Часть П. Корпоративное финансирование

и инвестирование..................................................... 77

A. Господин Рынок............................................................... 78

B. Арбитраж.......................................................................... 82

C. Развенчание догм............................................................. 89

D. Чрезмерность понятия «инвестирование

в стоимость».................................................................. 100

E. Разумное инвестирование.............................................. 108

F. Сигаретные окурки и институциональный
императив....................................................................... 115

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям.................. 119

A. «Мусорные» облигации................................................. 119

B. Облигации с нулевым купоном..................................... 126

C. Привилегированные акции........................................... 133

D. Нетрадиционные обязательства.................................... 144

Часть IV. Обыкновенные акции.............................................. 147

А. Бич торговли ценными бумагами —

операционные издержки.........................................   148

 

B. Привлечение правильных инвесторов....................    150

C. Дивидендная политика и выкуп акций....................    152

D. Дробление акций и торговля ценными

бумагами..................................................................    160

E. Стратегии акционеров.............................................    162

F. Рекапитализация Berkshire......................................    164

Часть V. Слияния и поглощения........................................   169

A. Низменные побуждения и высокие цены...............    170

B. Продуманный выкуп акций против

«зеленого шантажа»................................................   180

C. Выкуп с использованием заемных средств............    181

D. Разумная политика поглощений.............................    184

E. Продавая компанию........................................................ 188

F. Преимущества поглощений....................................    192

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка............................   195

A. Сатира на бухгалтерские махинации.....................    195

B. Скрытая прибыль.....................................................    202

C. Экономический гудвилл против учетного.............    207

D. Доходы владельца и обманчивость потока
денежных средств....................................................    217

E. Внутренняя стоимость, балансовая стоимость

и рыночная цена......................................................    225

F. Эзоп и неэффективная теория журавля в небе...      229

Часть VII. Учетная политика предприятия и вопросы

налогообложения..................................................................   233

A. Покупка или объединение?.....................................    234

B. Фондовые опционы.................................................    236

C. Издержки «реструктуризации»..............................    240

D. Сегментная отчетность и консолидация................    244

E. Отложенные налоговые обязательства..................    245

F. Пенсия......................................................................    248

G. Распределение налогового бремени компании...      249
Н. Налогообложение и философия инвестирования     255

ЭПИЛОГ.........................................................................................    258

ПОСЛЕСЛОВИЕ И БЛАГОДАРНОСТИ................................................... 263

ГЛОССАРИЙ...................................................................................   265

 

Предисловие к русскому изданию

НЕ ПЫТАЙТЕСЬ ПОВТОРИТЬ ЭТО ДОМА...

Во время чтения «Эссе» у меня было ощущение, что автор крепко схва-тял меня за шиворот и с азартом молодого школьного учителя старает­ся как следует вдолбить урок.

Урок этот чрезвычайно интересен, но хочется сказать российским читателям: «Не пытайтесь, повторить это дома!»

Российские финансисты привыкли учиться у Америки. В учебниках по экономике мы с жадностью ищем практические примеры и пытаем­ся набраться опыта. Эссе Уоррена Баффетта — это бесценный урок. В то же время — это урок истории.

Сделки, описанные в книге, заняли свое место в пожелтевших годовых отчетах далеких от нас компаний. А мы живем сегодня и живем в России. Мы всего лишь читатели Уоррена Баффетта, но создатели собственных бизнес-стратегий.

Конечно, научиться без учебников невозможно. Для Вэб-инвест Бан­ка было удовольствием поддержать издание этой книги, потому что это не просто учебник — это щедрый пересказ великого опыта гениального финансиста. Вы с избытком получите то, что в первую очередь ценится в любом курсе по экономике: примеры из практики. Реальные истории успехов и провалов подвергнут серьезному испытанию ваши взгляды на управление финансовым бизнесом.

Читайте учебник, помните о сегодняшнем дне и до встречи на одной стороне сделки!

