Теории, основанные на институциональных предпосылках

 

Также существуют теории, обосновывающие причину недооценки акций при IPO, основанные на институциональных предпосылках.

Гипотеза избежания судебных исков (the lawsuit avoidance hypothesis). В США частота и серьезность возможных будущих судебных исков может быть сокращена путем занижения цены предложения, так как только инвесторы, понесшие убытки, могут претендовать на их возмещение. Но изменение цены IPO выглядит слишком дорогим способом снижения вероятности будущих судебных исков. Более того, в других странах, где не существует судебных исков о нарушении законодательства по ценным бумагам, например в Финляндии, цены IPO занижаются так же, как и в США.

Ранние объяснения данной гипотезы можно обнаружить в работах Logue (1973) и Ibbotson (1975). Tinic (1988), Hughes и Thakor (1992) и Hensler (1995) утверждали, что судебные процессы являются достаточно дорогостоящими для ответчиков не только непосредственно - убытки, юридические выплаты, потери рабочего времени менеджмента и т.д., но также и в терминах потенциального ущерба для их репутации: склонные к судебным рискам инвестиционные банки могут потерять регулярных инвесторов.

Возможность ценовой поддержки выпуска (bank's price stabilization). Частью негласного контракта между эмитентом и андеррайтером является обязательство андеррайтера обеспечивать ликвидность и "гладкость" торговли акциями компании на открытом рынке, а также ценовую стабилизацию в первые двадцать дней торговли акциями на открытом рынке. Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия против потерь инвесторов, получивших акции IPO. Если бы андеррайтеры не гарантировали ценовой поддержки, то многие инвесторы отказались бы от покупки этих акций. Если андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, то инвесторы могут в массовом порядке сбросить акции. Кроме того, инвесторы имеют законное право отменить все свои заказы на покупку акций в течение пяти - семи дней. Действия андеррайтеров направлены на предотвращение подобного результата. Именно поэтому андеррайтеры, стараясь застраховаться от падения цен, предпочитают недооценивать акции при IPO.

Asquith, Jones и Kieschnick (1998), опираясь на работы Ruud (1993), пытались определить, является ли занижение цен при IPO "побочным продуктом" ценовой поддержки акций андеррайтером после начала торгов, и пришли к положительной взаимосвязи.

Однако существует и противоположное мнение, которое основано на эмпирических данных. Benveniste, Busaba и Wilhelm (1996) и Chowdhry и Nanda (1996) пришли к выводу, что ценовая поддержка сокращает необходимость занизить цену предложения акций при размещении и осуществляется главным образом в пользу институциональных инвесторов.

Поэтому до сих пор остается открытым вопрос, каким образом ценовая стабилизация выпуска влияет на степень недооценки акций при IPO.

Одной из теорий, объясняющих причину занижения цены акций при IPO, является теория защиты контроля.

Гипотеза размытия круга собственников (the ownership dispersion hypothesis). Как мы уже выяснили, андеррайтеры могут специально недооценивать акции компаний, чтобы вызвать ажиотажный спрос. В таком случае акции распределяются равномерно среди инвесторов, т.е. ни у кого не будет крупного пакета. Таким образом, снижается вероятность враждебных поглощений, повышается ликвидность рынка. Учитывая этот факт, сами собственники компании эмитента будут заинтересованы в недооценке акций, если они хотят всецело удержать бразды правления в компании. Тем самым владельцы компании, получая рыночную оценку своей собственности, сохраняют контроль над ней. Данная теория исходит из информационной симметрии на рынке акций. При формировании цены предложения во время размещения инвесторы предпочитают цену в диапазоне от 10 до 20 долл. за акцию. В зарубежной практике компании иногда проводят расщепление акций (split up, split down, reverse split), изменяя устав. Акционерный капитал остается прежним, меняется лишь количество акций. SEC держит под пристальным наблюдением так называемые копеечные бумаги (penny stock) с ценой менее пяти долларов. Эти бумаги подпадают под действие специального закона 1990 г. (Penny Stock Reform Act), так как при обращении данных бумаг вероятность обмана и манипуляций со стороны эмитентов значительно выше. Невысокая стоимость одной акции создает иллюзию занижения стоимости предложения.

Две основные модели, описывающие данную гипотезу, были предложены Brennan и Franks (1997) и Stoughton и Zechner (1998).

