Кафедра экономики и финансов фирмы

Высшая школа экономики

Факультет экономики

 

Магистерская программа "Стратегическое управление финансами фирмы"

 

Кафедра экономики и финансов фирмы

 

Домашнее задание № 1 по курсу «Оценка стоимости компаний»

 

Исследования факторов, определяющих премии за несистематические риски

 

 

Выполнили:

Студенты группы 61-СУФФ Гребцова Е.

Нурдинова Я.

Плотникова М.

Степушкин Г.

Федерова А.

 

Москва, 2011

 

Классический подход к оценке стоимости компании базируется на ряде достаточно жестких предпосылок, поэтому при отклонении от «идеальной» ситуации требуется применение особых методов оценки или же специфических корректировок. В частности, используются премии за контроль и скидки за низкую ликвидность, которым будет посвящен данный обзор.

Цель исследования состоит в рассмотрении и анализе факторов, определяющих премии за контроль, и скидки за низкую ликвидность.

Задачи:

1. Рассмотреть современные исследования по тематике;
2. Выявить основные методы оценки премии за риск и скидки за низкую ликвидность;
3. Проанализировать факторы, влияющие на размер премий и скидок;
4. Сделать выводы по результатам проведенного анализа.

Структура обзора следующая: в начале будут приведены исследования, в которых рассматривается премия за контроль. Далее будут описаны исследования, посвященные скидке за низкую ликвидность с применением двух методов анализа: поглощений и акций с ограничениями.

 

 

Анализ премии за контроль

Премия за контроль вычисляется как дополнительная плата за пакет акций сверх текущей рыночной цены, в случае если данный пакет акций обладает возможностями контроля деятельности приобретаемой компании (свыше 50,01%)[1]. Премии за контроль имеют довольно широкий разброс.

 

 

Другой метод вычисления премии за контроль состоит в следующем: измеряется разница между ценой голосующих акций и неголосующих. Авторы, сравнивающие таким методом пришли к выводу, что премия за контроль присутствует, однако незначительна – порядка 5% (McConnell and Mikkelson (1983), DeAngelo and DeAngelo (1985), Megginson (1990)).[2] По ряду же сделок в Канаде премия составила 23% (Robinson, 1996).

 

Существует несколько степеней контроля:

· Полный (свыше 75%);

· Абсолютный (75%);

· Операционный (50%+1 акция);

· Блокирующий пакет (25%+1 акция).

 

Размер премии за контроль в сделках слияний и поглощений регулярно публикуется в HLHZ Control Premium Study. В данной базе выделен ряд факторов, от которых зависит премия за контроль:

· Величина нематериальных активов;

· Величина постоянных затрат;

· Качество менеджмента;

· Потенциальные возможности бизнеса;

· Возможность вовлечения приобретаемого бизнеса в собственный или использовать для каналов распространения.

 

Дамодаран в одной из публикаций[3] выделял следующие детерминанты премии за контроль:

1) Вероятность, с которой может быть изменен состав менеджмента, управляющего компанией в настоящий момент:

· Законодательный запрет на сделки – чем сильнее ограничения на сделки, тем меньше вероятность смены менеджмента;

· Размер пакета, находящегося в руках у менеджмента – чем больше его размер, тем вероятность сменить менеджмент ниже;

· Концентрация собственности;

· Количество голосующих и неголосующих акций – чем больше количество голосующих по отношению к неголосующим, тем ниже премия за контроль в расчете на акцию;

· Качество текущего состава менеджмента – чем лучше менеджмент управляет компанией, тем ниже значение премии за контроль (наличие контроля не принесет дополнительных выгод);

· Простота смены состава менеджмента – чем легче сменить менеджмент, тем выше будет премия за контроль. Сложность смены менеджмента растет при росте размера компании, видов деятельности компании.

2) Ценность получения контроля над компанией:

- увеличение в стоимости компании в случае смены менеджмента и характера управления;

- побочные преимущества контроля.