Александр Винокуров

Председатель правления

Вэб-инвест Банка

 

 

Введение

Тe, комудоводилось читать письма Уоррена Баффетта к акционерам корпорации Berkshire Hathaway Inc., получили чрезвычайно ценное не­формальное образование. В этих письмах простым языком определяют­ся все главные принципы разумной практики деловых отношений. Какой бы темы они ни касались, будь то выбор инвестиционных инструментов ж руководителей компании, оценка стоимости предприятий или грамот­ное использование финансовой информации, в них всегда чувствуется глубина понимания и широта познаний.

И все же раньше форма изложения этих писем не отличалась ни до­ступностью, ни тематической организацией. А значит, и изложенные в них идеи не получили внимания, которого они заслуживали. Причиной появления данного сборника и организации симпозиума, на котором планировалось его обсуждение, стало стремление устранить неэффектив­ность на рынке идей путем распространения эссе в широкие массы.

Яркие сочинения Баффетта объединяет одна основная тема: инвес­тиционная деятельность должна следовать принципам фундаментально­го анализа хозяйственной деятельности компаний, впервые разработан­ным его учителями, Беном Грэхемом и Дэвидом Доддом. С главной темой связаны принципы управления, определяющие роль руководителей ком­паний как «распорядителей» инвестиционного капитала, а роль акцио­неров — как «поставщиков» и владельцев этого капитала. Исходя из этих основополагающих тем, даются полезные уроки по целому ряду важных деловых вопросов, начиная с бухгалтерского учета и заканчивая слия­ниями и оценкой стоимости компаний.

Многие из уроков Баффетта прямо противоположны тому, что пре­подавали в школах бизнеса и школах права в последние 30 лет, а так-

 

 

10    Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

же тому, что все это время применяли на Уолл-стрит и во всех корпо­рациях Америки. Во многом идеи и их практическое воплощение Баффеттом затмили учение Грэхема и Додда. Он стал их учеником, щедро делясь с миром их идеями и непреклонно их отстаивая. Методы защиты простирались от яростного опровержения современной финан­совой теории до убедительных доказательств опасных последствий использования фондовых опционов для оплаты труда административно-управленческого состава и обоснованных доводов о том, что выгоды от консолидирующих поглощений и анализа потоков денежных средств сильно преувеличены.

На посту генерального директора Berkshire Hathaway, компании, ко­торая изначально включала группу текстильных предприятий, возникших в начале XIX в., Баффетт применял традиционные принципы ведения бизнеса. Он возглавил Berkshire в 1964 г., когда ее балансовая стоимость составляла 19,46 долл. на акцию, а внутренняя была и того меньше. В начале 2000 г. балансовая стоимость составляла около 40 000 долл., а внутренняя — гораздо больше. За этот период темп роста балансовой стоимости на акцию составил 24%, ежегодно исчисляемых в сложных процентах.

Теперь Berkshire — это холдинговая компания, которая имеет инте­ресы в разных сферах бизнеса, сохранилось и текстильное направление. Основным видом деятельности корпорации Berkshire является страхо­вание: им занимается несколько компаний холдинга, включая полно­стью принадлежащую ей дочернюю компанию GEICO Corporation, шестого по величине поставщика услуг автострахования в Соединенных Штатах, и General RE Corporation, одного из четырех крупнейших опе­раторов на рынке вторичного страхования в мире. Berkshire издает газету The Buffalo News и владеет предприятиями, которые производят и продают различные виды товаров, начиная с ковровых покрытий, кирпичей, краски, энциклопедий, домашней мебели и систем очистки и заканчивая шоколадными конфетами, мороженым, ювелирными изделиями, обувью, униформой и воздушными компрессорами. Кроме этого, она владеет компаниями, занимающимися подготовкой экипажей воздушных и морских судов, а также акциями авиакомпаний и произ­водителей электроэнергии. Помимо этого Berkshire владеет крупным пакетом акций таких корпораций, как American Express, Coca-Cola, Gillette, The Washington Post и Wells Fargo.

Баффетт и вице-президент Berkshire Чарли Мунгер создали корпора­цию стоимостью более 70 млрд. долл., инвестируя в компании с отлич­ными экономическими показателями и управляемые прекрасными специалистами. Предпочитая сделки по поглощению компаний на дого­ворной основе по справедливой цене, они применяют «двойной подход»,

 

Введение                                                               11

покупая на открытом рынке менее 100% акций компании в случае, если могут сделать это за соразмерную цену, которая будет значительно ниже, чем если бы покупались все 100%.

