Тема 5. Концепции оценки стоимости, доходности и риска финансовых активов

 

Вопросы:

1. Базовая концепция оценки стоимости финансовых активов

2. Концепция оценки доходности финансовых активов

3. Концепция оценки рисков финансовых активов

4. Модели оценки стоимости эмиссионных ценных бумаг

5. Факторы, определяющие курсовую стоимость эмиссионных ценных бумаг

6. Методы оценки доходности эмиссионных ценных бумаг

7. Принятие решений об инвестициях в финансовые активы

 

Переписать пару строчек

 

Например,

1. Ценные бумаги - это денежные документы, удостоверяющие имущественные права в форме титула собственности (акции) или имущественные права как отношение займа (корпоративные облигации).

2. Ценные бумаги - это документы, свидетельствующие об инвестировании средств.

3. Ценные бумаги размещаются выпусками

и т. д.

 

Поэтому инвестор, принимая решение о целесообразности покупки того или иного финансового актива, стремится оценить его экономическую эффективность.

 

Инвестор обычно исходит из того, что любой финансовый инструмент имеет две взаимосвязанные характеристики:

1) Объявленную (декларированную) рыночную цену (), по которой его можно приобрести на рынке капитала;

2) Внутреннюю стоимостью (Ц_в), которая выражает полезность финансового актива для потенциального покупателя, желающего его приобрести.

Эти абсолютные параметры финансового инструмента колеблются в динамике и с позиций конкретного инвестора часто количественно не совпадают. По сравнению с рыночной ценой, которая заранее объявлена, внутренняя стоимость финансового инструмента более неопределенна и субъективна.

 

Под неопределенностью в данном случае понимают то обстоятельство, что каждый инвестор субъективно оценивает внутреннюю стоимость актива, полагаяся на свой опыт и интуицию.

Для конкретного инвестора возможны три ситуации:

1. Если рыночная цена выше внутренней стоимости, то он продает актив по завышенной стоимости, и нет необходимости и нет необходимости его покупать.

2. Если рыночная цена активы ниже его внутренней стоимости, то его продают по заниженной цене и его следует приобрести.

3. Если рыночная цена финансового актива равна его внутренней стоимости, то спекулятивные операции по его купле-продаже вряд ли возможны.

 

Исходя из выше изложенного, финансовые инвестиции можно классифицировать следующим образом:

1. Финансовые инвестиции с низким риском (которые с позиций вложения доходов считают безрисковыми)

2. Инвестиции с высоким риском - финансовые вложения, которые относят к спекулятивным с позиций получения требуемого дохода.

3. Промежуточное значение занимают инвестиции с умеренным риском и доходом, они выражают более реалистичный подход к формированию портфеля ценных бумаг.

 

Проведем грань между ценой и стоимостью финансового актива.

1. Стоимость - это расчетный измеритель, а цена - объявленный, декларированный параметр, который можно найти в прейскурантах, ценниках и биржевых бюллетенях

2. С определенностью условностью можно сказать, что стоимость финансового актива первична, а цена первична, т. к. в ситуации равновесного рынка цена финансового актива количественного выражает его стоимость.

3. Цену устанавливают часто стихийно как среднюю величину из оценок стоимостей, рассчитанных инвесторами (чем больше инвесторов на фондовом рынке, тем больше субъективных оценок стоимостей).

 

В любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна и зависит от количества индивидуальных и институциональных инвесторов, участвующих в работе фондового рынка.

 

В теории инвестиционного менеджмента используют следующие подходы к оценке стоимости финансовых активов:

1) Фундаменталистский (традиционный) подход

2) Технократический подход

3) Теория «ходьбы наугад»

 

Фундаменталисты полагают, что любой финансовый актив обладает внутренней, присущей ему ценностью, которая может быть оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этим активом. Согласно этой теории

 

 

- внутренняя стоимость финансового актива, приведенная к текущему моменту времени;

– ожидаемый денежный поток в периоде t;

- приемлемая, требуемая или ожидаемая доходность финансового актива.

 

В данном случае важно сделать реалистичный прогноз будущих денежных поступлений, а точность такого прогноза зависит от анализа деловой ситуации, сложившейся на финансовом рынке.

 

Технократический подход базируется на изучении истории котировок ценных бумаг при построении ценовых динамических рядов. Используя статистику цен, технократы предлагают строить различные временные ряды и на их основе принимать соответствующие инвестиционные решения. Это достигается с помощью т. н. технического анализа.

 

Сторонники теории «ходьбы наугад» полагают, что текущие цены финансовых активов достаточно полно отражают всю имеющуюся информацию о состоянии финансового рынка, включая и прогноз на будущее. Они исходят из того, что текущая рыночная цена сформирована на базе всей имеющейся информации, и не следует искать дополнительных подтверждений.

 

Итак, на практике потенциальные инвесторы чаще всего используют фундаменталистскую теорию, меньшая часть инвесторов – вторую и третью теорию.

