Первичные финансовые инструменты

Базовые концепции ФМ

Финансовый менеджмент базируется на ряде взаимосвязанных основных концепций, развитых в рамках теории финансов. Это концеп­ции:

1) денежного потока,

2) временной ценности денежных ресурсов,

3) комп­ромисса между риском и доходностью,

4) цены капитала,

5) эффективности рынка капитала,

6) асимметричности информации,

7) агентских отношений,

8) альтернативных затрат.

Дадим краткую их характеристику.

1. Как отмечалось выше, одним из основных разделов работы фи­нансового менеджера является выбор вариантов целесообразного вло­жения денежных средств. В частности, это делается в рамках анализа инвестиционных проектов, в основе которого лежит количественная оценка связанного с проектом денежного потока как совокупности ге­нерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств в раз­резе выделенных временных периодов.

1. Концепция денежного потока предполагает:

а) идентификацию денежного потока, его продолжитель­ность и вид;

б) оценку факторов, определяющих величину его элемен­тов;

в) выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопостав­лять элементы потока, генерируемые в различные моменты време­ни;

г) оценку риска, связанного с данным потоком, и способ его учета.

2. Временная ценность — объективно существующая характерис­тика денежных ресурсов. Смысл ее состоит в том, что денежная едини­ца, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определя­ется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью.

Инфляция присуща практически любой экономике, причем быто­вавшее в нашей стране в течение многих лет сугубо негативное отно­шение к этому процессу не вполне корректно. Происходящее в услови­ях инфляции перманентное обесценение денег вызывает, с одной сто­роны, естественное желание их куда-либо вложить, т.е. в известной мере стимулирует инвестиционный процесс, а с другой — отчасти и объясня­ет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.

Вторая причина различия — риск неполучения ожидаемой сум­мы — также достаточно очевидна. Любой договор, согласно которому в будущем ожидается поступление денежных средств, имеет ненулевую вероятность быть неисполненным вовсе или исполненным частично.

Третья причина — оборачиваемость — заключается в том, что денежные средства, как и любой актив, должны с течением времени генерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой вла­дельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, кото­рой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.

Поскольку решения финансового характера с необходимостью предполагают сравнение, учет и анализ денежных потоков, генерируе­мых в разные периоды, для финансового менеджера концепция вре­менной ценности денег имеет особое значение.

3. Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем зависимость между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходнос­ти; верно и обратное. Безусловно, в финансовом менеджменте могут ставиться и решаться предельные задачи, например максимизация до­ходности или минимизация риска, однако чаще всего речь идет о дос­тижении разумного соотношения между риском и доходностью.

Категория риска в финансовом менеджменте принимается во вни­мание в различных аспектах: в приложении к оценке инвестиционных проектов, формированию инвестиционного портфеля, выбору тех или иных финансовых инструментов, принятию решений по структуре капи­тала, обоснованию дивидендной политики и др.

4. Деятельность любой компании возможна лишь при наличии ис­точников ее финансирования. Они могут различаться по своей эконо­мической природе, принципам и способам возникновения, способам и срокам мобилизации, продолжительности существования, степени уп­равляемости, привлекательности с позиции тех или иных контрагентов и т.п. Однако наиболее важной характеристикой источников средств, вероятно, является цена капитала. Смысл концепции цены капитала состоит в том, что обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково. Каждый источник финансирования имеет свою цену. Так, за банковский кредит нужно платить проценты, причем эта цена может иметь и стохастическую природу (например, цена источника «облигационный заем» с плавающей купонной ставкой). Цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказать­ся в убытке. Не случайно количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе аль­тернативных вариантов финансирования деятельности компании.

5. В условиях рыночной экономики большая часть компаний в той или иной степени связана с рынком капитала. Крупные компании выс­тупают там и в роли кредиторов, и в роли инвесторов, участие мелких компаний чаще всего ограничивается решением краткосрочных задач инвестиционного характера. В любом случае принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка капитала. Логика подоб­ных операций такова. Объем сделок по покупке или продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внутренним стоимостям. Цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций неко­торой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствую­щего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности рынка.

