Тема 9. Дивидендная политика.

• Дивиденд представляет собой часть имущества компании, которую ее собственник может получить по окончании очередного отчетного периода согласно решению высшего органа управления и в соответствии со своей долей в уставном капитале. Дивиденды чаще всего выплачиваются в денежной форме, а в случаях, предусмотренных законом или уставными документами, — иным имуществом (акциями, облигациями и товарами).

• Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль компании, не изъятая ранее собственниками, за минусом обязательных отчислений от прибыли, предусмотренных законодательством и уставными документами. Иными словами, в качестве источника может использоваться не только чистая прибыль отчетного периода, но и нераспределенная прибыль прошлых лет, что приводит к следующему очевидному выводу: дивиденды могут выплачиваться даже в случае убыточной текущей деятельности (естественно, такое не может продолжаться бесконечно). Таким образом, прибыль и дивиденды могут иметь разную динамику; при этом прибыль весьма вариабельна, тогда как дивиденды достаточно стабильны. Фирмы предпочитают придерживаться правила определенной стабильности дивидендной политики, для того чтобы избежать негативного сигнального эффекта.

• Хотя формально на дивиденды может распределяться вся не изъятая ранее чистая прибыль фирмы, на практике при определении величины дивидендов обычно речь идет о распределении чистой прибыли отчетного периода на два элемента: а) собственно дивиденды и б) прибыль, реинвестируемая в деятельность компании с целью поддержа-

ния заданных темпов расширения объемов производства и (или) внедрения новых инвестиционных проектов.

• Чистая прибыль определяется по данным бухгалтерской отчетности компании. Решения о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), принимаются общим собранием акционеров с учетом требований законодательства и ограничений, предусмотренных уставными документами. Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) компании.

• Политика выплаты дивидендов представляет собой упорядоченную систему принципов и подходов, которыми руководствуются собственники компании при определении той доли имущества компании, которую они считают целесообразным распределить в виде дивидендов по окончании очередного отчетного периода. В отношении диви-

дендов термин «политика» вполне уместен, поскольку принятые в компании подходы в области распределения доходов чаще всего имеют стратегический, а не краткосрочный характер; эти подходы достаточно устойчивы и предсказуемы в том смысле, что они выдерживаются по ключевым параметрам достаточно длительное время. Определенная предсказуемость и стабильность дивидендной политики определяется желанием избежать негативного сигнального эффекта информации, смысл которого состоит в следующем: сведения о резких непредвиденных колебаниях в отношении выплаты дивидендов могут спровоцировать падение рыночной цепы акций компании, за которым практически неизбежно последует ухудшение положения компании на рынке капитала, товаров, услуг.

• Как и любое решение финансового характера, дивидендная политика должна способствовать достижению основной цели управления финансами коммерческой организации — максимизации благосостояния акционеров. Поскольку доход акционеров состоит из двух частей — дивиденды и доход от капитализации, при определении дивидендной политики приходится делать выбор между двумя па первый взгляд противоречащими друг другу вариантами действий. С одной стороны, дивиденды представляют собой текущий денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно, т. е. акции представляют собой привлекательный вариант инвестирования. С другой стороны, выплата дивидендов чаще всего предполагает единовременный отток крупных денежных средств, т. е. уменьшение экономического потенциала предприятия, тогда как именно его наращивание в подавляющем большинстве случаев рассматривается как одна из наиболее важных стратегических целей компании. Кроме того, здесь возникают и проблемы текущего характера: в частности, необходимо иметь свободные средства в достаточном объеме, поддерживать требуемые уровни ликвидности и платежеспособности и т. п.

