Сравнительная характеристика организационных форм финансирования проектов

Форма	Тип инвесторов	Получатели средств	Преимущества	Сложности использования
Дефицитное	Иностранные государства, Международные финансовые институты, Внутренние инвесторы	Государство	Возможность государственного регулирования и контроля использования инвестиций	Нецелевой хар-р финансирования. Рост внешнего и внутрен. долга, расходной части бюджета.
Корпоратив Ное	Коммерческие банки, Институциональные инвесторы (ПИФы, инвестиционные банки)	Корпорации, предприятия	Многовариант ность использования инвестиций	Нецелевой хар-р финансирования. Инвестиции носят преимущ. спекулятивный характер.
Проектное	Коммерческие банки, Иностранные инвесторы, Международные финансовые институты, Институциональные инвесторы (ПИФы, инвестиционные банки)	Инвестицион ный проект	Распределение рисков, целевой характер финансирования – реальные инвестиции.	Высокий уровень рисков из-за трудности гарантирования поступления ожидаемых доходов.

 

Проектное финансирование – это способ финансирования инвестиционных проектов, при котором основным обеспечением возврата кредитов является сам проект. Имеется ввиду, что будущие потоки наличности, генерируемые в ходе реализации инвестиционного проекта, являются основным, зачастую единственным источником погашения займов. Т.о., проектное финансирование основано на жизнеспособности самого проекта без учета кредитоспособности его участников. Поэтому проектному финансированию присущ больший риск, чем обычному корпоративному кредитованию.

Области применения проектного финансирования связаны в первую очередь с реализацией проектов по добыче полезных ископаемых и по созданию / модернизации производственной инфраструктуры:

- разработка нефтяных и газовых месторождений;

- электроэнергетика: строительство электростанций, ЛЭП и т.п.;

- транспорт: лизинг транспортных средств, строительство трубопроводов;

- коммунальное хозяйство: модернизация сетей теплоснабжения и т.п.;

- связь: сооружение новых АТС, оптико-волоконных сетей, создание систем спутниковой навигации и т.п.

Основные задачи проектного финансирования:

- привлечение финансовых ресурсов в проект за счет комплексного использования различных источников финансирования;

- распределение риска между инвестором и заемщиком;

- оценка проектного предложения с точки зрения финансовой реализуемости.

По степени распределения риска между инвестором и заемщиком различают:

- проектное финансирование без права регресса (требования) на заемщика;

- финансирование с полным регрессом на заемщика;

- проектное финансирование с ограниченным регрессом на заемщика.

Проектное финансирование без регресса на заемщика характеризуется тем, что кредитор принимает на себя все риски проекта, оценивая лишь генерируемые им потоки наличности и не требуя никаких гарантий. Оно применяется только в случае, если ожидаемая прибыльность проекта очень высокая и у инвестора нет каких-либо серьезных сомнений в возможности ее получения.

Иногда при финансировании проектов, в кредитном договоре, банк резервирует за собой право на приобретение части прав собственности на создаваемый объект. Чтобы снизить свои риски, банки самостоятельно осуществляют экспертизу проектов, для чего имеют в своем штате соответствующих специалистов.

Финансирование с полным регрессом на заемщика характеризуется быстротой и сравнительно низкой стоимостью получения финансирования. В этом случае кредитор требует гарантии возврата кредита от третьих лиц, право требования распространяется как на активы проекта, так и на активы его участников (учредителей), что равнозначно обычному кредитованию. Применяется в отношении малоприбыльных проектов и в случае сомнений кредитора в надежности предоставленной по проекту информации.

Проектное финансирование с ограниченным регрессом на заемщика является наиболее распространенной формой и подразумевает распределение проектных рисков таким образом, чтобы каждая сторона могла принять на себя зависящие от нее риски. В этом случае от заемщика требуются лишь частичные гарантии, и право регресса распространяется лишь на активы проекта. Стоимость такого типа финансирования умеренная (дороже, чем с полным регрессом и дешевле, чем без регресса). Распределение риска требует затрат на юридическое оформление и уточнение всех деталей, что занимает существенное время.

