Вопрос 27. Анализ рисков в активном и пассивном портфельном менеджменте.

Портфельный менеджмент, т.е. формирование инвестиционного портфеля ценных бумаг, является следствием естественного нежелания инвестора полностью связать свое финанс благополучие с судьбой только 1 компании.

Пассивный менеджмент. Разделение современного портфельного менеджмента на пассивный и активный берет свое начало с работ Шарпа и Литнера, а также с работы Дж. Тобина – он заметил, что рыночный портфель, т.е. совокупность всех имеющихся в данный момент у инвесторов ценных бумаг, является эффективным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективн портфель, имеющий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом.

Идея, что рыночный портфель, возможно, является близким к эффективному, положила начало пассивному портфельному менеджменту. Данная стратегия означает, что инвестор при составлении портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель и мало занят изменением состава портфеля после его образования. Отсюда и название. Философия пассивного менеджмента состоит в минимизации издержек на исследование рынка и формирование самого портфеля при наличии достаточно высокой гарантии получения стабильной доходности.

Необходимо иметь в виду, что инвестор, следующий пассивному курсу, должен осуществлять периодическую проверку и «перекладку» своего портфеля. Рынок постоянно меняется, поэтому веса отдельно взятых ценных бумаг в связи с изменением конъюнктуры могут измениться настолько, что отличие ожидаемого инвестором дохода от дохода рыночного портфеля может быть значительным. Кроме того, в виду трудностей, возникающих при подсчете доходности рыночного портфеля, на практике доходность рассчитывают на основе одного из рыночных индексов, что не отражает поведения всего рынка и вносит некоторую погрешность.

Фактически инвестор при составлении своего портфеля ориентируется на некоторый эталонный портфель, т. е. такой, доходность которого является эталонной при сравнении с доходностью реального портфеля менеджера. При этом совершенно не обязательно в качестве эталонного рассматривать только рыночный портфель. В мире существуют десятки различных инвестиционных фондов, называемых <индексными> фондами, которые ориентируются на эталонные портфели, состоящие из бумаг, подобранных по определенному признаку

Активный менеджмент. Основная задача активного менеджмента заключается в получении доходности выше доходности эталонного портфеля. При этом он заранее решает для себя или согласует с клиентом, какой будет его эталонный портфель. После этого работа менеджера будет оцениваться путем сравнения доходности его портфеля с эталонным. Так как, согласно модели оценки финансовых активов (САРМ) Шарпа-Литнера, ожидаемая доходность портфеля полностью определяется его рыночным риском, т. е. его коэффициентом бета, то для адекватного сравнения мы должны предположить, что оба портфеля имеют одинаковый коэффициент. Исходя из того, что каждая ценная бумага, входящая в портфель, дает свою долю общего коэффициента, равную произведению ее коэффициента бета на долю в портфеле, то это предположение подвергается проверке.

Заметим, что коэффициент бета эталонного портфеля можно легко изменить путем добавления к нему соответствующего количества безрисковых бумаг. Затем менеджер приступает к составлению своего портфеля, ведя наблюдение за его коэффициентом бета.

 

 

Естественно, что менеджер будет включать в свой портфель только акции с положительными коэффициентами. Отметим, что САРМ не подходит для этой цели, так как в соответствии с данной моделью дополнительная доходность невозможн. Можно предложить следующие подходы.

1. Многофакторные модели. Они получаются посредством применения множественной регрессии дохода ценной бумаги по нескольким факторам, кот могут быть:

· макроэкономич показатели: темпы прироста валового внутр дохода, уровень инфляции, цены на нефть и др.

· процентные ставки;

· микроэкономические показатели работы компании: ставка дивидендов, соотношение «цена – доход», соотношение «балансная стоимость – рыночная стоимость»;

· рыночные показатели ценной бумаги: размер капитализации, изменчивость дохода, ликвидность;

· принадлежность к отрасли.

Наибольшей известностью пользуется многофакторная модель BARRA, которая была разработана в 1970-х г. Барром Розенбергом и с тех пор постоянно усовершенствуется. При этом кроме рыночных показателей при разработке BARRA учитывались финансовые показатели (в частности, данные баланса) компаний.

Другой разновидностью многофакторных моделей является модель арбитражного ценообразования АРТ Стефана Росса (1976). АРТ является двухуровневой моделью. Сначала определяются чувствительности к заранее выбранным факторам, а затем строится многофакторная модель, в которой роль факторов играют доходности по портфелям, имеющим единичную чувствительность к одному из факторов и нулевую чувствительность ко всем остальным.

2. Оценка акций. При оценке акции определяется ее ожидаемый доход, затем то же самое делается для всех акций эталонного портфеля. Исходя из этого находится ожидаемый доход эталонного портфеля. При этом часто для экономии времени используется портфель, который состоит из гораздо меньшего числа бумаг, чем эталонный, но в то же время является его хорошей копией. Здесь различают два основных типа моделей: модель дисконтирования дивидендов (DDM) и динамическая модель роста.