• Дивидендная политика оказывает несомненное влияние на операции с ценными бумагами данной компании и на величину ее рыночной капитализации. Обычно акционеры предпочитают получать, а компании — выплачивать определенный доход в виде дивидендов. Можно выделить как минимум две причины этого. Во-первых, любой инвестор желает иметь как можно более быструю отдачу на вложенный им капитал. Руководствуясь принципом осторожности и делая выбор между возможностью получить некоторый доход сегодня и обещанием будущего дохода, возможно, и более крупного, но негарантированного, он отдает предпочтение текущему доходу, может быть, и малому, но гарантированному. Во-вторых, в силу многих факторов далеко не всегда рядовые акционеры способны оценить стратегическую целесообразность именно такого, а не иного распределения прибыли.

• С позиции теории выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: во-первых, влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров; во-вторых, если да, то какова должна быть оптимальная их величина? Существует три подхода в отношении дивидендной политики: а) теория Модильяни—Миллера^) теория Гордона—Линтнсра; в) теория Литценбсргера - Рамасвами.

• Согласно первому подходу, дивидендная политика не влияет на ценность компании. Иными словами, инвесторам безразлично, получает ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде диведендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степень риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые ученые использовали, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистична.

• В основе второй теории лежит принцип «синицы в руках». Гордон и Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет непаспределенной прибыли. по теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

• В основе третьей теории заножены имеющиеся в отдельных странах различия в налогообложении дохода акционеров, получаемого в виде дивидендов, и капитализированного дохода. Поскольку в первом случае нередко ставка начогообложения выше, максимизация благосостояния акционеров достигается при относительно большей доле реинвестированной прибыли. Отчасти этим обстоятельством объясняется достаточная распространенность в странах рыночной экономики методики выплаты дивидендов по остаточному принципу, суть которой состоит в том, что при наличии фондов (источников) прежде всего финансируются приемлемые инвестиционные проекты, и лишь оставшаяся неиспользованной часть фондов направляется на выплату дивидендов.

• В любой стране выплата дивидендов в известном смысле регулируется определенными нормативными актами (в России основные нормативы — Гражданский кодекс РФ и Федеральный закон «Об акционерных обществах»). Кроме этого, дивидендная политика обычно определяется некоторыми факторами объективного и субъективного характера; среди них — ограничения правового характера, ограничения контрактного характера, ограничения в связи с недостаточной ликвидностью, ограничения в связи с расширением производства, ограничения в связи с интересами акционеров, ограничения рекламноинформационного характера.

• В частности, акционерное общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, если:

а) не полностью оплачен уставный капитал общества;

б) обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;

в) па момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами Российской Федерации, или данные признаки появятся у обществе в результате выплаты дивидендов;

г) стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов.

• В чисто техническом плане процедура объявления и выплаты дивидендов в большинстве стран стандартизована и производится в несколько этапов, определяемых последовательно установленными датами: дата объявления дивидендов (в этот день принимается решение о размере дивидендов, датах переписи и выплаты; информация обычно публикуется в прессе); экс-дивидендная дата (лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют); дата переписи (в этот день начинают регистрировать акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов); дата выплаты (в этот день акционеры могут получить свои дивиденды непосредственно в компании либо им высылаются чеки).

• В России именно эта процедура действий законодательно не закреплена; тем не менее некоторые ее этапы прописаны в Законе «Об акционерных обществах». В частности, в список лиц, имеющих право на получение промежуточных дивидендов, должны быть включены акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров не позднее чем за 10 дней до принятия советом директоров решения о выплате дивидендов, а в список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, — акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров на день составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров.

• В мировой практике разработан ряд стандартных методик распределения прибыли: 1) постоянное процентное распределение прибыли (устанавливается целевое значение доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов); 2) фиксированные дивидендные выплаты (регулярная выплата дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени); 3) выплата гарантированного минимума и экстра-дивидендов; 4) выплата дивидендов по остаточному принципу (дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, т. е. после удовлетворения всех обоснованных инвестиционных потребностей компании); 5) выплата дивидендов акциями.