При организации финансирования инвестиционных проектов существенное внимание уделяется снижению финансовых рисков для инвесторов. На практике применяется достаточно большое количество способов их снижения, которое классифицируется как показано ниже.

 

Рис.4. Классификация способов снижения финансовых рисков

Третьи лица при передаче риска – это гаранты и страховые компании. Локализация риска связана с выделением проекта на отдельный баланс, позволяет сосредоточить риски проекта в рамках проектной структуры, и по возможности, оградить риски самого проекта от рисков, присущих участников проекта. Распределение риска означает его снижение путем разделения на части либо между участниками проекта, либо во времени. Компенсация, в частности, формирование системы резервов, означает создание «запаса прочности» проекта.

 

Рассмотрим подробнее приведенные на рис.4 способы снижения финансового риска. Механизм выдачи гарантии имеет существенное распространение и применение при предоставлении банковского кредита и использовании векселей. Гарантия – поручительство гаранта, выдаваемое кредитору по поручению заемщика, подтверждающее выполнение последним своих обязательств перед первым. Содержанием гарантии является выполнение обязательств по основному договору (контракту), к которому она отсылает. Цель гарантии – дополнительное обеспечение финансовых интересов сторон, участвующих в инвестиционных проектах. Существуют различные формы гарантий: условные и безусловные, ограниченные и неограниченные, передаваемые и непередаваемые, обеспеченные и необеспеченные, отзывные и безотзывные, государственные, коммерческие и др.

Возможность обесценения ценных бумаг тесно связана с их ликвидностью на рынке, которая определяется кредитной историей заемщика. В случае выделения проекта на отдельный баланс – т.е. реализации проекта «с нуля», кредитная история отсутствует. Тогда потенциальному инвестору может быть предложено участие в росте рыночной стоимости эмиссии ценных бумаг проекта с помощью продажи или залога опциона на часть пакета. Этот механизм применим в случае, когда предполагаемая к производству в рамках проекта продукция (услуги) обладает большой рыночной нишей, и прогнозы ее продаж имеют высокую степень достоверности.

Метод поэтапного финансирования связан с разделением предоставляемых инвестиций по частям во времени, что позволяет усилить контроль над финансовыми потоками проекта. Существуют 2 варианта поэтапного финансирования. Один из них предполагает применение в качестве залога ценных бумаг, а другой – будущих материальных активов проекта (залогпод производимые вложения). В качестве таких активов выступают части сооружений, оборудование и иные материальные средства, создаваемые при реализации проекта. Последний вариант поэтапного финансирования применяется как при предоставлении банковского кредита, так и при лизинге.

Организация финансирования инвестиционного проекта неизбежно связана с планированием конфигурации его финансовых потоков, или говоря по-другому, – с составлением схемы финансирования. Схема финансирования проекта, графически демонстрирующая конфигурацию денежных потоков проекта, является квинтэссенцией источников финансирования, состава участников проекта и рассмотренных способов снижения финансовых рисков.

Хотя схема финансирования составляется индивидуально для каждого инвестиционного проекта, целесообразно рассмотреть наиболее часто встречающиеся их типы. Типы схем различаются в зависимости от источников финансирования и способов снижения финансовых рисков. К основным видам схем финансирования инвестиционных проектов относят: кредитные схемы (рис.5, 6), схему на основе форфейтинга (рис.7), лизинга, схемы эмиссии еврооблигаций (рис.8, 9), схемы с использованием трастовых фондов (секьюритизация, рис.10), выпуск депозитарных расписок (табл.5), а также схема финансирования венчурных инвестиций (рис.11). Рассмотрим подробнее все перечисленные схемы финансирования инвестиционных проектов.