Еще одной из научных концепций недооценки являются поведенческие подходы (behavioral explanations). В конце 1990-х гг. в США значительно увеличились доходности первого дня торгов. Многие исследователи, занимавшиеся проблемой недооценки акций при IPO, предполагали, что вряд ли только информационная асимметрия, риск судебных процессов и потери контроля могли повлиять на такие поразительно большие размеры первоначальной доходности. Столь значительное занижение цен акций при IPO ученые объясняли влиянием еще и поведенческих факторов на ценообразование. Данная гипотеза основывается на двух аспектах:

- наличие на рынке иррациональных инвесторов. Большинство фирм, выходящих на IPO, являются молодыми, незрелыми и относительно информационно непрозрачными, и, следовательно, инвесторам представляется затруднительным правильно определить истинную справедливую стоимость акций эмитента;

- неспособность менеджеров компании эмитента оказать достаточное воздействие на инвестиционный банк.

Данная группа теоретических концепций пока находится в зачаточном состоянии (Welch (1992), Ljungqvist, Nanda и Singh (2004), Cornelli, Goldreich и Ljungqvist (2006)).

Как результат основными мерами по снижению величины недооценки новых выпусков могут являться:

- равномерное распределение информации среди участников рынка ценных бумаг. Для этого возможно ужесточение законодательства об использовании инсайдерской информации, повышение требований к раскрытию информации;

- проведение открытого конкурса на предоставление услуг андеррайтинга либо использование пула инвестиционных банков, которые, объединив свои интеллектуальные ресурсы, знание рынка и отрасли компании эмитента, могут поспособствовать установлению более эффективной цены выпуска;

- предоставление андеррайтером в меморандуме публичного размещения гарантий поддержки цены после начала торгов акциями выпуска в течение определенного периода времени. Этот инструмент позволит снизить волатильность курса ценной бумаги и тем самым уменьшить спекулятивный интерес;

- наличие у андеррайтера возможности выкупить весь выпуск в случае значительного превышения цены торгов над первоначальной, тем самым инвесторы будут более осторожно использовать конкурентную информацию, и масштабы недооценки выпуска будут снижены.

 

5. Аллокация акций и ее влияние на ценообразование на рынке IPO

 

Не последнюю роль в процессе размещения играет отбор инвесторов для участия в размещении. Безусловно, впоследствии установленная цена размещения обретет первостепенное влияние на рыночную динамику, однако есть и другая сторона медали: непосредственное влияние на котировки будут оказывать объемы торгов и активность инвесторов.

Организаторы, структурирующие размещение, как правило, преследуют следующие цели:

- максимизация доходов эмитента от размещения (и, соответственно, своей комиссии);

- создание стабильной акционерной базы - размещение части пакета среди долгосрочных инвесторов;

- создание условий для ликвидного вторичного рынка - размещение части выпуска среди спекулятивных инвесторов.

Достижение данных целей обеспечивается посредством структурирования размещаемых акций по группам инвесторов и рынкам. Предварительные параметры соотношения траншей для розничных и институциональных, внутренних и международных инвесторов находят свою практическую реализацию именно на этапе аллокации.

Данные вопросы решаются совместно эмитентом и глобальным координатором, при этом банк до последнего момента имеет право изменить размеры траншей. Для розничных инвесторов зачастую выделяется специальный транш, который может быть увеличен за счет механизма "отъема" (clawback). Данный механизм чаще всего применяется при приватизационных размещениях и достаточно редко при корпоративных. В России таким механизмом, вероятно, воспользовался ВТБ, полностью удовлетворивший все заявки розничных инвесторов и, соответственно, сокративший долю институциональных инвесторов. При этом переподписка по GDR превысила переподписку на акции почти в два раза, в итоге со стороны институциональных инвесторов остался неудовлетворенный спрос, который должен был бы толкать котировки вверх, а розничные инвесторы получили полный комплект желаемых акций. Этот пример полного удовлетворения заявок розничных инвесторов достаточно эффективен с точки зрения того, что стратегия большинства звучит как "покупай и держи", и, соответственно, в рамках реалий российского рынка и данного конкретного размещения розничные инвесторы не стали бы докупать акции на вторичном рынке, хотя бы в связи с малой осведомленностью об инфраструктуре рынка.

Иногда за розничными инвесторами могут скрываться небольшие финансовые структуры, которые с целью приобретения большего пакета акций, опасаясь возможности усечения размещаемых акций в пользу розницы, пытаются подстраховаться. Тем более что именно доля институциональных инвесторов урезается для увеличения аллокации розницы, тогда как обратные случаи происходят намного реже.

Выбирая между внутренними и иностранными инвесторами, как правило, предпочитают внутренних по целому ряду причин: от лучшего понимания и оценки рисков и бизнеса компании до политических и стратегических причин. С другой стороны, инвесторы собираются на основе целевых рынков. Российские компании, которые стараются разместить большую часть выпуска в Лондоне, вероятно, скорее продадутся западным портфельщикам, нежели российским инвесторам. В то же время доля внутренних инвесторов выше в тех размещениях, которые проводятся внутри России. Однако опять-таки рынок не будет являться доминирующим фактором.