Рассмотрим внутренние факторы, влияющие на премию за контроль.

 

Анализ внешних факторов, влияющих на премию за контроль

Межстрановые различия

Межстрановые различия в премии за контроль согласно большому количеству исследований имеет место. Так, в статье Nenova (2000)[4] рассматриваются премии за контроль в более чем 661 публичных компаниях из 18 стран за 1997 год: премии за контроль сильно разнятся по странам, начиная с 0% в Дании и заканчивая 50% в Мексике. Межстрановые различия по премиям в статье объясняются правовой средой в стране, вероятностью поглощения другой компанией (которая зависит от правил регулирования слияний и поглощений в стране), а также правовая защита миноритарных инвесторов (которая необходима в случаях нарушений их прав на получение информации, на участие в управлении, на дивиденды, а также в случае разводнения капитала и вывода активов). В результате автором с помощью регрессионного анализа был показан негативный эффект в случае усиления законодательства в отношении корпоративного права, которое объясняет порядка 70% различий премии за контроль по странам. Автор пришел к выводу, что максимальное ужесточение законодательства по всем пунктам, касательно корпоративного права, уменьшает премии за контроль на 31%. Ситуация такова, что в США, где права акционеров защищены крайне тщательно, средняя премия за контроль – 4,5%. Тогда как в странах “старого света” такая надбавка составляет порядка 25%.

Подтверждение вышеупомянутых фактов, касательно значимости страновых особенностей, можно найти в статье Dragota (2006)[5]: для таких стран как Канада, Северная Африка, США, Англия, Норвегия, Швеция и особенно Финляндия премия за контроль составляет менее 10%, в Мексике – 50%. Что же касается румынской премии за контроль, то по оценкам авторов медианное значение равнялось 44,62%, а среднее чуть менее 80%, что объясняется крайне скудной защищенностью прав миноритариев. Вторым фактом, который может объяснить такие премии за риск, является большая разница между рыночными ценами акций и их справедливой стоимостью, вызванная асимметрией на румынских финансовых рынках. Авторы утверждают, что такая ситуация характерна для большинства развивающихся рынков.

Dyck, Zingales (2002)[6] измеряют премии за контроль в 39 странах с суммарным количеством сделок в 449 за период с 1990 по 2000 годы. Авторы также получили результаты, схожие с предыдущими исследованиями в этой области. Помимо этого, авторы также дополняют набор детерминант такими факторами как: качество стандартов отчетности, конкуренция на рынках товаров и услуг, доступность информации для СМИ и развитость налоговой системы. Все вышеупомянутые характеристики стран отрицательно влияют на премию за контроль. Последняя, в свою очередь, ставит перед собой цели, схожие с целями миноритарных акционеров: определить доходы компании и получить их часть. Так, например, во Франции закон не обязывает руководителей корпораций использовать все их средства во благо этих самих корпораций.

Одним из исследований, рассматривавшем премии за контроль на российском рынке, является работа Шмелев (2006)[7]. Автором были опрошены специалисты, находящиеся “по разные стороны баррикад”: финансовые директора сибирских предприятий и финансовые аналитики инвестиционных компаний. Обе группы оценивали важность 20 факторов премии за контроль. Наивысшие оценки получили распределение пакетов акций среди других акционеров и уровень спроса на предлагаемый пакет со стороны других потенциальных покупателей. Также высокие оценки оказались у участия государства в капитале или в управлении, устойчивость финансового состояния предприятия и положение предприятия на рынке. Также автор особо выделяет такие факторы как развитость рынков капитала, уровень развития СМИ и налоговой системы.

Выводы

Подведем краткие итоги по результатам рассмотренных выше исследований. Прежде всего, суммируем полученные оценки величины скидки за низкую ликвидность. Они представлены в таблице 2.