 

13.12.10

 

переписать начало

 

Управление портфелем – это формирование оптимального набора финансовых инструментов, их анализ и оценка, а также изменение состава и структуры портфеля в соответствии с фактической динамикой цен на те или иные финансовые активы.

 

Основные правила формирования фондового портфеля:

1. Безопасность

2. Ликвидность вложений

3. Рост курсовой стоимости

4. Доходность

 

Под безопасностью портфельных инвестиций всегда понимают способы страхования от возможных рисков, стабильность получения дохода от финансовых активов, обычно безопасность достигается в ущерб доходности и ликвидности вложений.

Под доходностью понимают способность финансовых активов приносить инвестору приемлемый доход при минимальном уровне риска.

Под ликвидностью подразумевают способность финансовых активов быстро трансформироваться в денежные средства без существенной потери их рыночной стоимости.

 

Денежная наличность может быстро конвертирована в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже иностранной. Главная цель инвестора при формировании портфеля – это достичь наиболее благоприятного соотношения между риском и доходностью. Поэтому здесь возникает понятие оптимального фондового портфеля – когда риск вложений минимален, а доход максимален.

 

Инвестиционный процесс – это принятие управленческих решений относительно вложений денежных средств в ценные бумаги, объемов и сроков инвестирования.

 

Технология инвестиционного процесса включает в себя 6 элементов

1. Выбор инвестиционной политики компании

2. Анализ фондового рынка

3. Формирование портфеля ценных бумаг

4. Пересмотр портфеля

5. Оценка эффективности фондового портфеля

6. Продажа неэффективных ценных бумаг, входящих в данный портфель

 

Выбор инвестиционной политики предполагает определение целей инвестирования, объема и срока инвестируемых средств.

Анализ ценных бумаг, то есть изучение отдельных видов (типов) финансовых инструментов, предлагаемых на рынке. Цель такого анализа – поиск неверно оцененных ценных бумаг в настоящий момент. Приемы финансового анализа: фундаментальный и технический анализ.

Формирование портфеля, то есть выбор конкретных финансовых инструментов для вложения средств, а также пропорция распределения инвестируемого капитала между ценными бумагами. При этом инвестор на этом этапе сталкивается с проблемами селективности, то есть выбором времени операций и диверсификации. Селективность – это микропрогнозирование, селективность связана с прогнозом динамики цен на отдельные виды финансовых активов. Диверсификация – разнообразие, то есть формирование фондового портфеля таким образом, чтобы минимизировать финансовый риск.

Пересмотр портфеля, поскольку он не удовлетворяет конкретным целям инвестора и становится неэффективным. В результате инвестор может образовать новый портфеля с иными качествами финансовых инструментов. Решение о пересмотре портфеля зависит от размера трансакционных издержек и ожидаемого роста доходности обновленных финансовых активов.

Оценка эффективность портфеля включает периодическое изучение как полученной доходности, так и уровня финансового риска, с которым сталкивается инвестор. При этом используют эталонные значения показателей лучший компаний (бенчмаркинг).

Продажа неэффективных финансовых активов, которые не оправдали ожидания инвесторов. Эта одна из форм оперативного управления портфелем. Решение о продаже финансовых инструментов принимают в том случае, если значение нормы текущей доходности портфеля соответствует следующему алгоритму:

норма текущей доходности портфеля

– средняя депозитная ставка в процентах

– премия за низкую ликвидность

– уровень премии за финансовый риск с учетом рейтинговой оценки инвестиционных качеств ценных бумаг

 

Требования, предъявляемые к портфелю ценных бумаг

1. Выбор оптимального типа портфеля из двух возможных вариантов:

1.1. Портфель, ориентированный на первоочередное получение дохода за счет выплаты процентов и дивидендов

1.2. Портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него финансовых инструментов (акций)

2. Определение наиболее выгодного для инвестора сочетания риска и доходности портфеля, то есть удельного веса эмиссионных ценных бумаг с различными параметрами. Эту задачу решают с учетом общего правила, действующего на фондовом рынке: чем более высокий портфельный риск имеет ценная бумага, тем более весомый доход она должна приносить инвестору, и наоборот.

3. Оценка ликвидности портфеля, которую рассматривают в двух аспектах:

3.1. Как способность быстрого превращения всего портфеля или части его в денежные средства с минимальными расходами на реализацию ценных бумаг

3.2. Как способность акционерной компании своевременно погашать свои финансовых обязательства перед кредиторами, контрагентами и иными партнерами, которые участвуют в образовании портфеля (например, перед облигационерами)

4. Определение первоначального состава портфеля и его возможного изменения с учетом деловой ситуации на фондовом рынке (деловая ситуация: спрос, предложение, цены и конкуренция). С учетом состава и структуры фондового портфеля инвестор может быть агрессивным, умеренным и консервативным. Агрессивный инвестор стремится получить максимальный доход от своих вложений, поэтому приобретает, как правило, акции известных корпораций. Консервативный инвестор приобретает, как правило, облигации правительственных займов (федеральных и субфедеральных). Умеренный инвестор занимает промежуточное положение, формируя диверсифицированный портфель.

