Начальные доходности на российском рынке

 

В последнее время сейлзы андеррайтеров в ходе премаркетинга при первичном размещении все чаще и чаще сталкиваются с нежеланием инвесторов участвовать в покупке акций. Негативный опыт IPO для многих инвесторов заставляет задуматься о приобретении акций на вторичном рынке, после того как они упадут в цене.

Анализ начальной доходности на российском рынке показывает, что инвесторы получают значительно меньшую доходность в первый день, чем на многих развитых рынках. Средняя доходность за рассматриваемый период составила 3,5%, тогда как на американском рынке - 18%. Что означает, по сути дела, отсутствие начальной доходности на российском рынке. Безусловно, главным преимуществом российского рынка в данном ключе является достаточно точная оценка: инвесторы не получают сверхприбыли, тогда как бизнесу и продающим акционерам поступает большее количество средств. А учитывая инвестиционную направленность большинства российских размещений сегодня, можно уверенно говорить о положительном внешнем эффекте низкой начальной доходности.

Какие же возможные причины лежат в основе данной оценки?

Первая группа причин связана с взаимодействием эмитента и андеррайтеров.

Рынок первичных размещений в нашей стране является достаточно молодым и перспективным. В связи с этим желание практически всех международных банков занять хорошую нишу является вполне оправданным. Поэтому согласие практически на все условия эмитента, в том числе на учет его пожеланий при определении ценового диапазона, также является логичным обоснованием сложившейся ситуации.

Другой характерной особенностью российского рынка является то, что, как правило, процессом IPO в компании руководит ее собственник, а не менеджмент. Заметим, что практически всегда менеджмент получает опционы на выкуп акций по цене размещения, и в результате он, как и обычный инвестор, заинтересован в скором росте акций. Тем самым нельзя исключать возможности искусственного занижения стоимости с целью достаточно быстрого обогащения. Однако когда процессом руководит собственник, он, наоборот, заинтересован в наиболее справедливой оценке бизнеса именно при размещении.

Не стоит забывать про рассмотренный выше эффект массового спроса. В российской практике нередки случаи давления на инвестиционные банки со стороны эмитентов с целью заставить их "нарисовать" от своего имени достаточно крупные заявки уже в первые дни road show. Впоследствии эта информация анонсируется, тем самым стимулируя ажиотажный спрос.

Вторая группа причин определяется размерами размещения.

На российском рынке на данный момент IPO - прерогатива достаточно крупных компаний, в то время как на Западе к публичному размещению все чаще и чаще прибегают более мелкие компании с целью поддержания своего роста.

В связи с рассмотренными причинами российские компании имеют достаточно сильную переговорную позицию при общении с инвестиционными банками относительно установления цены размещения. Как это ни странно, но аргумент "если этого не сделаете вы, то мы найдем более сговорчивых, кто с радостью согласится на нашу комиссию" как никогда актуален на российском рынке.

Общий вывод из данного исследования начальных доходностей первичных публичных предложений акций на российском рынке можно сформулировать следующим образом: они недостаточно соотносятся с эмпирическими данными, полученными при исследовании IPO в других странах. Тем не менее надо отметить обстоятельства, которые ослабляют значимость полученного вывода.

Во-первых, хотя в исследовании использовались данные по всем российским IPO начиная с 2004 г., выборка, на которой основано исследование, имеет небольшой объем. Из-за этого были ограничены возможности применения более формальных методов исследования, и анализ начальных доходностей носит скорее описательный характер.

Во-вторых, показатели объемов торговли и ликвидности акций большинства российских компаний непосредственно после публичного размещения и за более длительные периоды были очень низкими. Поэтому поведение цен на акции в краткосрочном периоде после проведения IPO слишком подвержено влиянию цены отдельной сделки из-за незначительного количества самих сделок (что облегчает андеррайтерам выполнение их функций по стабилизации цены акций после IPO).