 

Рис. 5. Кредитная схема проектного финансирования

Представленная на рис.5 схема является самой распространенной при финансировании проектов. Одной из ее модификаций, используемых в западной практике при залоговом кредитовании, является создание специальных счетов (escrow account). В этом случае, финансовая схема принимает трехстороннюю форму: инвестор – банк (платежный агент) – фирма (получатель средств). По условиям трехстороннего договора приоритет использования средств со специального счета принадлежит платежам в счет погашения задолженности кредитору. Разновидностью данной схемы является " компенсационный баланс ", характеризующийся переводом расчетного счета проекта в банк - кредитор.

Распределение риска между группой инвесторов в рамках приведенной выше схемы может осуществляться по двум направлениям: параллельного финансирования и софинансирования. В варианте параллельного финансирования каждый кредитор предоставляет средства для оговоренной составной части инвестиционного проекта.

В варианте софинансирования все кредиторы одновременно обеспечивают инвестирование проекта, причем среди них обязательно присутствует «ведущий» инвестор, контролирующий процесс финансирования в целом.

Займы в сфере коммунального хозяйства могут быть обеспечены залогом прав требования тарифных платежей с населения за предоставляемые услуги (водоснабжение и водоотведение). Он обеспечивается путем заключения договора на поставку коммунальных услуг между предприятием – заемщиком и эксплуатационной организацией (ЭО), которой предоставляются права сбора платежи за коммунальные услуги. При этом закладываются права требования платежей не со всех потребителей услуг, а лишь с той их части, поступления от которой покрывают расходы по обслуживанию долга. Поступления от тарифов являются одновременно источником погашения и залогом.

Для защиты кредиторов создается специальный текущий счет в банке – фонд погашения, на который будут поступать средства по заложенным правам требования. Суть фонда погашения аналогична рассмотренным выше специальным счетам – escrow account. Эта схема показана на рис.6.

 

1. Область (город) гарантирует погашение кредита гарантийным письмом.

2. Предприятие – заемщик закладывает ЭО свои права требования оплаты услуг в качестве обеспечения по кредиту, на основе договора о залоге прав требования.

3. Банк открывает кредитную линию предприятию на основе кредитного договора.

4. Предприятие – заемщик оплачивает услуги ремонта / стоимость оборудования, т.е. то,

ради чего был взят заем.

5. Население рассчитывается за услуги с ЭО.

6. ЭО перечисляет платежи населения за услуги предприятию – заемщику.

7. Платежи за водоснабжение и канализацию по заложенным предприятием – заемщиком правам требования идут на специальный счет в банке кредиторе.

Рис.6. Схема финансирования проекта в сфере коммунальных услуг

При реализации проектов, связанных с экспортно-импортными операциями и поставкой оборудования применяется схема форфетирования. Форфетирование – банковская операция по покупке на заранее установленных условиях векселей, обеспечивающая поставщику защиту от риска неплатежеспособности покупателя с помощью гарантии (аваля) первоклассного банка. Данная операция отличается от обычного учета векселей длительностью – до 5 лет, она представлена на рис.7.

 

 

Рис. 7. Схема форфетирования

Форфейтинг является более предпочтительным по отношению к банковскому кредиту в случае, если в ходе рассмотрения инвестиционного проекта, связанного с закупкой оборудования, выяснилось, что:

- зарубежный экспортер оборудования готов предоставить отечественной проектной компании долгосрочный коммерческий кредит;

- банк экспортера входит в число зарубежных банков, с которыми у банка – потенциального кредитора проекта есть корреспондентские отношения;

- есть на примете банк – партнер, имеющий солидную репутацию и успешную практику предоставления гарантий по крупным долгосрочным кредитам;

- стоимость учета долговых обязательств (дисконт) на рынке ниже, чем процент по долгосрочным кредитам или

- рынок долговых обязательств в отрасли осуществления проекта является ликвидным.