Прежде всего подчеркнем, что в приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается, следовательно, не в экономичес­ком, а в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступ­ности информации участникам рынка. В научной литературе рассмат­риваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis — ЕМН).

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участ­ников рынка к информации цена акции на данный момент является луч­шей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отража­ется на ценах на акции и другие бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя заранее предска­зать, когда она поступит и в какой степени будет полезна.

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий:

• рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;

• информация становится доступной всем субъектам рынка ка­питала одновременно, и ее получение не связано с какими-либо за­тратами;

• отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факто­ры, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельным физическим или юридичес­ким лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь макси­мизировать ожидаемую выгоду;

• сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероят­ное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны.

Очевидно, что не все сформулированные условия выполняются в реальной жизни в полном объеме: информация не может быть равно­доступной, она не бесплатна, существуют налоги, затраты и т.п.

Есть две основные характеристики эффективного рынка.

1. Инвестор не имеет логически обоснованных аргументов ожи­дать большего чем в среднем дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инвестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное в другом — такой исход не может быть ожидаемым.

2. Уровень дохода на инвестированный капитал есть функция сте­пени риска (лучший пример — процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам). Точная зависимость, конечно, неизвестна, ясен лишь характер связи: чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Требование более высокой доходности, безусловно, отражается на ры­ночной цене акций.

Тем не менее считается, что гипотеза ЕМН на практике может ре­ализовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффек­тивности рынка: слабую, умеренную и сильную.

В условиях слабой формы текущие цены на акции полностью от­ражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализи­руя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщатель­ным и детализированным он ни был, не позволит «обыграть рынок», т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффектив­ности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз по­вышения или понижения курсов на основе статистических данных о ди­намике цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены от­ражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю рав­нодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитичес­ких агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся по­добная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены от­ражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет полу­чить сверхдоходы от игры на акциях, даже инсайдеры, т.е. лица, рабо­тающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду. Достаточно очевидно, что о существовании сильной формы эффективности можно лишь предполагать.

Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в прин­ципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков цен­ных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смыс­ле этого слова, хотя существование слабой формы эффективности не­которых рынков подтверждается эмпирическими исследованиями.

6. Концепция асимметричности информации тесно связана с кон­цепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, не доступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое положение имеет место, говорят о наличии асимметричной информации. Носителями конфиден­циальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компаний. Эту информацию они могут использовать различ­ными способами в зависимости от того, какой эффект, положительный или отрицательный, может дать ее обнародование.

В известной мере асимметричность информации способствует и существованию собственно рынка капитала. Дело в том, что каждый потенциальный инвестор имеет свое суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще все­го на убеждении, что именно он владеет информацией, возможно, не доступной другим участникам рынка. Чем большее число участников придерживается такого мнения, тем более активно осуществляются операции купли/продажи. Поэтому достижение абсолютной информа­ционной симметрии равносильно подписанию смертного приговора рынку.С другой стороны, гипертрофированная информационная асим­метрия также противопоказана рынку. Это хорошо продемонстрирова­но в работе Дж.Акерлофа, посвященной анализу рынка подержанных автомобилей. Логика его рассуждений такова. Среди подержанных автомобилей могут встречаться как вполне приличные, так и совершенно негодные машины. Если информационная асимметрия велика, то по­тенциальные покупатели не смогут различить такие автомобили и будут стараться максимально занизить цену, что сделает невыгодным прода­жу приличных автомобилей и приведет к тому, что доля негодных ма­шин будет возрастать. Увеличение вероятности покупки такой машины приведет к новому снижению средней цены на рынке и, в конце концов, к исчезновению рынка.