«Двойной подход» окупается сполна. Стоимость рыночных акций в портфеле Berkshire увеличилась с 4 долл. на акцию в 1995 г. до почти 50 000 долл. на акцию в 2000 г., т.е. приблизительно на 25% в год. Опе­рационная прибыль на акцию за тот же период увеличилась примерно с 4 долл. до почти 500 долл. на акцию с ежегодным приростом около 18%. По словам Баффетта, такие результаты достигаются не благодаря генеральным планам, а в результате фокусированного инвестирования, т.е. распределения капитала путем концентрации на предприятиях с отличными экономическими результатами и управляемых первоклас­сными специалистами.

Баффетт рассматривает корпорацию Berkshire как товарищество, в ко­торое входят он, Мунгер и другие акционеры. Фактически все 20 млрд. его собственного капитала вложены в акции компании. Его экономичес­кие цели долгосрочны - максимизировать внутреннюю стоимость Berkshire на акцию посредством владения всей или частью группы ком­паний, генерирующих поток денежных средств и имеющих рентабель­ность выше средней. В решении этой задачи Баффетт избегает расши­рения ради расширения и отказывается от продажи компаний до тех пор, пока они генерируют поток денежных средств и управляются гра­мотными руководителями.

Berkshire удерживает и реинвестирует прибыль, обеспечивая себе, по меньшей мере, пропорциональный рост рыночной стоимости на акцию в перспективе. Корпорация экономно использует заемные средс­тва и продает акции только в том случае, если может получить за них полную стоимость. Баффетт прекрасно разбирается в правилах бухгал­терского учета, особенно тех, что скрывают реальные экономические доходы.

Его «деловые принципы, ориентированные на собственника», как называет их сам Баффетт, — тема, которая объединяет весь сборник. В совокупности эти очерки представляют собой отличное руководство по управлению, инвестированию, финансам и бухгалтерскому учету. Принципы Баффетта создают основу для решения различных проблем предпринимательской деятельности. И это далеко не набор банальностей. Конечно, инвесторам следует концентрироваться на главном, иметь терпение и развивать трезвость суждений с опорой на здравый смысл. В эссе Баффетта эти прописные истины идут рука об руку с конкретны­ми методами, которые помогают ему самому жить и процветать.

 

12    Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Многие спекулируют на действиях или планах корпорации Berkshire и самого Баффетта. Спекуляция может быть удачной или неудачной, но никогда разумной. Гораздо выгоднее не пытаться разведать, какие имен­но вложения сделала Berkshire, а подумать о том, как, опираясь на ин­вестиционную философию корпорации, сделать правильный выбор. Это значит, что вместо попыток имитировать структуру портфеля Berkshire таким людям следует вдуматься в очерки Баффетта и учиться по ним.

Баффетт скромно признается, что большинство идей он почерпнул у Бена Грэхема. Себя он считает лишь проводником, с помощью которого концепции Грэхема доказали свою действенность и значимость. Давая согласие на подготовку материалов, Баффетт сказал, что я мог бы стать популяризатором идей Грэхема и технологии их применения Баффеттом. Баффетт понимает, какой риск связан с популяризацией его сферы де­ятельности и инвестиционной философии. В то же время он отмечает, как бесконечно много он выиграл от интеллектуальной щедрости Грэхе­ма, и считает разумным передавать знания дальше, даже если в резуль­тате появятся новые конкуренты. В связи с этим моей задачей стала организация очерков по темам. Во введении кратко излагаются основы каждой части. Далее следуют сами эссе.

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Для Баффетта руководители компании являются своего рода распоряди­телями капитала акционеров. Самые лучшие управляющие — те, кто, принимая деловые решения, мыслят с позиций владельца. Прежде всего, их заботят интересы акционеров. Но даже первоклассные управляющие иногда расходятся с акционерами в интересах. Смягчение таких конфлик­тов и воспитание административно-управленческого состава оставались неизменными задачами Баффетта на всем протяжении его сорокалетней карьеры и ярко прослеживаются в его эссе. В очерках рассматриваются некоторые основные трудности управления.