 

Автор	Метод	Оценка
Bajaj et al., 2001	Акции с ограничением	7,23%
Officer, 2007	Поглощения	15-30%
Hou, Howell, 2012	Акции с ограничением	71,76 - 85,96%
Block, 2007	Поглощения	15-30%
Harjoto, Paglia, 2010	Анализ пар котируемая-некотируемая компания	До 75%

Таблица 2. Оценки скидки за низкую ликвидность в различных исследованиях.

 

Суммируем также основные факторы, влияющие на размер скидки.

Факторы	Авторы
Отрасль	Block (2007), Harjoto, Paglia (2010)
Размер	Harjoto, Paglia (2010), Hou, Howell (2012)
Финансовое состояние компании, приобретающей ликвидность	Harjoto, Paglia(2010),Bajaj et al., (2001), Officer (2007), Hou, Howell (2012)
Волатильность доходности акций	Hou, Howell (2012), Bajaj et al. (2001)
Характеристика покупателя	Harjoto, Paglia (2010), Hou, Howell (2012)
Состояние рынка капитала, асимметрия информации	Officer, 2007
Способ продажи акций, период ограничения продаж	Hou, Howell, 2012

Таблица 3. Основные факторы, влияющие на размер скидки за низкую ликвидность.

Список литературы:

 

1. Бобрышев Н., Иванова Е., Макарова А., Шепурова А. Скидки за низкую ликвидность при оценке стоимости компании: обзор исследований.// Журнал «Корпоративные Финансы».2008. №1(5).С. 71-80.

2. Block Stanley. The Liquidity Discount in Valuing Privately Owned Companies. Journal of Applied Finance – Fall/Winter 2007, pp. 33-40.

3. Harjoto M.A., Paglia J.K. The Discount for Lack of Marketability in Privately Owned Companies: A Multiples Approach.//Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis.2010. 5 (1)

4. Houm W., Howell S. Trading constraints and illiquidity discounts. Wenxuan Hou and Sydney Howell // The European Journal of Finance, Vol. 18, No. 1, January 2012, pp.1–27

5. Officer Micah S. The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets.// Journal of Financial Economics 83 (2007) 571–598.

6. Koeplin, J., A. Sarin, and A. Shapiro, 2000, "The Private Company Discount," Journal of Applied Corporate Finance 12 (No. 4, Winter), 94-101

7. Albuquerque R., Schroth E., Determinants of the Block Premium and of Private Benefits of Control, CEPR Discussion Paper No. DP6742, 2008

8. HLHZ Control Premium Study «Control Premium Study», Mergerstat, 2009.

9. Damodaran А. «Private Company Valuation», Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006.

10. Walkling, Edmister, Determinants of Tender Offer Premiums, 1985

11. Ucan T., Andersson J. Can control premium be estimated by measures of the economic state? A focus on the north American technology intensive industry, 2010

12. Nenova, T., The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross – Country, 2000

13. Dragota, V., Control Premiums for Rumanian listed companies. Bucharest Academy of Economic Studies, the Institute for Business and Public Administration from Bucharest, 2006

14. Dyck, A., Zingales, L., Private Benefits of Control: An International, Comparison, 2002

15. Шмелев, М. Премия за контроль сибирских компаний, 2006. http://www.rcb.ru/rcb/2006-07/7567

 

Приложение

	Цель	Период	Выборка
Bajaj et al., 2001	Провести комплексный перекрестный анализ скидки за низкую ликвидность на основании характеристик компании и выпуска.	1990-1995 гг.	88 наблюдений по частным размещениям компаний США
Block, 2007	Определение размера скидки за низкую ликвидность с учетом отраслевых различий	1999-2006 гг.	91 наблюдение по компаниям США. 8 отраслей (энергетика, машиностроение, финансы, коммунальные и высокотехнологичные предприятия, розничная торговля, здравоохранение и транспорт)
Hou, Howell, 2012	Определить влияние периода ограничений на продажу акций и волатильности на величину премии за отсутствие ликвидности	1994-2004	3260 аукционов и 2890 частных сделок по неторгуемым акциям китайских компаний.
Officer, 2007	Оценить скидку и ее детерминанты в случае поглощения некотируемых компаний	1979-2003	12716 заявок на торгах из базы данных SDC по котируемым и некотируемым целям поглощения
Harjoto, Paglia, 2010	Определить скидку за ликвидность для выборки частных компаний США	1993-2008	Около 700 пар частная компания-котируемая компания (AMEX, NYSE или NASDAQ). Частные фирмы: с годовой выручкой более $10 млн. кроме коммунальныя, финансовых компаний и сферы услуг.