Рынок капитала принципиально не слишком отличается от рынка товаров, однако определенная информационная асимметрия явля­ется непременным атрибутом, определяющим его специфику, по­скольку этот рынок, как никакой другой, весьма чувствителен к новой информации. При определенных обстоятельствах влияние информа­ции может иметь цепной характер и приводить к катастрофическим последствиям.

7. Концепция агентских отношений становится актуальной в ус­ловиях рыночных отношений по мере усложнения форм организации бизнеса. Дело в том, что большей части компаний, по крайней мере тех, которые определяют экономику страны, в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля, смысл которого состоит в том, что владельцы компании вовсе не обязаны вникать в тонкости текущего управления ею. Ин­тересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут совпадать далеко не всегда; особенно это связано с анализом аль­тернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе рассчитано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих работников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам. Для того чтобы в известной степени нивелировать воз­можные противоречия между целевыми установками конфликтую­щих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы компании вынуждены нести так на­зываемые агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитывать­ся при принятии решений финансового характера.

8. Концепция альтернативных затрат играет весьма важную роль в оценке вариантов возможного вложения капитала, использования про­изводственных мощностей, выбора вариантов политики кредитования покупателей и др. Альтернативные затраты, называемые также ценой шанса, или ценой упущенных возможностей, представляют собой до­ход, который могла бы получить компания, если бы предпочла иной ва­риант использования своих ресурсов.

Отметим, что логика альтернативных затрат заложена в методики обоснования скидок, предоставляемых покупателям для ускорения оп­латы за товары, проданные в кредит.

Особенно ярко концепция альтернативных затрат проявляется при организации систем управленческого контроля. С одной сторо­ны, любая система контроля стоит определенных денег, т.е. связана с затратами, которых, в принципе, можно избежать; с другой сторо­ны, отсутствие систематизированного контроля может привести к го­раздо большим потерям.

Даже краткая характеристика рассмотренных концепций позво­ляет получить представление об их исключительной важности. Знание их сути и взаимосвязи необходимо для принятия обоснованных реше­ний в отношении управления финансами компании.

Рисунок 2.1. Система показателей информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемых из внешних источников

1 Показатели, характеризующие общеэкономическое развитие страны. Система информативных показателей этой группы слу­жит основой проведения анализа и прогнозирования условий внеш­ней финансовой среды функционирования предприятия при принятии стратегических решений в области финансовой деятельности (стра­тегии развития его активов и капитала, осуществления инвестицион­ной деятельности, формирования системы перспективных целевых показателей финансового менеджмента), формирование системы пока­зателей этой группы основывается на публикуемых данных государ­ственной статистики.

Показатели, входящие в состав первой группы, подразделяются на два блока.

В первом блоке — „Показатели макроэкономического развития "— содержатся следующие основные информативные показате­ли, используемые в процессе управления финансами предприятия:

а) темп роста внутреннего валового продукта и национального дохода;

б) объем эмиссии денег в рассматриваемом периоде;

в) денежные доходы населения;

г) вклады населения в банках;

д) индекс инфляции;

е) учетная ставка центрального банка.

Во втором блоке — „Показатели отраслевого развития"— содержатся следующие основные информативные показатели по от­расли, к которой принадлежит предприятие:

а) объем произведенной (реализованной) продукции, его динамика;

б) общая стоимость активов предприятий, в том числе оборотных;

в) сумма собственного капитала предприятий;

г) сумма балансовой прибыли предприятий, в том числе по ос­новной (операционной) деятельности;

д) ставка налогообложения прибыли по основной деятельности;

е) ставки налога на добавленную стоимость и акцизного сбора на продукцию, выпускаемую предприятиями отрасли;

ж) индекс цен на продукцию отрасли в рассматриваемом периоде.

2. Показатели, характеризующие конъюнктуру финансового рынка. Система нормативных показателей этой группы служит для принятия управленческих решений в области формирования портфе­ля долгосрочных финансовых инвестиций, осуществления краткосроч­ных финансовых вложений и некоторых других аспектов финансово­го менеджмента, формирование системы показателей этой группы основывается на публикациях периодических коммерческих изданий, фондовой и валютной биржи, а также на соответствующих электрон­ных источниках информации.