Прямота и откровенность в общении управляющих с акционерами. Баффетт говорит все, как есть, по крайней мере, выражает свою точку зрения, а после сетует, что он в меньшинстве. Ежегодный отчет Berkshire не похож на глянцевое издание. Баффетт готовит его, используя слова и цифры, которые будут понятны людям со средними умственными способностями, все инвесторы получают одни и те же сведения в одно и то же время. Баффетт и Berkshire избегают прогнозов — этой отвра­тительной привычки управленцев, из-за которой другим руководителям часто приходится просто сочинять свои финансовые отчеты.

Кроме ориентации на собственника, используемой в принятой Баф­феттом практике представления информации, следующим уроком уп-

 

Введение                                                                13

равления будет отказ от формул администрирования. Вопреки всем учебным правилам организационного поведения переносить абстрактную схему подчинения на конкретную компанию, по мнению Баффетта, бессмысленно. Что действительно важно, так это подбор способных, честных, трудолюбивых людей. Иметь первоклассную команду гораздо важнее, чем составлять иерархию и разъяснять, кто, когда и перед кем должен отчитываться и кому подчиняться.

Особое внимание следует уделить подбору генерального директора, поскольку между ним и остальными служащими существует, по мнению Баффетта, три основных различия. Во-первых, система оценки генераль­ного директора недостаточно разработана или легко поддается измене­ниям, а потому эффективность его работы определить гораздо сложнее, чем продуктивность труда любого другого сотрудника. Во-вторых, для генерального директора не существует старшего по должности, значит, нельзя определить эффективность работы никакого вышестоящего лица. И в-третьих, совет директоров не может выступать в роли вышестояще­го, поскольку связь между генеральным директором и советом директо­ров обычно самая непосредственная.

Крупные преобразования часто направлены на выравнивание инте­ресов руководства и акционеров или усиление контроля совета дирек­торов над деятельностью генерального директора. В первом случае ру­ководству навязывают фондовые опционы, во втором — акцентируют внимание на происходящем в совете директоров. Разделение личностей и функций председателя совета директоров и генерального директора, назначение постоянного аудитора, выборной и оценочной комиссий также провозглашались многообещающими преобразованиями. Ни одна из таких инноваций не помогла решить проблемы управления, более того, некоторые вызвали обострение.

Лучшее решение, говорит Баффетт, — уделить достаточно внимания поиску такого генерального директора, который сможет работать эф­фективно, несмотря на небольшие структурные ограничения. Выдающе­муся генеральному директору не нужны наставления и ценные указания со стороны владельцев, хотя, может статься, что ему очень пригодится такой же выдающийся совет директоров. Именно поэтому выбирать директора следует в соответствии с его деловой хваткой, интересами и ориентацией на владельца. По словам Баффетта, одна из основных про­блем советов директоров всей корпоративной Америки состоит в том, что их члены выбираются совсем по другим мотивам.

Большинство реформ представляют собой некий черновой вариант, который не учитывает основные различия между типами ситуаций в совете директоров, которые определяет Баффетт. К примеру, власть ди­ректора будет намного слабее, если существует держатель контрольного

 

14    Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

пакета акций, который к тому же принимает участие в руководстве компанией. Когда между членом совета директоров и административным составом возникают разногласия, члену совета остается лишь возражать или, если обстоятельства серьезны, подать заявление об уходе. Самой сильной власть директора будет в другой крайней точке, когда держатель контрольного пакета акций не участвует в управлении. В случае разно­гласий директора могут обращаться с вопросами напрямую к держателю контрольного пакета.

Однако чаще всего встречаются корпорации, где нет держателя кон­трольного пакета акций. Вот где проблемы управления особенно острые, говорит Баффетт. Здесь было бы хорошо, если бы директора стали неким дисциплинирующим началом, но совет директоров обычно не позволя­ет реализовать эту идею. В этой ситуации максимально эффективным будет небольшой по размеру совет, большинство в котором составляют независимые директора, считает Баффетт. Главным оружием в руках директора остается угроза подать заявление об уходе.

