Барьерные» ставки и стоимость капитала

В теории финансового менеджмента давно наметились два главных направления, имеющие отношение к исследованию влияния структуры капитала на рыночную стоимость предприятия. Сторонники одного из направлений считают, что максимизацию рыночной стоимости можно обеспечить только при оптимальной структуре капитала. Так, американские специалисты по финансовому менеджменту полагают, что в большинстве отраслей оптимальной структурой капитала будет та, которая имеет 40% долга и 60% собственности. Таким образом, структура капитала подразумевает долевое участие долга и собственности в пассиве баланса.

Предположим, что предприятие решает сохранить в течение определенного периода времени финансовую структуру капитала, в котором 40% долга и 60% собственности. Инвестируя в проекты, предприятие может привлечь долгосрочный кредит под 10% годовых или собственный капитал в виде нераспределенной прибыли либо дополнительной эмиссии акций с реальной стоимостью акционерного капитала 14%. Предположим, что расходы по проценту за долгосрочный кредит выплачиваются до уплаты налога на прибыль. Ставка налога на прибыль составляет 40%.

Таким образом, финансируя тот или иной проект, предприятие будет использовать либо долг, либо акционерный капитал. Если ради сохранения финансовой структуры капитала в этом году оно привлекает кредит, то в следующем году ему нужно будет использовать акционерный капитал (эмиссия требует значительных финансовых и временных издержек). Предположим, что принято решение финансировать проекты в этом году за счет долгосрочного кредита, а в следующем - за счет дополнительной эмиссии простых акций. Реальная стоимость займа, или эффективная ставка процента по кредиту, ниже рыночной стоимости 10%, так как расходы по проценту выплачиваются до налогообложения прибыли.

 

Эффективная ставка процента = 10% (1 – 0,40) = 6%.

 

Напомним, что эмиссия акционерного капитала следующего года обойдется предприятию по реальной цене 14%, и перейдем к оценке привлекательности представленных на рассмотрение новых инвестиционных проектов.

Руководитель подразделения контроля за технологическим процессом предлагает проект X. Следует ли принять проект X в этом году, если он обещает отдачу на инвестиции 9 % при финансировании долгом по эффективной ставке 6 %? Допустим, что предприятие решает принять проект X.

В следующем году мы получаем с первичного рынка акционерный капитал по цене 14%. Руководитель подразделения фильтров для воды предлагает рассмотреть проект Y с ожидаемой отдачей на инвестиции 13%. Предположим, что предприятие решает отклонить проект Y, поскольку ожидаемая прибыль ниже рыночной стоимости акционерного капитала.

Проблемы, возникшие с принятием решений по инвестициям, можно представить более наглядным образом:

В этом году

Получить капитал за счёт кредита по эффективной ставке 6 %.

Оценить проект Х с ожидаемой отдачей 9 %.

В следующем году

Получить капитал за счёт эмиссии акций по реальной стоимости 14 %.

Оценить проект Y с ожидаемой отдачей 13 %.

 

У проекта X норма прибыли выше стоимости финансирующего его капитала, а у проекта Y – ниже. Будет ли достаточно обоснованным решение принять проект X в этом году и отказаться от проекта Y в следующем году? Не совершим ли мы ошибку, если примем финансируемый займом проект с отдачей 9 %, и откажемся от проекта, предусматривающего привлечение акционерного капитала с отдачей в 13 %?

Решение проблемы заключается в понимании того факта, что с течением времени источники финансирования будут меняться, т. к. финансирование активов предприятия протекает через структуру, включающую два типа капитала. В балансе предприятия невозможно увязать конкретные источники капитала с конкретными задачами по инвестициям. Проекты инвестиций осуществляют годовое движение денежных средств и вносят вклад в единый фонд прибылей. Этот фонд должен быть достаточным, чтобы компенсировать поставщикам капитала требуемые нормы прибыли. В этом заключается концепция совокупности: в среднем вклад каждого проекта должен покрыть свою долю совокупной стоимости капитала. Последняя чаще всего называется средневзвешенной стоимостью (ценой) капитала ССК, или WACC:

 

(7.1)

 

или ССК = 6% ∙ 0,4 + 14% ∙ 0,6 = 2,4% + 8,4% = 10,8%.

 

Таким образом, стоимость капитала является средневзвешенной ставкой по всем источникам долговременного финансирования. Это ставка отдачи на инвестиции, которую предприятие должно заработать, чтобы удовлетворить ожидания инвесторов и кредиторов [5].

При использовании ССК в принятии решений по инвестициям необходимо соблюдать следующие условия:

– риск новых инвестиций равен   риску  по уже имеющимся, т. е. рисковая сложность проектов не изменится;

– на структуру капитала не будут влиять новые инвестиции, т. е. финансовая политика останется прежней;

– все последующие инвестиции должны финансироваться из различных источников с прежними пропорциями структуры капитала.

В завершение вопроса полезно отметить три причины, по которым стоимость капитала объединяет решения по инвестициям и финансам:

1. Расчет стоимости капитала необходим для продуктивного анализа привлекательности инвестиций предприятия. Стоимость капитала используется в качестве ставки дисконта для модели чистой текущей стоимости NPV, а также финансового рычага по отношению к внутренней ставке рентабельности IRR.

2. Другие решения, подобные лизингу, долговременному финансированию, политике оборотного капитала, также требуют расчета стоимости капитала.

3. Для того чтобы максимизировать цену предприятия, издержки всех притоков (включая притоки капитала) должны быть минимизированы. В этом случае также не обойтись без вычисления стоимости капитала.

 

«Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования», утвержденные 31 марта 1994 г. Минэкономики, Минфином, Госстроем и Госкомпромом России за № 7-12/47, предлагают два подхода к выбору ставки дисконта. В первом случае «норма дисконта должна отражать не только чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений членов общества по поводу относительной значимости доходов в различные моменты развития общества». Во втором случае каждый хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную стоимость денег с учетом налогов и риска. При этом определенным ориентиром при установлении индивидуальной нормы дисконта может служить депозитный процент по вкладам в относительно стабильной иностранной валюте, хотя и здесь следует учитывать инфляцию и риск банкротства коммерческих банков, которые принимают соответствующие депозиты.

«Положение об инвестиционном конкурсе по продаже пакетов акций акционерных обществ, созданных в порядке приватизации государственных и муниципальных предприятий», утвержденное ГКИ РФ № 342-р от 15 февраля 1994 г., устанавливает дисконтирование инвестиций по ставке рефинансирования ЦБ РФ, действующей на дату подведения итогов конкурса.

 

АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

 

Иногда его называет анализом «что если?» Он является самым простым и быстрым анализом последствий неправильных прогнозов. В литературе для инженеров или менеджеров иногда употребляется термин «параметрическое ранжирование».

Момент инвестиционного проектирования, когда уже рассчитаны чистая текущая стоимость NPV и внутренняя ставка рентабельности IRR, по сути является началом анализа. Мы пытаемся прогнозировать будущее движение денежных средств. Именно поэтому основная часть анализа направлена на изучение предпосылок возможных ошибок. Он помогает отвечать на такие вопросы:

– какой окажется чистая текущая стоимость (или другой критерий оценки), если продажи составят только 50000 ед. против ожидаемых 75000?;

– какой окажется чистая текущая стоимость, если экономическая жизнь проекта продлится 5 лет вместо ожидаемых восьми?