Показатели, входящие в состав второй группы, подразделяются на два блока.

В первом блоке — „Показатели, характеризующие конъюнк­туру рынка фондовых инструментов"— содержатся следующие Основные информативные данные:

а) виды основных фондовых инструментов (акций, облигаций, деривативов и т.п.), обращающихся на биржевом и внебир­жевом фондовом рынке;

б) котируемые цены предложения и спроса основных видов фондовых инструментов;

в) объемы и цены сделок по основным видам фондовых инстру­ментов;

г) сводный индекс динамики цен на фондовом рынке.

Во втором блоке — „Показатели, характеризующие конъюнк­туру рынка денежных инструментов" — содержатся следующие

основные информативные данные:

а) кредитная ставка отдельных коммерческих банков, дифферен­цированная по срокам предоставления финансового кредита;

б) депозитная ставка отдельных коммерческих банков, дифферен­цированная по вкладам до востребования и срочным вкладам;

в) официальный курс отдельных валют, которыми оперирует предприятие в процессе внешнеэкономической деятельности;

г) курс покупки — продажи аналогичных видов валют, установ­ленный коммерческими банками.

3. Показатели, характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов. Система информативных показателей этой группы исполь­зуется в основном для принятия оперативных управленческих решений по отдельным аспектам формирования и использования финансовых ресурсов. Эти показатели формируются обычно в разрезе следующих блоков; „Банки": „Страховые компании"; „Поставщики продукции";

„Покупатели продукции": „Конкуренты". Источником формирования показателей этой группы служат публикации отчетных материалов в прессе (по отдельным видам хозяйствующих субъектов такие публи­кации являются обязательными), соответствующие рейтинги с основ-, ными результативными показателями деятельности (по банкам, стра­ховым компаниям), а также платные бизнес-справки, предоставляемые отдельными информационными компаниями (получение такой инфор­мации должно осуществляться только легальными способами).

Состав информативных показателей каждого блока определя­ется конкретными целями управления финансами, объемом операци­онной, инвестиционной и финансовой деятельности, длительностью партнерских отношений и другими условиями.

4. Нормативно-регулирующие показатели. Система этих по­казателей учитывается в процессе подготовки финансовых решений, связанных с особенностями государственного регулирования финан­совой деятельности предприятий. Эти показатели формируются, как правило, в разрезе двух блоков: „Нормативно-регулирующие показа­тели по различным аспектам финансовой деятельности предприятия" и „Нормативно-регулирующие показатели по вопросам функционирования отдельных сегментов финансового рынка". Источником форми­рования показателей этой группы являются нормативно-правовые акты, принимаемые различными органами государственного управления.

Система показателей информационного обеспечения финан­сового менеджмента, формируемых из внутренних источников, делится на три группы (рис. 2.2.).

Базовые концепции ФМ

Финансовый менеджмент базируется на ряде взаимосвязанных основных концепций, развитых в рамках теории финансов. Это концеп­ции:

1) денежного потока,

2) временной ценности денежных ресурсов,

3) комп­ромисса между риском и доходностью,

4) цены капитала,

5) эффективности рынка капитала,

6) асимметричности информации,

7) агентских отношений,

8) альтернативных затрат.

Дадим краткую их характеристику.

1. Как отмечалось выше, одним из основных разделов работы фи­нансового менеджера является выбор вариантов целесообразного вло­жения денежных средств. В частности, это делается в рамках анализа инвестиционных проектов, в основе которого лежит количественная оценка связанного с проектом денежного потока как совокупности ге­нерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств в раз­резе выделенных временных периодов.

1. Концепция денежного потока предполагает:

а) идентификацию денежного потока, его продолжитель­ность и вид;

б) оценку факторов, определяющих величину его элемен­тов;

в) выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопостав­лять элементы потока, генерируемые в различные моменты време­ни;

г) оценку риска, связанного с данным потоком, и способ его учета.