Приложение 1. Краткая характеристика исследований скидки за низкую ликвидность

 

	Методология	Результат
Bajaj et al., 2001	Регрессия общей скидки от 4 факторов: · Доля всех выпущенных акций в % (+) · Z-счет (-) · Стандартное отклонение доходности (+) · Является ли выпуск зарегистрированным, 1 – да, 0 – нет (-)	· все факторы значимы · знаки коэффициентов соответствуют предполагаемым · скидка за низкую ликвидность – коэффициент при дамми – 7,23%
Block, 2007	Исследование поглощений. Сравниваются значения 5 мультипликаторов частных и публичных компаний: · price/EPS, · enterprise value/EBIT, · enterprise value/EBITDA, · enterprise value/book value, · enterprise value/revenue	· Значения скидки 15-30%, в среднем около 25%. · Скидка по enterprise value/EBIT (27.10%) · Скидка по enterprise value/book value (16.25%) По отраслям: · 25-30% · машиностроение (30-40%) · финансовые компании (8-10%) · различия по отраслям статистически значимы
Hou, Howell, 2012	Аналитический вывод на основе модели Longstaff (2001), тестирование с помощью регрессий. Объясняющие переменные: скидка за низкую ликвидность при продаже акции на аукционе; скидка за низкую ликвидность при продаже акции в частной сделке	Авторы нашли как теоретическое, так и эмпирическое подтверждение всех трех гипотез: · волатильность (+) · период ограничения продаж (+) · влияние при этих двух способах продажи различается.
Officer, 2007	· составление портфеля сравнимых поглощений · расчет разницы мультипликаторов: · Price/ book value of equity · Price/earnings per share · Deal value/ EBITDA · Deal value/ sales	· Премия в среднем -15-30% · При учете асимметрии-13-22% · Продавцы подразделений испытывают существенные ограничения ликвидности · Затруднения с получением средств на долговом рынке или через выпуск акций увеличивают скидку
Harjoto, Paglia, 2010	Непосредственное сравнение пар котируемая-некотируемая компания Расчет скидки из мультипликаторов: · MVIC/Sale · MVIC/ EBITDA Регрессионный анализ	· Скидка достигает 75% · Наибольшая скидка в сфере профессиональных услуг, наименьшая- в здравоохранении · Следующие факторы уменьшают размер дисконта: · Размер (+) · Прибыльность (+) · Наличие положительной чистой прибыли · Покупатель-котируемая компания

Приложение 2. Методология и результаты исследований скидки за низкую ликвидность

 

 

Статья	Цель	Период	Выборка
Albuquerque R., Schroth E., 2008	Выявить факторы, влияющие на премию за контроль	1990 – 2006 год	США, 120 сделок, база - Mergers and Acquisitions database.
Ucan T., Andersson J., 2010	Выяснить, может ли премия за контроль объясняться экономическим состоянием (акцент на высокотехнологичных отраслях)	2004 – 2010 год	США, 554 сделки в отраслях софт, технологии, полупроводники, телеком.
Walkling, Edmister, 1985	Выявить факторы, влияющие на премию за контроль	1972 – 1977 год	США, 158 сделок, источник – Securities and Exchange commission.
Шмелев. М (2006)	Определить наиболее важные факторы, влияющие на премию за контроль по мнению финансовых менеджеров	-	Опрос финансовых специалистов в российских компаниях (24 чел)

Приложение 3. Краткая характеристика исследований премии за контроль.

