Цикличность развития мировой экономической системы. Циклы в развитии организации.

Стоимость коммерческой организации. Основные понятия, оценка стоимости организации, управление стоимостью организации.

ПОНЯТИЕ СТОИМОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ.

Разумное обсуждение методов оценки невозможно без привязки к какому-либо общепризнанному определению стоимости. Для выбора адекватного стандарта стоимости бизнеса таким основным признаком выступает источник формирования дохода. Всего выделяется два источника формирования дохода при использовании предприятия: доход от деятельности предприятия и доход от распродажи активов предприятия. Соответственно этому выделяется два вида стоимости:

1. Стоимость действующего предприятия. Это стоимость, отражающая первый источник дохода, предполагает, что предприятие продолжает действовать и приносить прибыль.

2. Стоимость предприятия по активам. Это стоимость, отражающая второй источник дохода, предполагает, что предприятие будет расформировано или ликвидировано, т.е. предприятие оценивается поэлементно.

Наиболее часто применяемые виды (стандарты) стоимости, отражающие источники образования дохода, перечислены в таблице 3.1:

Таблица 3.1.

Действующее предприятие	Поэлементная оценка
Инвестиционная стоимость. Это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и т. п.	Ликвидационная стоимость. Это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу.
Обоснованная рыночная стоимость. Этот вид стоимости отражает оба подхода и соответствует максимуму из стоимостей, полученных посредством использования двух подходов.

Дополнительное представление о стандартах стоимости дает системный подход. С точки зрения системного подхода к предприятию и его стоимости перечисленные стандарты стоимости приобретают следующий смысл:

ü Ликвидационная стоимость - это стоимость элементов (активов) входящих в систему (предприятие).

ü Обоснованная рыночная стоимость - это стоимость предприятия как системы элементов (активов), т.е. стоимость элементов (активов) плюс системный эффект (goodwill).

ü Инвестиционная стоимость - это стоимость предприятия как элемента системы высшего порядка (подсистемы), т.е. стоимость элементов (активов) плюс системный эффект первого порядка (goodwill) плюс системный эффект высшего порядка (корпоративный эффект).

ЦЕЛИ ОЦЕНКИ.

Прежде чем приступать к обсуждению подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом один и тот же объект на одну дату обладает разной стоимостью в зависимость от целей его оценки, и стоимость определяется различными методами.

Сначала определим, для каких целей может проводиться оценка бизнеса, а затем выясним причины такого различия. Вот примерная классификация существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов:

Таблица 3.2.

Субъект оценки	Цели оценки
Предприятие как юридическое лицо	Обеспечение экономической безопасности
	Разработка планов развития предприятия
	Выпуск акций
	Оценка эффективности менеджмента.
Собственник	Выбор варианта распоряжения собственностью
	Составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации
	Обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли
	Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия
Кредитные учреждения	Проверка финансовой дееспособности заемщика
	Определение размера ссуды, выдаваемой под залог
Страховые компании	Установление размера страхового взноса
	Определение суммы страховых выплат
Фондовые биржи	Расчет конъюнктурных характеристик
	Проверка обоснованности котировок ценных бумаг
Инвесторы	Проверка целесообразности инвестиционных вложений
	Определения допустимой цены покупки предприятия с целью включения его в инвестпроект
Государственные органы	Подготовка предприятия к приватизации
	Определение облагаемой базы для различных видов налогов
	Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства
	Оценка для судебных целей

 

Мы видим, насколько различны цели оценки. А теперь представим, может ли стоимость приобретения предприятия для реализации инвестиционного проекта быть равной стоимости принудительного банкротства, или суммарная стоимость акций реальной стоимости бизнеса по его активам? Да, может, но только в очень редких случаях.

В действительности, искомая стоимость бизнеса будет коррелировать с целью проводимой оценки через саму стоимость, так как различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости.

Следующим шагом после выявления необходимого стандарта стоимости и цели оценки - это выбор необходимых процедур и методов оценки.

МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ.

В основном различают три метода определения стоимости предприятия (бизнеса): затратный, сравнительный и доходный.

В практике операций с оценкой предприятий встречаются самые различные ситуации. При этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные только ему подходы и методы. Для правильного выбора методов необходимо предварительно классифицировать ситуации оценки с использованием группировки объектов, типа сделки, момента, на который производится оценка, и т. д. При этом, если на рынке обращаются десятки или сотни однородных объектов, целесообразно применение сравнительного метода. Для оценки сложных и уникальных объектов предпочтительнее затратный метод.