У всех перечисленных ситуаций есть одна общая черта: гораздо легче противостоять или дать отставку плохому управляющему, чем посредс­твенному. Основная проблема всех управленческих структур, подчерки­вает Баффетт, в том, что в корпоративной Америке оценка работы гене­рального директора никогда не производится на регулярных собраниях в его отсутствие. Регулярные собрания без генерального директора, где будет рассматриваться эффективность его работы, помогли бы значи­тельно улучшить корпоративное управление.

Позиция генеральных директоров в производственных компаниях корпорации Berkshire уникальна для корпоративной Америки. Они по­лучают простой набор команд: управлять своим предприятием так, как если бы 1) они были его единственным владельцем, 2) это было их единственное вложение и 3) они не могли ни продать, ни объединить его с другой компанией в ближайшие 100 лет. Благодаря таким правилам генеральные директора Berkshire могут руководить, имея перед собой долгосрочный горизонт, что абсолютно чуждо генеральным директорам публичных компаний, где сконцентрированные на краткосрочных до­стижениях акционеры гонятся за выполнением последних смет квар­тальной прибыли. Конечно, краткосрочные результаты важны, однако в Berkshire избегают любой чрезмерности в их достижении за счет укреп­ления долгосрочных конкурентных преимуществ.

Если бы значение имели только краткосрочные результаты, прини­мать многие управленческие решения было бы намного проще, осо­бенно по отношению к тем компаниям, чьи экономические показатели ухудшились. Представьте себе компромисс временных горизонтов, с которым столкнулся Баффетт, управляя худшим, как он считает, вло-

 

Введение                                                                15

жением в его жизни — купив Berkshire в ее первоначальном виде. Экономические показатели старых текстильных предприятий Berkshire начали падать к концу 1970-х годов. Баффетт надеялся преодолеть неудачи, зная, насколько важным было текстильное направление де­ятельности Berkshire для ее служащих и местных общин Новой Англии, а также насколько знающим и понимающим оказалось руководство и персонал в борьбе с экономическими трудностями. Баффетт поддержи­вал жизнь в «хромающей» фабрике до 1985 г., но финансового перево­рота не получилось, и Баффетт ее закрыл. Такой баланс между крат­косрочными результатами и долгосрочными перспективами осуществить нелегко, но разумно. Один из уроков гласит: избегайте компаний без благоприятных и длительных экономических и конкурентных харак­теристик.

Иногда конфликт интересов руководства и акционеров принимает очень тонкую, практически незаметную форму. Возьмем, к примеру, благотворительность. В большинстве крупных корпораций руководство выделяет часть корпоративной прибыли на благотворительные цели. Благотворительные учреждения выбирает руководство, а причины вы­бора часто не связаны ни с корпоративными интересами, ни с интере­сами акционеров. Законы большинства штатов позволяют руководству принимать такие решения при условии, что совокупные годовые пожер­твования совершаются в разумных пределах, обычно не более 10% от чистой годовой прибыли.

Berkshire пошла другим путем. Акционеры определяют, в какие бла­готворительные организации пожертвует корпорация. Практически все акционеры участвуют в распределении миллионов долларов в год в благотворительные организации по их выбору. Это творческий и прак­тический ответ напряжению, лежащему в основе взаимоотношений руководства и акционеров. Удивительно, почему другие американские корпорации не следуют данной модели корпоративного распределения пожертвований. Частично причины могут крыться в недостаточной ориентации на долгосрочное владение, которая характерна для акци­онеров многих американских корпораций. Если это так, то вот она цена краткосрочности менталитета американского инвестиционного сообщества.

Проект уравнивания интересов руководства и акционеров путем пре­доставления руководителям фондовых опционов был не только переоце­нен, но и слегка прикрыл более глубокое разделение интересов, вызван­ное этими опционами. Многие корпорации платят своим руководителям фондовыми опционами, стоимость которых растет только за счет сохра­нения прибыли, но не выгодного распределения капитала. Однако, как объясняет Баффетт, просто удерживая и реинвестируя прибыль, руково-

 

16    Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

дители могут сообщать о ежегодном увеличении прибыли, не прикла­дывая особые усилия для действительного повышения доходов от капи­тала. Таким образом, фондовые опционы часто обкрадывают акционеров и отдают трофеи руководителям. Более того, после вручения фондовые опционы часто оказываются безотзывными и безоговорочными и при­носят руководителям прибыль вне зависимости от эффективности их деятельности.