При осуществлении проектов, связанных с приобретением оборудования, часто применяется его лизинг. Основным отличием лизинга является то, что он не связан с предоставлением займов (инвестиций) в денежной форме. Кроме того, оборудование остается на балансе лизингодателя (банка – кредитора), что само по себе снижает финансовые риски по проекту.

Лизинг оборудования может быть предпочтительнее банковского кредита в случае, если ходе рассмотрения инвестиционного проекта, связанного с закупкой оборудования, выяснилось, что:

- сфера его реализации (продукция проекта) имеет прямое и непосредственное отношение к развитому рынку лизинга оборудования;

- среднерыночные ставки лизинговых платежей ниже ставок процента по долгосрочным кредитам;

- кроме того (необязательно), срок полезной службы оборудования больше срока реализации проекта (срока лизинговых платежей) и есть относительно ликвидный вторичный рынок подержанного оборудования данного типа.

Далее рассмотрим схемы привлечения инвестиций с зарубежных рынков капитала. К таким схемам относят прямую и косвенную эмиссию еврооблигаций. Связанные с этим схемы финансирования изображены на рис. 8, 9.

 

 

1. Перечисление средств инвестором синдикату для оплаты облигаций.

2. Перечисление выручки от эмиссии (за вычетом комиссии) эмитенту еврооблигаций.

3. Перечисление платежей по облигациям платежному агенту.

4. Выплаты процентов по облигациям и основной суммы долга

Рис.8. Прямая эмиссия еврооблигаций

 

 

 

 

 

1, 2, 3. Перечисление средств на депозит, условия которого аналогичны условиям облигаций;

4. Кредит на условиях, аналогичных депозиту;

5. Перечисление части средств кредита в оплату компенсаций и комиссий;

6. Погашение процентов по кредиту и основной суммы.

7. Выплата процентов по депозиту и основной суммы.

8. Перечисление платежей по депозиту платежному агенту.

9. Выплата процентов по облигациям и основной суммы долга.

Рис. 9. Выпуск еврооблигаций через дочернюю (проектную) компанию

Следующим способом привлечения инвестиций с зарубежных финансовых рынков под проект является фондирование – т.е. создание специального фонда, выполняющего функции эмиссии облигаций и контроля обеспечения займов.

Такой специальный фонд носит название трастового (Special Purpose Vehicle – SPV), в нем аккумулируются экспортные денежные потоки, передаваемые экспортером в качестве обеспечения займа. Эмитируемые трастовым фондом и приобретаемые конечными инвесторами облигации позволяют привлечь значительные средства (в среднем $100 млн.). Описанная схема привлечения средств носит название секьюритизации.

Как известно, решающую роль в принятии решении о финансировании для зарубежного инвестора играет рейтинг обязательств. При определении рейтинга долговых ценных бумаг, обеспечиваемых экспортными поступлениями, западные рейтинговые агентства учитывают следующие показатели:

- общую кредитоспособность компании – заемщика;

- способность компании производить и экспортировать и вероятность вмешательства государства;

- конъюнктуру и ликвидность рынка экспортного товара;

- условия экспортного контракта, служащего источником экспортных денежных потоков, и кредитоспособность покупателя;

- соотношение между объемом экспорта и обеспечиваемым им заимствованием;

- условия и юридическую структуру заимствования.

В рамках секьюритизации существуют 2 различных варианта обеспечения активами. Первый вид обеспечения предусматривает в качестве залога реально существующий актив, способный генерировать денежные поступления самостоятельно. Данный вид секьюритизации в англоязычной терминологии носит название Asset – Backed Securities (ABS). Во втором виде заложены только будущие поступления, которых пока еще нет. Они не являются активами, ни в бухгалтерском, ни в юридическом смысле, но могут представлять значительную ценность. Такая сделка носит название future receivables-backed financing.

В виде ABS активов, способных генерировать денежные поступления, могут выступать кредитные портфели, лизинговые и арендные объекты, произведения искусства и пр. Широкое распространение получили так называемые ипотечные секьюритизации (MBS), позволяющие традиционным ипотечным кредиторам рефинансировать свои портфели на вторичном рынке и предоставить клиентам более дешевые и долгосрочные условия по закладным.