Определенные виды предприятий, как правило, оцениваются на основе их коммерческого потенциала (например, бензозаправочная станция или гостиница). Объем продаж бензина, количество постояльцев в гостинице являются источниками дохода, который после сравнения со стоимостью операционных расходов позволяет определить доходность данного предприятия. Такой подход к оценке называется доходным. Доходный метод основан на капитализации или дисконтировании прибыли, которая будет получена в случае сдачи недвижимости в аренду. Результат оценки по данному методу включает в себя и стоимость здания, и стоимость земельного участка.

Если предприятие не продается и не покупается и не существует развитого рынка данного бизнеса, когда соображения извлечения дохода не являются основой для инвестиций (больницы, правительственные здания), оценка может производиться на основе определения стоимости строительства с учетом амортизации и добавления стоимости возмещения износа, т. е. затратным методом.

В том случае, когда существует рынок бизнеса, подобный оцениваемому, можно использовать для определения рыночной стоимости сравнительный или рыночный метод, базирующийся на выборе сопоставимых объектов, уже проданных на данном рынке.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать, различные показатели стоимости.

Каждый из трех названных подходов предполагает использование в работе присущих ему методов.

Доходный подход предусматривает использование:

ü метода капитализации:

применяется к тем предприятиям, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предыдущие периоды; иными словами, этот метод наиболее адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту предприятий;

ü метода дисконтированных денежных потоков:

ориентирован на оценку предприятия как действующего, которое и дальше предполагает функционировать. Он более применим для оценки молодых предприятий, не успевших заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, но которые, тем не менее; имеют перспективный продукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с существующими и потенциальными конкурентами.

Затратный подход использует:

ü метод чистых активов:

применим для случая, когда инвестор намеревается закрыть предприятие либо существенно сократить объем его выпуска;

ü метод ликвидационной стоимости.

При сравнительном (рыночном) подходе используются:

-метод рынка капитала:

ориентирован на оценку предприятия, как действующего, которое и дальше предполагает функционировать;

ü метод сделок:

применим для случая, когда инвестор намеревается закрыть предприятие либо существенно сократить объем его выпуска;

ü метод отраслевых коэффициентов:

ориентирован на оценку предприятия, как действующего, которое и дальше предполагает функционировать.

Методы рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов пригодны при условии строгого выбора предприятия-аналога, которое должна относиться к тому же типу, что и оцениваемое предприятие.

Следует отметить, что перечисленные подходы и методы не только не являются взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Конечно, было бы странным использовать все возможные методы для оценки одного объекта. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

Проводя выбор необходимых методов для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход (см. табл. 3.3).

Таблица 3.3.

	Доходный подход	Затратный подход	Сравнительный подход
П р е и м у щ е с т в а	- единственный метод, учитывающий будущие ожидания, - учитывает рыночный аспект (дисконт рыночный), - учитывает экономическое устаревание.	- основывается на реально существующих активах, - особенно пригоден для некоторых видов компаний.	- полностью рыночный метод, - отражает нынешнюю реальную практику покупки.
Не д о с т а т к и	- трудоемкий прогноз, - частично носит вероятностный характер.	- часто не учитывает стоимость нематериальных активов и goodwill, - статичен, не учитывает будущих ожиданий, - не рассматривает уровни прибылей.	- основан на прошлом, нет учета будущих ожиданий, - необходим целый ряд поправок, - труднодоступные данные.

 

Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла. Например:

ü Если цель оценки - определение ликвидационной стоимости, то применение метода компании-аналога и методов доходного подхода не имеет смысла.

ü Инвестиционная стоимость будет определяться методами доходного подхода.

Когда выбор необходимых методов оценки состоялся, в ход вступают расчетные процедуры. По окончанию процесса расчетов появляется 2-3 цифры (в зависимости от числа выбранных методов) отражающие стоимость предприятия. Итоговая величина стоимости предприятия определяется взвешиванием оценок, рассчитываемых по разным методам, и суммирования таких «взвешенных» оценок. При этом весовые коэффициенты значимости оценок по разным, в принципе допустимым в данной ситуации, методам оценки понимаются как коэффициенты доверия к соответствующему методу. Эти коэффициенты определяются экспертным путём с учётом следующих факторов:

ü характер бизнеса и его активов,

ü цель оценки и используемое определение стоимости,

ü количество и качество данных, подкрепляющих каждый метод.

