактор (економія податку на прибуток за рахунок використання позикового капіталу):

 

ЧП = 1000 × (1 – 0,25) = 750 (тис. грн.).

 

Коефіцієнт капіталізації за сформульованих умов дорівнює ставці дисконту.

Вартість усього підприємства за винятком зобов’язань складає:

 

ВП = × (1 – 0,2) = 2891 (тис. грн)