При обеспечении финансирования по схеме секьюритизации будущими поступлениями, обязательства заемщика подкрепляются контрактом, обязывающим его генерировать поступления в течение какого-то времени в будущем. Основной характеристикой такого контракта является наличие в нем особых «триггеров» – условий, требующих перевода всех денежных поступлений предприятия в трастовый фонд (SPV), в случае наступления оговоренных неблагоприятных событий, ставящих под сомнение своевременное выполнение обязательств по кредиту.

Для покрытия временных разрывов в поставке экспортного продукта, могущих повлиять на непрерывность обслуживания долга, создается резервный фонд. Его размер устанавливается на уровне, не меньшем, чем величина годовых платежей по обслуживанию займа. Эта сумма может быть больше в зависимости от особенностей экспортируемого товара, условий контракта, частоты платежей.

Фондирование может происходить не только на капитальных рынках через выпуск первичных ценных бумаг (например, еврооблигаций), но и через синдицирование среди банков. Однако это менее предпочтительный вариант, поскольку банки, как правило, требуют повышенную доходность.

В обобщенном виде схема секьюритизации (фондирования) дана на рис.10.

 

Рис.10. Движение денежных потоков по схеме фондирования

Альтернативным фондированию способом привлечения финансовых средств с зарубежных фондовых рынков является эмиссия депозитарных расписок (американских ADR, глобальных GDR). Расписки являются депозитными сертификатами, позволяющими иностранным компаниям привлекать акционерный капитал на рынках США (Европы) без необходимости регистрации эмиссии акций на фондовой бирже и сложных механизмов расчетов.

Глобальные депозитарные расписки (GDR) эмитируются депозитарным банком в Лондоне, а соответствующие активы компании (акции) передаются на ответственное хранение доверенному банку в стране происхождения. GDR имеют 3 уровня, в зависимости от требований к компаниям – претендентам и объемам предоставляемых им прав. Это отражено в табл.5.

Согласно табл.5, максимальные возможности и наиболее высокие требования предъявляются к ADR 3-го уровня. По предоставляемым правам они уравнены с акциями американских компаний. Для выпуска GDR третьего уровня необходимы следующие условия:

- акции предприятия должны быть хорошо известны на фондовом рынке, чего нельзя сказать о большинстве украинских ценных бумаг;

- требуется предоставление в Комиссию по ценным бумагам различных форм бухгалтерской отчетности в стандартах GAAP, что требует кропотливой работы и услуг финансовых консультантов;

- накладные расходы по эмиссии GDR 3-го уровня, при публичном размещении на фондовой бирже достаточно велики и составляют около 500 тыс. долл.

Таблица 5.

Требования к эмитентам и возможности, в зависимости от уровней GDR

Уровень ADR	Требования к отчетности компании.	Предоставляемые возможности по распространению GDR.
I	Необходима 1 форма отчетности, предоставляемая перед регистрацией выпуска.	Разрешается обращение только среди квалифицированных инвесторов на внебиржевом рынке (различные фонды и др.).
II	Предоставляются 2 регистрационные формы отчетности и периодическая (ежегодная) информация о финансовом состоянии в соответствии с западными стандартами бухгалтерской отчетности.	Разрешены к котировке на бирже, но запрещено публичное размещение GDR, выпущенных для распростра- нения акций новой эмиссии.
III	Разрешены к публичному размещению на бирже и в целом по предоставляемым правам уравнены с акциями европейских компаний.