Окончательная оценка стоимости бизнеса (V) может быть определена по формуле:

,

где:
V_i - оценка стоимости бизнеса i -м методом (все применимые методы оценки произвольно нумеруются),
Z_i - весовой коэффициент i -го метода.

 

При оценке российских предприятий особое значение приобретает дата проведения оценки. Привязка оценки ко времени особенно важна, когда, с одной стороны, рынок перенасыщен собственностью, находящейся в предбанкротном состоянии, и, с другой стороны, испытывает недостаток инвестиционных ресурсов.

Для российской экономики характерно превышение предложения всех активов, в том числе недвижимости, над платежеспособным спросом. Этот дисбаланс в сторону предложения непосредственно влияет на ожидаемую стоимость предлагаемого в продажу имущества. Цена имущества в условиях сбалансированного рынка не совпадает с ценой в условиях рыночной депрессии. Но владельцев имущества и инвесторов интересует именно реальная цена, которая будет предлагаться на конкретном рынке, в конкретный момент и в конкретных условиях. Покупатели стремятся уменьшить вероятность потери своих денег и требуют предоставления определенных гарантий. Поэтому при определении цены предприятия необходим учет всех факторов риска, в том числе риска инфляции и банкротства.

На первый взгляд, в условиях инфляционной экономики для оценки предприятия в наибольшей степени подходит метод текущей стоимости предприятия (метод дисконтированных денежных потоков), так как процент инфляции учитывается в дисконтной ставке. Это было бы правильно в том случае, если темпы инфляции предсказуемы, а экономика нормально функционирует. Спрогнозировать же поток чистого дохода от деятельности предприятия на несколько лет вперед в условиях нестабильной экономики весьма сложно.

 

Инвестиционные проекты в организации. Основные понятия инвестиционного проекта, стоимостные характеристики инвестиционного проекта.

Под реальными инвестициями понимают долгосрочное вложение денежных средств в действительный капитал: здания, сооружения, машины, оборудование, запасы сырья, материалы, энергия и др. Перечисленные объекты инвестирования называют реальными активами.

Инвестиции в инструменты рынка капиталов называют финансовыми активами.

Цель инвестирования сегодня  - это получение денежных потоков от инвестирования в будущем. Инвестиции – двигатель бизнеса, позволяющий ему развиваться и переходить на качественно более высокий уровень. Инвестиции повышают предельную производительность капитала – экономическую отдачу с единицы вложенного капитала.

По форме вложения денег различают прямые и портфельныеинвестиции.

К прямым инвестициям относят вложения в перечисленные выше реальные активы, обеспечивающие производственный или хозяйственный процесс. Чаще всего под прямым инвестированием понимается приобретение или создание зданий, сооружений и др.

Портфельные инвестиции осуществляются в виде купли-продажи титулов собственности на реальные активы – обыкновенных акций компаний. Вложения денежных средств проводят не в реальный актив, а в его отображение – долевую ценную бумагу, дающую право собственности на актив. Очевидно, что портфельные инвестиции широко используются там, где существуют развитые финансовые рынки.

Цель инвестирования – получение чистых потоков денежных средств в будущем. Положительный чистый поток денежных средств – это поток, в котором поступления (притоки) средств превышают платежи (оттоки).

По определению актив – это объект, обеспечивающий его владельцу определенный доход в будущем (завод, банковский вклад, арендуемая квартира и др.).

Основными параметрами актива выступают: стоимость, доходность, надежность, ликвидность.

Стоимость активов – это цена активов. Различают рыночную, бухгалтерскую и инвестиционную (экономическую) стоимость активов.

Рыночная стоимость – это цена активов, по которой они продаются на рынке при свободном волеизъявлении сторон. Рыночная цена устанавливается в процессе согласования спроса и предложения на активы. Рыночная цена может прогнозироваться, но ее фактическое значение определяется только по результатам совершенной сделки.

Бухгалтерская стоимость – это стоимость активов в бухгалтерском учете и отчетности. Это цена актива на дату его приобретения. Рыночная и бухгалтерская оценка активов не совпадают. Бухгалтерская стоимость актива характеризует его стоимость в прошлом.

Экономическая (инвестиционная) стоимость – это стоимость, характеризующая способность актива генерировать чистые потоки денежных средств. Экономическая стоимость актива определяется   дисконтированной стоимостью будущих чистых доходов, генерируемых активом.