В DDM текущий курс акции приравнивается к дисконтированному потоку ожидаемых дивидендов. Из полученного уравнения определяется ставка дисконтирования, которая называется внутренней ставкой доходности. Она и принимается за ожидаемую доходность акции. Самое трудное здесь – правильно оценить ожидаемые дивиденды. Обычно предполагается, что темпы их роста одинаковы. Часто применяется трехэтапная модель, при которой предполагается, что компания в процессе своего развития проходит через три стадии: роста, переходного периода и зрелости.

Динамическая модель роста была предложена Кэмпбеллом и Шиллером в 1988 г. При этом предполагается, что ставка дисконтирования может меняться в будущем. Для реализации модели используется теория стационарных стохастических процессов.

Спор между сторонниками активного и пассивного менеджмента продолжается и по сей день. Опыт показывает, что в среднем активный менеджер не превосходит по своим результатам пассивного. При этом для оценки работы активного менеджера особую важность приобретает стабильность показываемых им результатов (т. е. повышенного дохода). Хотя на практике стабильность – явление довольно редкое, большинство инвесторов предпочитают активный стиль.

Вопрос 28. Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска.

Для наиболее четкого учета эффекта заемного финансирования при оценке инвестиционных проектов можно рассматривать теорию Модильяни и Миллера (М-М). Предполагается, что проектные инвестиции или активы фирмы остаются неизменными и рассматривается только изменение структуры капитала. При этом пользуются следующей формулой:

W = rd (D / (D +E)) + re (E / (E + D)),

E – собственный капитал фирмы; D – заемный капитал фирмы; re – норма собственного капитала фирмы; rd – норма заемного капитала фирмы; W – средняя стоимость капитала фирмы.

Теория М – М инициировала большое количество исследований в области выбора структуры капитала, при этом сформировалось 2 взгляда на эту теорию:

1. Гипотеза статистического компромисса, т.е. выбор оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом, рассматривается как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Когда обязательства по отношению к кредиторам нарушены или с трудом выполняются возникает финансовый кризис кот принуждает фирму к дополнит затратам.

2. Рекомендуется находить оптимальное количество долга эмпирически, при этом предполагается, что фирма заменяет свой собственный капитал заемным или наоборот пока его стоимость не достигнет максимума.

Теоретическое обоснование функционирования фирмы в условиях риска нельзя объяснить без временной составляющей затрат, связанных с финансовыми операциями. Поскольку невозможно точно определить ни коэффициент дисконтирования, ни параметры альфа и бета для CARM модели приходится опираться на косвенный подсчет этих показателей.

Дисконт – разность между номинальной стоимостью ценной бумаги и ценой ее продажи: снижение (скидка) цены на товар. Риск – вероятность возникновения потерь в результате непредвиденных неблагоприятных условий.

Модильями и Миллер предложили следующий подход для определения нормы дисконта по инвестиционному проекту в условиях риска:

rj = δj * (1 – (Dj / Ij)),

где rj – норма дисконта по j-му проекту; δj – индивидуальн дисконт проекта при условии только собственного финансир-я; Ij – стоимость инвестиций для j-го проекта; Dj – стоимость заемного капитала по j-му проекту.

В условиях риска можно применять обобщенную формулу Модильями и Миллера для более точного определения временной составляющей денежных потоков по инвестиционному проекту. Дальнейшая модернизация подходов к определению норм дисконта привела к средневзвешенной стоимости капитала. Средневзвешенная стоимость капитала применяется для стабильной рыночной экономики и развитой системы налогообложения, при кот налоговая защита распред-ся на все % по инвестиционным проектам, так называемая WACC модель:

WACC = rd * (1+τ) * (D / (D + E)) – rc * (E / (E + D)),

где τ - доля освобождаемых процентов по акциям.

При формировании этой формулы предполагается следующие усилия:

1) инвестиционный проект имеет бесконечные и постоянные денежные потоки.

2) принятие инвестиционного проекта не изменяет имеющуюся структуру капитала фирмы.

3) доход фирмы постоянен и получает она его неограниченное время.

Вопрос 29. Страхование финансовых рисков.

Страхование риска – предусматривающее обязанности страховщика по страховым выплатам в размере полной или частичной компенсации потерь доходов лица в пользу которого заключен договор страхования, вызванных следующими событиями:

- остановка произв-ва или сокращение объема произв-ва в результате оговоренных в договоре событий,

- банкротство,

- непредвиденные расходы,

- неисполнен или ненадлежащ исполнен договорных обязательств контрагентом застраховано лица, явл-щегося кредитором по сделке,

- понесение застрахованм лицом судебных расходов и т.п.

Страхование рисков относится к имуществен страхованию, а в некотор случаях страхование рисков включается в договор страхования имущества и в этом случае страховая компания возмещает страхователю не только ущерб, нанесенный застрахован лицу, но и неполученную в результате остановки производства прибыль.

Прибегая к услугам страх компании предприятие должно, в 1 очередь, опред объект страхования, т.е. те виды рисков, по кот оно намерено обеспечить страховую защиту. При этом, определяя состав страхуемых рисков, необходимо учитывать определенные условия:

a) высокая вероятность возникновения риска;

b) невозможность полностью возместить финанс потери по данному риску за счет собствен финан ресурсов;

c) приемлемая стоимость страхования риска.

Взаимоотношения предприятия со страховой компанией основываются на договоре страхования, т.е. соглашение между страхователем и страховщиком, регламентирующего их взаимные обязанности и права.