Баффетт согласен, что с помощью фондовых опционов можно насаж­дать управленческую культуру, которая будет способствовать владель­ческому мышлению, но уравнивание будет несовершенным. Акционеры подвергаются риску падения курса акций от невыгодного распределения капитала в гораздо большей степени, нежели держатель опционов. По­этому в уведомлении о предстоящем ежегодном собрании акционеров Баффетт предлагает сообщать вкладчикам о том, что, утверждая проект использования фондовых опционов, следует помнить об асимметрич­ности такого рода уравнивания интересов. Многие акционеры разумно пренебрегают уведомлениями, но злоупотребления фондовыми опцио­нами нужно опасаться, особенно это касается институциональных ин­весторов, которые время от времени предлагают способы совершенство­вания корпоративного управления.

Баффетт подчеркивает, что решения об оплате труда руководителей должны приниматься с учетом эффективности работы руководителя. Ее следует определять по рентабельности, т.е. после того, как из дохо­дов будут вычтены расходы на используемый капитал, вложенный в соответствующую компанию, или удержанная компанией прибыль. Если фондовые опционы используются, они должны относиться не к корпоративной, а к индивидуальной результативности деятельности и оцениваться в соответствии со стоимостью бизнеса. И все же разумнее последовать примеру Berkshire и отказаться от использования фондовых опционов для оплаты труда генеральных директоров. В конце концов, выдающиеся руководители, которые получают денежные премии за эффективность своей работы, могут сами купить акции, если пожелают, при этом они «действительно надевают шкуру владельца», говорит Баффетт.

КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ИНВЕСТИРОВАНИЕ

За последние 35 лет самыми революционными инвестиционными иде­ями стали те, которые получили название современной финансовой теории. Этот тщательно продуманный набор идей сводится к одному простому и обманчивому практическому заключению: изучать индиви­дуальные инвестиционные возможности государственных ценных бу-

 

Введение                                                               17

маг — напрасная трата времени. Такая точка зрения подразумевает, что бросить кости и случайным образом выбрать ценные бумаги для порт­феля будет намного выгоднее размышлений о том, разумны ли возмож­ности отдельных инвестиционных инструментов.

Одним из основных догматов современной финансовой теории явля­ется современная портфельная теория. Она утверждает, что смягчить собственный риск той или иной ценной бумаги можно путем диверси­фикации портфеля, т.е. формализуется народная мудрость «не класть все яйца в одну корзину». Оставшийся в итоге риск — единственный, за который инвесторы получат вознаграждение, говорит теория.

Оставшийся риск можно измерить простым математическим средс­твом, так называемой бетой, которая показывает, насколько волатиль-на ценная бумага по отношению к рынку. Бета хорошо определяет риск волатильности ценных бумаг, торгуемых на эффективных рынках, где данные о публично торгуемых акциях быстро и точно выражаются в ценах. В современной финансовой истории правила диктуют эффек­тивные рынки.

Эти идеи не только снискали уважение тепличных академиков, в колледжах, университетах, школах бизнеса и школах права, но и за про­шедшие 35 лет стали общепринятой догмой всей финансовой Америки, от Уолл-стрит до Мейн-стрит. Многие специалисты по-прежнему счита­ют, что цены на фондовом рынке точно отражают исходные величины, что единственный существенный риск — это волатильность цен, а луч­ший способ его избежать — инвестировать в диверсифицированную группу акций.

Будучи одним из ряда выдающихся инвесторов, берущим начало от Грэхема и Додда и развенчивающего общепринятые догмы логикой и опытом, Баффетт считает, что большинство рынков не безупречно эф­фективны, а приравнивать волатильность к риску — глубокое заблуж­дение. В связи с этим Баффетт беспокоится, что целое поколение полу­чивших степень МВА и докторов права под влиянием современной финансовой теории рискует выучить неверные уроки и пропустить самые важные.