2. Временная ценность — объективно существующая характерис­тика денежных ресурсов. Смысл ее состоит в том, что денежная едини­ца, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определя­ется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью.

Инфляция присуща практически любой экономике, причем быто­вавшее в нашей стране в течение многих лет сугубо негативное отно­шение к этому процессу не вполне корректно. Происходящее в услови­ях инфляции перманентное обесценение денег вызывает, с одной сто­роны, естественное желание их куда-либо вложить, т.е. в известной мере стимулирует инвестиционный процесс, а с другой — отчасти и объясня­ет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.

Вторая причина различия — риск неполучения ожидаемой сум­мы — также достаточно очевидна. Любой договор, согласно которому в будущем ожидается поступление денежных средств, имеет ненулевую вероятность быть неисполненным вовсе или исполненным частично.

Третья причина — оборачиваемость — заключается в том, что денежные средства, как и любой актив, должны с течением времени генерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой вла­дельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, кото­рой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.

Поскольку решения финансового характера с необходимостью предполагают сравнение, учет и анализ денежных потоков, генерируе­мых в разные периоды, для финансового менеджера концепция вре­менной ценности денег имеет особое значение.

3. Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем зависимость между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходнос­ти; верно и обратное. Безусловно, в финансовом менеджменте могут ставиться и решаться предельные задачи, например максимизация до­ходности или минимизация риска, однако чаще всего речь идет о дос­тижении разумного соотношения между риском и доходностью.

Категория риска в финансовом менеджменте принимается во вни­мание в различных аспектах: в приложении к оценке инвестиционных проектов, формированию инвестиционного портфеля, выбору тех или иных финансовых инструментов, принятию решений по структуре капи­тала, обоснованию дивидендной политики и др.

4. Деятельность любой компании возможна лишь при наличии ис­точников ее финансирования. Они могут различаться по своей эконо­мической природе, принципам и способам возникновения, способам и срокам мобилизации, продолжительности существования, степени уп­равляемости, привлекательности с позиции тех или иных контрагентов и т.п. Однако наиболее важной характеристикой источников средств, вероятно, является цена капитала. Смысл концепции цены капитала состоит в том, что обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково. Каждый источник финансирования имеет свою цену. Так, за банковский кредит нужно платить проценты, причем эта цена может иметь и стохастическую природу (например, цена источника «облигационный заем» с плавающей купонной ставкой). Цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказать­ся в убытке. Не случайно количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе аль­тернативных вариантов финансирования деятельности компании.

5. В условиях рыночной экономики большая часть компаний в той или иной степени связана с рынком капитала. Крупные компании выс­тупают там и в роли кредиторов, и в роли инвесторов, участие мелких компаний чаще всего ограничивается решением краткосрочных задач инвестиционного характера. В любом случае принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка капитала. Логика подоб­ных операций такова. Объем сделок по покупке или продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внутренним стоимостям. Цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций неко­торой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствую­щего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности рынка.

Прежде всего подчеркнем, что в приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается, следовательно, не в экономичес­ком, а в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступ­ности информации участникам рынка. В научной литературе рассмат­риваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis — ЕМН).

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участ­ников рынка к информации цена акции на данный момент является луч­шей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отража­ется на ценах на акции и другие бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя заранее предска­зать, когда она поступит и в какой степени будет полезна.

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий:

• рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;

• информация становится доступной всем субъектам рынка ка­питала одновременно, и ее получение не связано с какими-либо за­тратами;

• отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факто­ры, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельным физическим или юридичес­ким лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь макси­мизировать ожидаемую выгоду;

• сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероят­ное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны.

Очевидно, что не все сформулированные условия выполняются в реальной жизни в полном объеме: информация не может быть равно­доступной, она не бесплатна, существуют налоги, затраты и т.п.