5. Выбор стратегии дальнейшего управления портфелем. Возможные варианты при выборе стратегии следующие:

5.1. В фондовом портфелем каждому виду ценных бумаг задают удельный вес, который остается стабильным в течение определенного времени (допустим, недели, месяца и т. д.). Поскольку на рынке происходят колебания курсовой стоимости бумаг, целесообразно систематически пересматривать состав портфеля, чтобы сохранить первоначально выбранные соотношения между финансовыми инструментами.

5.2. Инвестор придерживается гибкой шкалы удельных весов ценных бумаг в общем портфеле. Первоначально определяют весовые соотношения между видами финансовых инструментов, в последующем эти весовые соотношения пересматривают или корректируют исходя из результатов анализа инвестиционной ситуации на рынке ценных бумаг.

5.3. Инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты, чтобы оптимизировать состав портфеля исходя из колебания цен на фондовом рынке.

 

В случае приобретения ценных бумаг одного эмитента инвестору целесообразно исходить из принципа финансового левериджа, который выражает соотношение между корпоративными облигациями с одной стороны, привилегированными и обыкновенными акциями с другой стороны. Финансовый леверидж в данном случае вычисляют по следующей формуле:

- сумма эмиссии корпоративных облигаций

- сумма выпуска привилегированных акций

- сумма эмиссии обыкновенных акций

 

Финансовый леверидж служит измерителем финансовой устойчивости акционерной компании, что отражается на уровне доходности ее акционерного капитала через величину чистой прибыли. Высокий уровень данного показателя – свыше 50% опасен для акционерного общества (инвесторам), так как может привести к его финансовой нестабильности в случае банкротства эмитента. Это связано с тем, что проценты по облигационным займам выплачивают из прибыли до налогообложения, их показывают в составе прочих расходов. А дивиденды по акциям – из чистой прибыли (уже после налогообложения), поэтому чрезмерная выплата процентов по облигационным займам понижает не только налогооблагаемую, но и чистую прибыль эмитента.

 

При управлении портфелем корпоративных облигаций инвестор преследует две главные цели:

1. Поддержание необходимой ликвидности

2. Получение процентного дохода

Предполагается, что весь портфель облигаций достаточно надежен, поэтому управление им состоит в поддержании оптимального соотношения между «короткими» (обеспечивающими ликвидность) и «длинными» (предлагающими весомый доход) облигациями.

 

Для минимизации процентных рисков банки-инвесторы часто образуют иммунизированный портфель, дюрация которого соответствует дюрации определенной группы пассивов.

Термин «иммунизация» выражают технологию управления пакетами облигаций. Данная технология позволяет инвестору быть относительно уверенным в получении ожидаемого дохода путем нейтрализации нежелательных эффектов, связанных с будущими колебаниями процентных ставок. Иммунизацией достигают посредство вычисления дюрации потенциальных платежей и формирования на этой основе портфеля облигаций с одинаковой дюрацией. Такой подход использует преимущество того, что дюрация портфеля облигаций равна средневзвешенной дюрации отдельных бумаг портфеля. Например, если одну треть портфеля составляют облигации с дюрацией 6 лет, а две трети облигаций с дюрацией 3 года, то сам портфель имеет дюрацию 4 года (1/3 * 6 + 2/3 * 3). Дюрация показывает средний срок времени до наступления остающихся платежей. Дюрацию иногда интерпретируют как скорректированный с учетом временной стоимости денег срок окупаемости облигаций.

Алгоритм для вычисления дюрации:

где означает приведенную стоимость платежей, которые будут получены в момент времени , это есть приведенная стоимость, которая определена с помощью ставки дисконтирования, равной доходности к погашению облигаций YTM.

- текущий рыночный курс облигаций

– срок, остающийся до погашения облигацй

Пример. Номинал: 1000 руб., ставка приведения: 10%; поток платежей: {80; 80; 1080}. Ежегодный купонный платеж – 8% в течение трех лет. Коэффициенты дисконтирования при доходности к погашению 10% равны {0,909; 0,826; 0,751}.

Решение.

1. Приведенная стоимость платежей

2. Приведенная стоимость платежей, умноженная на время

3. Расчет дюрации портфеля

Осуществляя выбор между приобретением краткосрочных и долгосрочных ценных бумаг с различными сроками погашения, инвестор должен принимать во внимание два ключевых параметра управления портфелем: кривую доходности и дюрацию. Эти показатели помогают аналитику более правильно учесть риск и доходность при выборе сочетания сроков погашения долговых финансовых инструментов.

 

6.5. Диверсификация фондового портфеля – см. в учебнике.

[1] данные Федеральной службы государственной статистики.

[2] В принципе, главное, чтобы NPV было положительной величиной.