Особенно ценный урок современной финансовой теории берет начало в распространении страхования инвестиционного портфеля— компью­теризированной технологии для корректировки портфеля в условиях падающих рынков. Беспорядочное страхование портфелей способствова­ло приближению краха фондового рынка в октябре 1987 г. и падению рынка в октябре 1989 г. Но был и положительный момент: благодаря этим событиям современную финансовую теорию перестали преподавать в школах бизнеса и школах права и больше ей не следовали на Уолл­-стрит.

 

18    Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Современная финансовая теория не могла объяснить ни последующую волатильность рынка, ни огромное количество других явлений, связан­ных с поведением акций компаний с невысокой капитализацией, акций, дающих высокий дивидендный доход, или акций с низким соотношени­ем цены и прибыли. Piece de resistance* неэффективности рынка стал мыльный пузырь Интернета и информационных технологий, который лопнул в конце 1990-х-начале 2000-х, что было отмечено резким изме­нением курсов акций, перепадом настроений участников рынка — от эйфории до депрессии — без малейшей связи со стоимостью бизнеса. Росло число скептиков, утверждавших, что бета не может реально оце­нить значимый инвестиционный риск, а рынки капитала в любом случае недостаточно эффективны, чтобы бета имела какой-то смысл.

Раздувая споры, люди начали отмечать успехи инвестиционной де­ятельности Баффетта и требовать возвращения к методу инвестирования и ведения дел Грэхема и Додда. В конце концов, больше 40 лет средняя годовая прибыль Баффетта составляла 20% и выше, что вдвое превыша­ло средние рыночные показатели. Еще 20 годами ранее то же самое происходило в корпорации Бена Грэхема Graham-Newman Corp. Как подчеркивает Баффетт, оглушающие результаты Graham-Newman Corp. и Berkshire заслуживают уважения: объемы выборки были значительны, они проводились на протяжении длительного периода, их не исказили единичные удачные операции, не было подтасовки данных, эффектив­ность оценивалась в разные периоды времени, которые не выбирались задним числом.

Чувствуя угрозу, исходящую от эффективности Баффетта, упрямые приверженцы современной финансовой теории обратились к странным толкованиям его успеха. Возможно, ему просто повезло (как той обезь­яне, что отстучала «Гамлета») или у него есть верный доступ к данным, не доступным для остальных инвесторов. В противовес Баффетту энту­зиасты современной финансовой теории все еще настаивают на том, что лучшая стратегия для инвестора — это диверсифицировать, опираясь на значение бета, или наугад и постоянно корректировать свой портфель инвестиций.

Баффетт отвечает усмешкой и советом. Усмешка означает, что после­дователи его инвестиционной философии должны, вероятно, пожертвовать профессорскими постами в колледжах и университетах, чтобы гаранти­ровать непрерывное обучение догме эффективного рынка. А совет — пре­небречь современной финансовой теорией и другими псевдосовременны­ми взглядами рынка и заняться инвестиционной деятельностью. Лучше всего это сделать с помощью долгосрочных инвестиций в индексные фон-

* Piece de resistance (фр.) — главное блюдо. — Прим. пер.

 

Введение                                                                19

ды либо путем трезвого анализа компаний, которые инвестор в состоянии оценить. При таком мышлении существенным риском будет не бета или волатильность, а возможность потерь.

Оценка такого рода инвестиционного риска потребует размышлений о руководстве компании, ее продуктах, конкурентах и уровне задолжен­ностей. Вопрос в том, будет ли прибыль от инвестиций после выплаты всех налогов, по крайней мере, равна покупательной способности пер­воначальных инвестиций плюс справедливая ставка дохода. Прежде всего, следует учесть такие факторы, как долгосрочные экономические показатели компании, качество и честность ее руководства и будущие ставки налогообложения и инфляции. Возможно, эти факторы не совсем конкретны, особенно по сравнению с притягательной точностью бета, но дело в том, что рассмотрение этих вопросов неизбежно, если только инвестор не желает себе навредить.

