Клин арсагеры», или особый взгляд на диверсификацию активов

О диверсификации написано немало. Разные авторы пытаются раскрыть и донести до читателей смысл диверсификации. В основном суть этих изысканий сводится к словарному определению:

«Диверсификация – распределение инвестируемых денежных капиталов между различными объектами вложений с целью снижения риска возможных потерь капитала».

Мы решили пойти немного дальше и взглянуть на это понятие несколько по-иному.

Какая существует связь между крупным сетевым магазином продуктов и инвестициями на фондовом рынке? На первый взгляд связи нет, что тут может быть общего? Но, оказывается, и там, и там активно используется диверсификация.

Ни для кого не секрет, что в крупных магазинах воруют товары, и уровень воровства влияет на прибыль магазина. Если в магазине один покупатель что-то купил за 100 руб. и еще один «покупатель» украл из магазина товар на 100 руб., то чтобы получить прибыль, магазин будет вынужден поднять стоимость товара до 200 руб. Для того чтобы избежать такой ситуации, сетевые магазины в первую очередь стремятся к увеличению числа покупателей. Ведь если в магазине побывала тысяча покупателей, то они потратят 100 тыс. руб., уровень воровства в абсолютных цифрах также может возрасти, но тут вступает в действие «закон больших чисел». При превышении определенного количества покупателей в процентном выражении уровень воровства не изменяется.

То есть за счет увеличения числа покупателей сетевые магазины не защищают себя от воровства, а увеличивают определенность получения заданного уровня потерь в процентах от выручки. Для них это и есть диверсификация. Кстати, когда вы видите, что кто-то ворует в магазине, то должны понимать, что этот кто-то ворует у вас, ведь магазин, зная о постоянном проценте потерь, включает в наценку не только прибыль для себя, но и эти потери.

Суть диверсификации

Суть диверсификации на фондовом рынке также заключается в повышении уровня определенности, а вовсе не в защите от падения, как многие полагают. Причем под определенностью мы понимаем получение среднерыночного результата, и чем выше уровень диверсификации, тем выше вероятность получить этот среднерыночный результат.

На начальной стадии исследования «Клина Арсагеры» мы определяли уровень диверсификации портфеля исходя только из количества акций, входящих в него. Однако такой подход не позволяет учитывать различные

доли акций в портфеле и доли акций на рынке (здесь мы подразумеваем доли фри-флоата). Тогда мы ввели понятие «уровень диверсификации Арсагеры» – это пересечение состава и структуры портфеля с составом и структурой капитализации фри-флоатов всех акций, обращающихся на рынке. Исходя из данного определения портфель, составленный из всех эмитентов долями, равными отношению капитализации их фри-флоата к суммарной капитализации фри-флоата всех акций на 100% диверсифицирован, потому что такой портфель:

• покажет результат, равный среднему результату рынка. И никогда не будет лучшим или худшим, а всегда только средним (хотя мы знаем, что ему проиграют 80% участников, что подтверждается нашими подсчетами);

• будет показывать результат, характеризующий в данном случае результат рынка акций.

Таким образом, определенность этого портфеля задана в относительных величинах на 100%, или его можно считать полностью (на 100%) диверсифицированным исходя из понятия диверсификации Арсагеры.

Мера риска портфеля в этом понимании является обратной стороной уровня диверсификации и означает возможное отклонение портфеля от среднерыночного результата. То есть при разных уровнях диверсификации возможны различные отклонения от среднего результата (от одного до нескольких десятков процентов), и чем выше возможные отрицательные отклонения, тем выше риск портфеля.

Подтверждением этой мысли может служить график (так называемый клин Арсагеры), на котором отражена зависимость между уровнем диверсификации портфеля и его результатом. Стоит оговориться, что данный график применим при использовании стратегии полного инвестирования, то есть когда в портфеле доля денежных средств стремится к нулю (при

использовании «шортов», «плечей», попытках спекулировать на акциях результат может быть вне «клина»).

Отметим, что клин Арсагеры универсален, и его можно построить по результатам любой группы активов и любого сегмента, например клин для акций индекса или клин для корпоративных облигаций. Поэтому на практике для построения графика мы рассматривали не все акции на рынке, а только входящие в индекс МосБиржи. На них приходится свыше 80% капитализации фри-флоата (free-float – доля акций, находящихся в рыночном обращении и не принадлежащая мажоритарным акционерам) всех акций, обращающихся на бирже.

Под результатом акций, входящих в индекс, мы подразумеваем средневзвешенный результат пропорционально долям акций в индексе. Результат акций, входящих в индекс, обозначен на графике синей линией.

Уровень диверсификации Арсагеры обозначен на оси X и показывает, насколько исследуемый портфель диверсифицирован относительно 100% диверсифицированного портфеля.

Зеленая линия характеризует результаты модельных портфелей, показавших наилучший результат. Серая линия характеризует результаты худших портфелей. Доли акций в портфеле взяты пропорционально их долям в индексе. Линии лучших и худших портфелей ограничивают область результатов, которые мог получить инвестор при том или ином уровне диверсификации.

Например, при уровне диверсификации портфеля в 19-28% лучший результат мог быть +20%, худший – -40%, а по факту он мог составить

+2,12% (оранжевая линия).

Коллизия денег

Результат 100% диверсифицированного портфеля характеризует средний результат, который мог бы быть у участников рынка без учета транзакционных издержек, использования «шортов», «плечей», попыток спекулировать. Тем не менее, статистика показывает, что этому результату проигрывает 80% участников из-за транзакционных издержек и наличия денег в портфеле. Но если рынок вырос, деньги ухудшают средний результат участников. Если же рынок упал – улучшают (результат денег всегда равен нулю). Так как по статистике в долгосрочном периоде рынок акций растёт, то в итоге деньги приводят к проигрышу. Да, можно ошибиться в оценке потенциала той или иной акции, но не в случае с деньгами. Их потенциал всегда равен нулю, а с учетом инфляции – отрицателен. Поэтому мы придерживаемся принципа полного инвестирования. По нашим оценкам доля денег в портфелях участников рынка в среднем составляет 7-10%, хотя у спекулянтов она может достигать 50% и более.