При принятии инвестиционных решений оценки осуществляют сопоставлением инвестиционных стоимостей. Критерием целесообразности инвестирования выступает экономическая прибыль от использования актива, рассчитанная по формуле:

 

                      П_э = I(r-i) < > 0          (2)

 

где: I - рыночная стоимость инвестиций, r - ставка доходности инвестиций;  i - рыночная стоимость финансирования инвестиций (ставка процента, характеризующая издержки привлечения капитала для инвестирования).

Если экономическая прибыль больше нуля, то инвестиции создают добавленную стоимость. При прочих равных условиях целесообразней тот вариант инвестирования, который обеспечивает большую экономическую прибыль. Из формулы следует, что экономическая прибыль зависит от рыночных ставок на рынках капиталов, служащих источником финансирования инвестиций.

Доходность (рентабельность) актива – это способность актива приносить его владельцу доход. Актив должен генерировать поток денежных средств. Измерителем этого свойства актива выступает ставка доходности инвестиций: годовой доход /цена актива.

Даже при устойчивом доходе изменение рыночных цен на активы меняет ставки доходности активов.Если цена актива растет, его доходность падает и наоборот.

Риск или надежность актива – это свойство актива сохранять его владельцу доход или сам актив. Измерителем данной характеристик актива выступает дисперсия дохода – вероятностная характеристика дохода от актива.

Ликвидность актива – это его способность трансформироваться в деньги. Измерителем ликвидности выступает время (срок), в течение которого актив можно перевести в наличные деньги без ущерба его номинальной стоимости.

В рыночной экономике ставки доходности активов концентрируют в себе перечисленные параметры активов. При купле-продаже активов на рынках инвесторы требуют премии к ставке доходности за повышенный риск и высокую ликвидность активов. Поэтому ставка доходности актива в условиях обмена всеобъемлюще характеризует актив. Можно записать, что:

 

                              r = r_б + Dr₁ + Dr₂

где r - ставка доходности актива; r_б - ставка доходности по безрисковым активам; D r ₁ , D r ₂ - премия, соответственно, за риск и ликвидность.

В либеральной экономике рынок в процессе обмена котирует (устанавливает) ставки доходности различных видов активов. В централизованной экономике правительство нормирует ставки доходности на различные виды активов, т.е. планирует отдачу от вложенных средств. Стремление зарегламентировать саморегулируемые экономические явления, в которых концентрируются знания, опыт, традиции миллионов людей, которые в процессе миллиардов ежесекундных актов социальной адаптации (выбор, купля-продажа) вырабатывают объективно обусловленные цены на различные активы, подрывают созидательную энергию населения.

 

            Механизмы инвестирования

 

Инвестиции в реальный сектор требуют привлечения денежных средств на продолжительный период. Ликвидные денежные средства преобразуются в неликвидные материально-вещественные активы, доходы от использования которых поступают инвесторам, предоставившими капитал. Для реализации такой схемы требуется инвестиционный механизм основной функцией которого служит преобразование сбережений в инвестиции. Существуют три модели инвестиционного механизма.

1. Модель государственного инвестиционного механизма предполагает создание нескольких государственных инвестиционных фондов, привлекающих денежные средства на продолжительные сроки и за счет этих средств финансирующих инвестиционные проекты. Государство может привлекать средства на добровольной основе и принудительно (обязательная подписка на государственный заем, обязательные отчисления в фонд и др.). Конкурсы на финансирование проектов, как правило, отдают преимущества фирмам, сотрудничающим с государственной властью. Чиновники, управляющие государственными фондами, слабо стимулированы поддерживать высокую отдачу от вложенных средств.

2. Модель частных инвестиционных фондов (Германия, Япония) предполагает, что привлекать сбережения и трансформировать их в инвестиции будут фонды в Советах директоров которых будут работать руководители частных финансовых институтов, финансово-промышленных групп, крупных корпораций и компаний. Такая модель ориентирована на устойчивое, поступательное развитие отраслей национального хозяйства на коммерческой основе. Между мелким инвестором и объектом инвестирования присутствует несколько посредников, что снижает доходность для инвестора.

3.Модель открытого фондового рынка (США) предоставляет инвестору извлекать доход от вложений при минимальном числе посредников. Высокая степень стандартизации инструментов рынка снижает издержки их обращения. Налоговое законодательство стимулирует долгосрочные вложения участников рынка.

России еще предстоит создать национальный механизм инвестирования. Такой механизм должен быть достаточно надежным. В противном случае он не будет пользоваться доверием населения, на руках у которого сосредоточено 30-40 млрд долл., которые могли бы быть использованы для инвестирования.