 

 

Факторы	Влияние	Статьи
Качество текущего состава менеджмента	-	Damodaran А., 2006.; Donald M. DePhamphilis, 2010; Ucan, Andersson, 2010; HLHZ Control Premium Study
Концентрация собственности	-	Damodaran А., 2006.; Lease et al., 1983; Ucan, Andersson, 2010; Шмелев, 2006
Наличие нематериальных активов	+	Albuquerque R., Schroth E., 2008; HLHZ Control Premium Study
Текущее состояние компании-цели	+	Albuquerque R., Schroth E., 2008; Walkling, Edmister, 1985; Шмелев, 2006
Наличие конкурента при сделке	+	Walkling, Edmister, 1985; Шмелев, 2006
Размер долга компании-цели	-	Albuquerque R., Schroth E., 2008; Walkling, Edmister, 1985
Кризис	-	Ucaт, Andersson, 2010
Денежные средства у компании-цели	+	Albuquerque R., Schroth E., 2008
Размер компании	-	Albuquerque R., Schroth E., 2008
Участие государства в капитале или в управлении	-	Шмелев, 2006

Приложение 4. Методология и результаты исследований премии за контроль.

 

Автор	Выборка	Величина премии за риск в разных странах	Основные детерминанты и их влияние
Nenova, T. (2000)	661 публичная компания из 18 стран, 1997 год	Дания - 0%; США - 4,5%; Европа - 25%; Месика - 50%	Правовая среда, регулирование M&A, защита миноритариев
Dragota, V. (2006)	Румынские премии за риски публичных компаний за 2002-2004 года	Дания, Финляндия - 0%, Канада, Северная Африка, США, Англия, Норвегия, Швеция - до 10%, Месика - 47%	Защищенность прав миноритариев, асимметрия на финансовых рынках
Dyck, A., Zingales, L. (2002)	449 сделок в 39 странах за 1990-2000 года	-	Качестов стандартов отчетность, конкуренция на рынке товаров и услуг, доступ инфо СМИ, налоговая система

Приложение 5. Межстрановые отличия в исследованиях премии за контроль.

[1] HLHZ Control Premium Study «Control Premium Study», Mergerstat, 2009.

[2] Damodaran А. «Private Company Valuation», Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006.

 

[3] Damodaran А. «Private Company Valuation», Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006

[4] Nenova, T. (2000), The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross – Country

[5] Dragota, V. (2006), Control Premiums for Rumanian listed companies. Bucharest Academy of Economic Studies, the Institute for Business and Public Administration from Bucharest

[6] Dyck, A., Zingales, L. (2002), Private Benefits of Control: An International, Comparison

[7] Шмелев. М (2006) Премия за контроль сибирских компаний, http://www.rcb.ru/rcb/2006-07/7567/

 

[8] Bajaj Mukesh, Denis David J., Ferris Stephen P., Sarin Atulya. Firm Value and Marketability Discounts. The Journal of Corporation Law, (fall, 2001), pp. 89-115.

[9] Block Stanley. The Liquidity Discount in Valuing Privately Owned Companies. Journal of Applied Finance – Fall/Winter 2007, pp. 33-40.

[10] Koeplin, J., A. Sarin, and A. Shapiro, 2000, "The Private Company Discount," Journal of Applied Corporate Finance 12 (No. 4, Winter), 94-101.

[11] Officer Micah S. The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets.// Journal of Financial Economics 83 (2007) 572.

[12] Officer Micah S. The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets.// Journal of Financial Economics 83 (2007) 582.

 

Высшая школа экономики

Факультет экономики

 

Магистерская программа "Стратегическое управление финансами фирмы"

 

Кафедра экономики и финансов фирмы

 

Домашнее задание № 1 по курсу «Оценка стоимости компаний»