• При выплате дивидендов акциями его величина объявляется в процентах к текущей рыночной цене акции. В данном случае оттока денежных средств не будет, произойдет лишь перераспределение балансовых статей в разделе «Капитал и резервы» — часть нераспределенной прибыли будет перераспределена между уставным капиталом и эмиссионным доходом. Очевидно, что благосостояние акционеров, равно как и их доли в капитале компании, не изменится, однако рыночная цена акции понизится пропорционально начисленным дивидендам. В отличие

от выплаты дивидендов в денежной форме выплата дивидендов акциями более затратоемка; этот метод используют либо в том случае, когда выплата дивидендов крайне желательна, но у компании нет денежных средств, либо в ситуации быстрого роста компании, когда инвестирование прибыли в собственное производство весьма рентабельно.

• Поскольку дивидендная политика и курс акций взаимосвязаны, в мировой практике разработаны соответствующие варианты действий, в частности дробление, консолидация и выкуп акций. Хотя цель этих действий может быть различной — повышение рыночной стоимости акций фирмы, достижение целевой структуры капитала, приобретение контроля над компанией и др., однако все они имеют общую черту — сказываются на величине ожидаемых дивидендов.

Факторы дивидендной политики, выкуп акций и выплаты акциями.

На политику выплаты дивидендов, кроме вышесказанного, оказывают влияние след.факторы:

1. Условия займов. Кредитные соглашения могу ограничивать выплаты дивидендов из приыли, полученной после предоставления займа. Они могут содержать условие, согласно которому дивиденды могут выплачиваться только в том случае, если коэффцициенты ликвидности и покрытия, другие критерии надежности превышают установленные минимальные значения.

2. Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Дивиденды по обыкновенным акциям обычно не могут выплачиваться в том случае, если предприятие не выплатило до этого дивиденды по привилегированным акциям.

3. Правило эрозии капитала. Сумма дивидендов не может превышать сумму нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Это юридическое ограничение известно как правило эрозии капитала.

4. Наличие денежных средств. Денежные дивиденды могут быть выплачены только деньгами. Таким образом, недостаток денег на счете в банке может ограничивать дивидендные выплаты. Однако неиспользованный заемный потенциал может компенсировать этот фактор.

5. Штрафной налог на неправильно накапливаемую прибыль.в случае нарочно заниженных дивидендов государство накладывает на предприятие крупный штраф. Так происходит например в США.

Выкуп акций. Вместо выплаты денежных дивидендов предприятие может распределить доход среди держателей путем выкупа части собственных акций, которые получают название акции в портфеле. При выкупе части акций число их в обороте уменьшается. Если такая операция не окажет негативного влияния на доходы предприятия, то прибыль на одну акцию возрастет, что приведент к повышению рыночной цены акций. Это и означает, что дивиденды заменяются доходом от прироста капитала.

Выкуп акций связан с высоким уровнем неопределенности последствий, но может быть полезен акционерам с точки зрения отсрочки уплаты налогов на дивиденд. Он может быть полезен предприятиям как один из инструментов реструктуризации.

Выплата дивидендов акциями по сути подобна дроблению акций, при котором каждая «старая акция» приравнимается к двум или нескольким новым. Например, при выплате 20%-го дивиденда акциями держателя 100 акций получит дополнительно 20 новых акций. Общее количество акций увеличивается, чена каждой акции снижается. Довольно распростанена практика. Когда ежегодно выплачиваются небольшие дивиденды в форме акций с целью регулирования цены акций.

Дробление акций или выплата дивидендов акциями сприводит к следующим эффектам.

1. В среднем цена акции увеличивается в течение непродолжительного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями. Этот рост цены объясняется тем, что объявление о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли.

2. Если фирма объявляет о дроблении акций или о выплате дивидендов акциями, цена ее акций, как правидо, начинает повышаеться, но если в течение нескольких месяцев не будет объявлено об увеличении прибыли или дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень.

3. Дробление акций или выплата дивидендов акциями обеспечивает менеджерам возмодность сигнализировать о перспективах предприятий, а также поддерживать цены на акции на уровне, доступном индивидуальным инветсорам.