Финансовая экономическая теория

Финансовая экономическая теория изучает основные детерми­нанты структуры капитала предприятий и то, как финансовые рынки определяют цену этих структур. Ключевой элемент этого подхода заключается в том, что предприятия могут быть пред­ставлены в терминах структуры своего капитала [Modigliani, Miller 1958; Myers 1984]. Эти структуры состоят из акционер­ного капитала (стоимость доли собственности предприятия, находящейся в руках акционера, т.е. цена акции, умноженная на число акций), стоимости активов и уровня внешней задол­женности (того, что предприятие должно своим кредиторам, в частности, банкам и владельцам облигаций). Предметом непре­кращающихся исследований является определение разумной пропорции между выпуском акций и размером задолженно­сти [Modigliani, Miller 1958; Myers 1984; Ross 1977; Marsh 1982; Miller 1977; Friedman 1985fl; 1985b]. Поскольку и выпуск акций, и увеличение задолженности являются формами притязаний на денежный поток и активы предприятия, они представляют для менеджеров альтернативные способы финансирования струк­туры капитала предприятия. Вопрос состоит в том, что должна представлять собой эта структура капитала с точки зрения оп­тимизации дохода.

С этим связан и вопрос о типе управления корпорацией и его связи с сочетанием выпуска акций и увеличением задол­женности [Jensen, Meckling 1976]. На крупных предприятиях собственность и контроль часто разделены. В этом случае соб­ственники капитала и менеджеры не являются одними и теми

241

 

 

же лицами, что порождает проблему принципала и агента [Fama 1980; Jensen, Meckling 1976]. Проблемой принципала является поведение агентов (т.е. менеджеров) и установление такого на­блюдения за ними, которое бы гарантировало, что целью дей­ствий агента является максимизация доходов принципала (т.е. собственника). В контексте структуры капитала предприятия интересы обеих сторон могут не совпадать по вопросам соот­ношения размера задолженности и количества выпущенных ак­ций, а также по поводу характера влияния этого соотношения на уровень дивидендов и цен акций на фондовом рынке.

Собственники могут предпочесть увеличение задолженности выпуску акций, так как при росте задолженности сохраняется стоимость их собственности, потому что не происходит сниже­ние цен на акции или сокращение доходов. Что касается мене­джеров, то они выигрывают от дополнительного выпуска акций, размывая потенциальный контроль со стороны собственников. В то же время менеджеры заинтересованы и в поддержании вы­соких цен на акции и стабильных дивидендов, потому что они могут утратить контроль над корпорацией, если результаты предприятия начнут ухудшаться. Действительно, один из наи­более сильных аргументов в пользу несущественности пред­полагаемой проблемы принципала и агента состоит в том, что неэффективное управление предприятиями приводит к низким ценам на их акции, и предприятия становятся объектами для поглощения [Fama, Jensen 1983a]. Подобный взгляд имеет свои основания: сперва менеджеры финансируют расширение пред­приятия за счёт остаточных доходов, затем используют кратко­срочные или долгосрочные кредиты, и лишь в качестве послед­него средства прибегают к выпуску акций [Myers 1984].

Рынки акций и облигаций считаются важными факторами, определяющими соотношение элементов в структуре капитала [Jensen, Meckling 1976; Fama, Jensen 1983a]. Рынки контролиру­ют поведение как менеджеров, так и собственников, адекватно оценивая относительную стоимость предприятия, уровень гро­зящего ему риска, и его перспективы на будущее [Lorie, Dodd, Kimpton 1985: ch. 4-5]. В той степени, в какой оба рынка работа­ют эффективно (т.е. насколько быстро в ответ на новости об из­менении текущего состояния предприятия и его перспективах меняются рыночные оценки), менеджеры вынуждены максими­зировать активы перед угрозой потери контроля над предпри-

ятиями. Наиболее важная модель оценивания со стороны фон­дового рынка, модель оценки долгосрочных активов (САРМ), предполагает, что цена акций предприятия отражает их ри­скованность в качестве объекта для инвестиций [Sharpe 1964]. С позиций этого подхода волну слияний 1980-х годов можно объяснить следующим образом. В 1970-е годы фондовый рынок переживал значительный спад, так как высокая инфляция при­вела к тому, что инвесторы начали стремиться к более высокой норме прибыли для защиты своих денег и, избегая неопределён­ности фондового рынка, стали в большей степени ориентиро­ваться на высокую и фиксированную прибыль, обеспечиваемую корпоративными и государственными облигациями. Биржевые цены были низкими, и соответственно рыночная цена предпри­ятий (биржевая цена акции, умноженная на количество выпу­щенных в обращение акций) была низкой. Высокая инфляция и медленный экономический рост приводили к снижению прибы­ли и одновременно к росту стоимости активов крупных корпо­раций (т.е. земли, недвижимости, заводов, продуктовых линий). Менеджеры также старались удерживать в своём распоряжении свободные денежные средства для внутренних инвестиций и избегали брать дорогие кредиты. Бережливые менеджеры ско­пили много наличности и удерживали задолженность на низ­ком уровне. Несмотря на такую финансовую предусмотритель­ность, стоимость их предприятий на рынке, а также уровень извлекаемой прибыли были низкими относительно стоимости активов, подверженных воздействию инфляции [Fama, Schwert 1977; Fama 1981; Taggart 1985; Hendershott, Huang 1985].

С точки зрения финансовой экономической теории эффек­тивные менеджеры осознали всю затруднительность своего по­ложения и попытались повысить рентабельность и увеличить размер акционерного капитала, тогда как неэффективные ме­неджеры не осознали возникшие трудности и не предприняли быстрых действий для исправления ситуации. В конце 1970-х — начале 1980-х годов финансово ориентированные участники рынка начали скупать недооценённые корпорации, выплачивая премии акционерам, а затем продавать части предприятий по достаточно высоким ценам, чтобы в итоге получить более вы­сокую прибыль. Решение о ликвидации предприятия зависело от того, намерен ли покупатель получить быструю прибыль или попытается увеличить его прибыльность в целом. Это разогре-

242

243

 

ло рынок корпоративного контроля над активами, что и поро­дило волну слияний 1980-х годов.

Эффективные менеджеры, которые хотели сохранить кон­троль над своими предприятиями, были вынуждены наращивать цены акций и тем самым приводить в соответствие акционер­ный капитал предприятия с его реальной стоимостью. Для этого они использовали ряд тактических приёмов. Во-первых, многие скупали акции собственных предприятий из средств нераспре­делённой прибыли или заёмных средств. Это повлекло за собой сокращение числа акций в обращении и рост их цены. Если ис­пользовались заёмные деньги, то увеличение задолженности так­же снижало чистую стоимость предприятия. Все эти воздействия вместе уменьшали вероятность враждебного поглощения. Ме­неджеры могли использовать кредиты для финансирования вы­купа своих акций или покупки акций других предприятий, что могло также увеличивать их задолженность и делать менее при­влекательным объектом для поглощения. Предполагалось, что подобные операции поднимут уровень прибыли и увеличат раз­мер активов без размывания акционерного капитала. Наконец, они могли избавляться от убыточных подразделений и использо­вать прибыль для выкупа своих акций, распределения дополни­тельных дивидендов среди акционеров, а также покупки акций других предприятий или объединения с ними.