Баффетт указывает на абсурдность беты, обращая внимание на то, что «акция, стоимость которой резко падает по отношению к рынку... становится "рискованнее" при более низкой цене, чем она была при более высокой», — вот как бета определяет риск. Точно так же бета не может различить риски, заложенные в «специализированной игрушеч­ной компании, продающей каменных зверушек или обручи другой игрушечной компании, чей основной продукт - "Монополия" или Барби». Обычные инвесторы могут провести такие различия, пораз­мыслив над потребительским поведением и над тем, как конкурируют компании по производству потребительских товаров, а также могут рассчитать, когда существенное падение курса акций показывает воз­можность совершения покупки.

В противовес современной финансовой теории инвестиционная де­ятельность Баффетта не ограничивается диверсификацией. Она может потребовать даже концентрации, если не портфеля, то, по крайней мере, сознания его владельца. Говоря о концентрации портфеля, Баффетт вспо­минает Кейнса, который был не только блестящим экономистом, но и мудрым инвестором и считал, что инвестору следует вкладывать большие суммы в две или три компании, которые он знает и руководству которых можно доверять. С этой точки зрения риск возрастает, когда инвестиции и инвестиционное мышление слишком поверхностные. Стратегия финан­совой и умственной концентрации может снизить риск, увеличив как глубину представлений инвестора о компании, так и уровень комфорта в отношении основных показателей компании до покупки.

Мода на бету, по словам Баффетта, страдает от невнимания к «основ­ному принципу: лучше быть почти правым, чем абсолютно ошибаться». Долгосрочный успех инвестиционной деятельности зависит не от изуче­ния беты и сохранения диверсификации портфеля, а от понимания, что

 

20    Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

быть инвестором — значит, управлять собственным делом. Перекомпо­новка портфеля через покупкуи продажу акций, направленная на до­стижение желаемого показателя бета-риска, делает долгосрочный ин­вестиционный успех невозможным. Такое «порхание с цветка на цветок» связано с огромными операционными издержками в форме спрэдов, вознаграждений и комиссионных, не говоря уже о налогах. Баффетт шутит, что назвать кого-то, кто активно торгует на рынке, инвесто­ром— «все равно, что назвать кого-то, кто часто заводит случайные связи, романтиком». Инвестиционная деятельность переворачивает на­родную мудрость современной финансовой теории с ног на голову: вместо призыва «не класть все яйца в одну корзину» мы получаем совет Марка Твена из «Простофили Вильсона»: «Клади все яйца в одну корзи­ну, но... береги корзину!»

Баффетт учился искусству инвестирования у Бена Грэхема, будучи аспи­рантом Школы бизнеса Колумбии в 1950-е годы, и позже, работая в корпорации Graham-Newman. В своих классических работах, включая книгу «Умный инвестор» (The Intelligent Investor by Ben Graham), Грэхем раскрыл практически самую глубокую и мудрую инвестиционную стра­тегию в истории: она отвергает преобладающий, но ошибочный образ мыслей, где уравнивается цена и стоимость. Грэхем считал, что цена — это то, что платишь, а стоимость — то, что получаешь. Эти категории редко совпадают, но немногие замечают разницу.

Одним из самых ценных вкладов Грэхема стал персонаж по имени Господин Рынок, проживающий на Уолл-стрит. Это ваш предполагаемый деловой партнер, который каждый день желает купить вашу долю или продать свою по преобладающей на рынке цене. Г-н Рынок угрюм, под­вержен маниакальным изменениям настроения от радости до отчаяния. Порой он предлагает цены, намного превышающие стоимость, а иногда предлагает цены намного ниже стоимости. Чем маниакальнее и депрес­сивнее его поведение, тем больше разница между ценой и стоимостью, а значит, больше инвестиционные возможности, которые он предлагает. Баффетт снова выводит на сцену г-на Рынка, подчеркивая ценность представленной Грэхемом аллегории всеобщего рынка для упорядочен­ной инвестиционной деятельности, даже если теоретики современной финансовой теории с г-ном Рынком не знакомы.

Еще одно разумное наследие Грэхема — принцип запаса прочности. Принцип гласит, что не нужно инвестировать в ценную бумагу, если нет достаточных оснований для уверенности в том, что заплаченная цена намного ниже, чем полученная стоимость. Баффетт самозабвенно сле­дует принципу, обращая внимание на слова Грэхема о том, что, если бы

 

Введение