 

Следует отметить, что еврооблигации, фондирование и депозитарные расписки – это инструменты другого масштаба, чем банковские или товарные кредиты. Если товарный кредит у иностранного производителя оборудования может себе позволить сравнительно небольшая компания, то еврооблигации и/или депозитарные расписки приемлемы только для крупных компаний. Накладные расходы при применении этих инструментов составляют около 2% от суммы займа. В перечень накладных расходов по указанным инструментам входит:

- проведение аудита по международным стандартам,

- подготовка проспекта эмиссии западной консалтинговой фирмой;

- комиссионные выплаты в размере 1 – 1,5% от занимаемой суммы инвестиционному банку и платежному агенту, которые непосредственно занимаются размещение еврооблигаций;

- получение кредитного рейтинга в одном из ведущих рейтинговых агентств;

- регистрация эмиссии облигаций;

- проведение рекламной кампании;

- посещение руководством компании – эмитента мировых финансовых центров, где предполагается начать размещение облигаций (road-show).

Кроме того, необходимо получить разрешение Национального банка на перевод средств за границу.

Особняком от всех рассмотренных выше схем финансирования стоит схема венчурного финансирования. Это связано с особенностями высоко рисковых (венчурных) проектов. Венчурный капитал – это средства, вложенные в новое предприятие, которые могут быть потеряны, если оно обанкротится. Термин «венчурный капитал» в настоящее время ассоциируется с вложением денег (обычно в обмен на долю в компании) во вновь образуемое предприятие, выкуп контрольного пакета акций компании или в развитие малого бизнеса.

Отличительной особенностью многих новых предприятий является то, что они намереваются работать на новом для них направлении, вступить на «незнакомую территорию». Недостаток предыдущего опыта и отсутствие на настоящий момент рыночного спроса и клиентуры для нового бизнеса являются составляющими, создающими экстра-риск.

Основными условиями привлечения венчурного капитала являются:

а) наличие хороших перспектив на прибыль и доход, не позднее, чем через 5 лет после начала проекта;

б) проект имеет существенные интеллектуальные активы.

Привлечение венчурного капитала должно быть обосновано также условиями «выхода из проекта», т.е. того, как венчурный капиталист сможет выйти из бизнеса через 5 – 7 лет и получить свою прибыль. Из-за высокой технической насыщенности венчурных проектов при их обосновании необходимы заключения технических экспертов по поводу технических достоинств конкретных проектов.

Традиционно венчурное финансирование осуществляется в форме долевого участия, в расчете на погашение инвестиций за счет будущих доходов венчурного проекта, либо за счет продажи своей доли участия в проекте после его реализации по цене, на порядки превышающей первоначальные инвестиции.

Как правило, финансирование венчурных проектов осуществляют специализированные венчурные фонды. Принцип работы этих фондов такой же, как и у ПИФов, с той разницей, что вложения осуществляются исключительно в высоко рисковые проекты. Основной особенностью венчурного инвестиционного портфеля является то, что из 10 проектов, согласно мировой статистике, в среднем 7 являются убыточными, а прибыль по оставшимся 3-м с лихвой покрывает убытки по первым 7-ми проектам. Схема финансирования венчурным фондом инновационных фирм показана на рис.11.

 

 

Рис.11. Схема финансирования инновационных фирм венчурным фондом

Мировой опыт показывает, что основным проблемным моментом венчурного финансирования является выход из проекта – т.е. возможность получить прибыль на инвестиции в определенный момент времени. Существуют 3 возможные стратегии выхода из проекта:

- получение котировки на фондовой бирже (проведение IPO),

- продажа пакета акций стороннему инвестору,

- выкуп компании ее менеджментом.

Первый вариант (проведение IPO) требует большого количества институциональных и частных инвесторов. Продажа пакета акций стороннему инвестору входит в противоречие с потребностью сохранения контроля над предприятием со стороны его менеджмента, который неизбежно теряется. Поэтому нередко практикуется выкуп компании ее менеджментом. Поскольку менеджмент обычно не имеет средств для финансирования такой покупки, то возникает необходимость получения займа, который может быть получен в коммерческом банке. Однако заем может быть предоставлен только в том случае, если фирма «твердо встала на ноги» – т.е. для выхода необходимо выбрать соответствующий момент времени.