Есть две основные характеристики эффективного рынка.

1. Инвестор не имеет логически обоснованных аргументов ожи­дать большего чем в среднем дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инвестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное в другом — такой исход не может быть ожидаемым.

2. Уровень дохода на инвестированный капитал есть функция сте­пени риска (лучший пример — процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам). Точная зависимость, конечно, неизвестна, ясен лишь характер связи: чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Требование более высокой доходности, безусловно, отражается на ры­ночной цене акций.

Тем не менее считается, что гипотеза ЕМН на практике может ре­ализовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффек­тивности рынка: слабую, умеренную и сильную.

В условиях слабой формы текущие цены на акции полностью от­ражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализи­руя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщатель­ным и детализированным он ни был, не позволит «обыграть рынок», т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффектив­ности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз по­вышения или понижения курсов на основе статистических данных о ди­намике цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены от­ражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю рав­нодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитичес­ких агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся по­добная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены от­ражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет полу­чить сверхдоходы от игры на акциях, даже инсайдеры, т.е. лица, рабо­тающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду. Достаточно очевидно, что о существовании сильной формы эффективности можно лишь предполагать.

Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в прин­ципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков цен­ных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смыс­ле этого слова, хотя существование слабой формы эффективности не­которых рынков подтверждается эмпирическими исследованиями.

6. Концепция асимметричности информации тесно связана с кон­цепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, не доступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое положение имеет место, говорят о наличии асимметричной информации. Носителями конфиден­циальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компаний. Эту информацию они могут использовать различ­ными способами в зависимости от того, какой эффект, положительный или отрицательный, может дать ее обнародование.

В известной мере асимметричность информации способствует и существованию собственно рынка капитала. Дело в том, что каждый потенциальный инвестор имеет свое суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще все­го на убеждении, что именно он владеет информацией, возможно, не доступной другим участникам рынка. Чем большее число участников придерживается такого мнения, тем более активно осуществляются операции купли/продажи. Поэтому достижение абсолютной информа­ционной симметрии равносильно подписанию смертного приговора рынку.С другой стороны, гипертрофированная информационная асим­метрия также противопоказана рынку. Это хорошо продемонстрирова­но в работе Дж.Акерлофа, посвященной анализу рынка подержанных автомобилей. Логика его рассуждений такова. Среди подержанных автомобилей могут встречаться как вполне приличные, так и совершенно негодные машины. Если информационная асимметрия велика, то по­тенциальные покупатели не смогут различить такие автомобили и будут стараться максимально занизить цену, что сделает невыгодным прода­жу приличных автомобилей и приведет к тому, что доля негодных ма­шин будет возрастать. Увеличение вероятности покупки такой машины приведет к новому снижению средней цены на рынке и, в конце концов, к исчезновению рынка.

Рынок капитала принципиально не слишком отличается от рынка товаров, однако определенная информационная асимметрия явля­ется непременным атрибутом, определяющим его специфику, по­скольку этот рынок, как никакой другой, весьма чувствителен к новой информации. При определенных обстоятельствах влияние информа­ции может иметь цепной характер и приводить к катастрофическим последствиям.

7. Концепция агентских отношений становится актуальной в ус­ловиях рыночных отношений по мере усложнения форм организации бизнеса. Дело в том, что большей части компаний, по крайней мере тех, которые определяют экономику страны, в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля, смысл которого состоит в том, что владельцы компании вовсе не обязаны вникать в тонкости текущего управления ею. Ин­тересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут совпадать далеко не всегда; особенно это связано с анализом аль­тернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе рассчитано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих работников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам. Для того чтобы в известной степени нивелировать воз­можные противоречия между целевыми установками конфликтую­щих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы компании вынуждены нести так на­зываемые агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитывать­ся при принят

Познавательные статьи:



Техника прыжка в длину с разбега

Тактические действия в защите

История Олимпийских игр

История развития права интеллектуальной собственности