Когда книга заявок собрана и спрос значительно превысил предложение - в противном случае размещение не состоится - возникает вопрос, как распределить акции среди инвесторов. Подходы к распределению могут различаться для разных траншей, но в целом существует несколько способов решения данной проблемы. Изменение количества эмитированных акций - это один из способов удовлетворения непокрытого изначального спроса, однако применение подобной схемы достаточно ограничено по вполне понятным причинам. Когда все условия эмиссии согласованы, а эмитент не намеревается менять параметры выпуска, аллокация при переподписке осуществляется либо дискретным, либо недискретным способом.

Недискретная аллокация осуществляется либо на основе пропорционального сокращения размещаемых акций, либо путем распределения акций по жребию. Компромисс между тем или иным способом аллокации связан прежде всего с отношениями с инвесторами. Встает вопрос, что лучше - разочаровать нескольких инвесторов и сильно или немного, но всех. Поведение инвесторов, недополучивших акции на вторичном рынке, не так однозначно, как не получивших вовсе. Вероятно, неполучившие акции будут стремиться приобрести их на вторичном рынке, тогда как часть недополучивших может попытаться их продать, чтобы зафиксировать прибыль.

Достижение целевых характеристик вторичного рынка и акционерной базы возможно обеспечить с помощью дискретной аллокации между соответствующими группами инвесторов. Для банка-организатора важно оценить реальный спрос на первичном рынке и потенциальный спрос на вторичном. Для этого, кроме известных и раскрываемых характеристик фондов, необходимо учитывать время подачи заявок, размер заявок, замечания инвестора во время предварительного маркетинга.

Инвесторов, среди которых размещаются акции, можно условно разделить на долгосрочных инвесторов, среднесрочных инвесторов и краткосрочных инвесторов (спекулянтов). Как правило, банку известны характеристики большинства фондов, однако для своих целей он может разбивать инвесторов и на большее количество групп, отражающих оттенки обозначенных качеств.

Букраннер оценивает инвесторов не только исходя из сложившихся отношений, но и по специфике заявок, поданных на конкретное размещение. Для букраннера более информативны заявки с ограничением и пошаговые заявки, которые помогают точнее определить спрос. Более показательны также заявки, поданные раньше, - в условиях горячего рынка более поздние заявки могут быть связаны с растущим ажиотажем на рынке и не отражать реальных предпочтений инвесторов.

На основе имеющейся информации строится кривая спроса (рис. 1). Акции в конечном счете размещаются таким образом, чтобы остался неудовлетворенным спрос и инвесторам была бы обеспечена некоторая доходность первого дня - на американском рынке в среднем от 10 - 15%.

 

 

Соотношение цены и спроса на акции

 

     20

20 ┌─ ┌─┐

│ Ц │ │ 18

│ е │ │ ┌─┐

│ н │ │ │ │ 16

│ а │ │ │ │ ┌─┐

15 ├─ │ │ │ │ │ │ 14

│ │ │ │ │ │ │ ┌─┐

│ │ │ │ │ │ │ │ │ 12

│ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐

├ - ─│ ├ - ┤ ├ - ┤ ├ - ┤ ├ - ┤ │─ -10- - - - - - - - - - -

10 ├─ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐

│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ 8

│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐

│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ 6

│ │ │ │ │ │ │ │ │  │ │ │ │ │ │ ┌─┐

 5 ├─ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ 4

│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐

│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │

│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │   │ │

│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │

 0 └────┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴──┘

   5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0

         Количество акций, млн шт.

 

- - - Оптимальная цена акции

 

Рис. 1

 

Важным намерением организаторов размещения является противодействие сбросу акций, который может иметь место по разным причинам. Инвесторы, не получившие значительного (целевого) количества акций, могут пересмотреть необходимость их нахождения в своем портфеле. За первый день торгов цена может подняться до уровня, который определенными инвесторами считается справедливым, и они решат фиксировать прибыль. Могут быть и иные намерения, в связи с которыми осуществляется продажа. Так или иначе, как правило, сбрасывают акции институциональные инвесторы, а не розничные, которые более консервативны, несмотря на то что инвестируют совсем не в консервативный инструмент.

Инвестиционные банки, по сути, не могут противодействовать сбросу акций ни прямо, ни косвенно. На развитых рынках существует соответствующий запрет публикации аналитических отчетов банками-организаторами в течение определенного времени (40 дней в США) после размещения, и банки не выпускают рекомендаций. Единственным сдерживающим рычагом, который опять-таки не считается инструментом прямого воздействия, являются санкции, установленные в соглашении между андеррайтерами, по которому члены синдиката могут лишиться комиссионных продавцов, если проданные акции были сразу же выкуплены ведущим банком в рамках стабилизации.

Сама стабилизация осуществляется только в случае отрицательной динамики котировок, и здесь используется опцион с превышением.