м критерием качества управления, является

чистая приведенная стоимость или сальдо, приведенных к текущему году денежных потоков фирмы. Самое примечательное в этом то, что менеджерам совсем не надо учитывать потребительские предпочтения инвесторов, да и свои тоже, – они могут получить одну простую инструкцию: максимизировать чистую приведеннуюстоимость будущих денежных потоков.

Следуют ли менеджеры этой простой инструкции? – задают себе вопрос Ричард Брейли и Стюарт Майерс. Анализ рыночных реалий и опыт общения с менеджерами – практиками позволяет им утверждать, что многие менеджеры не имеют явных целей максимизировать чистую приведенную стоимость (заметим, что многие и не знают, что это такое), но их действия таковы, что они, как минимум, стараются избежать ее снижения. Что же касается достаточно распространенного мнения о том, что менеджеры, прежде всего, преследуют личные интересы, то эти и другие авторы считают необходимым использование систем мотивации менеджеров в направлении интересов акционеров, для чего может быть использован критерий чистой приведенной стоимости. «Несмотря на то – пишут они, – что никакая система вознаграждений не может гарантировать, что менеджер всегда будет стремиться максимизировать чистую приведенную стоимость и богатство акционеров, хорошие менеджеры знают, что в их интересах демонстрировать, насколько близки их сердцу карманы акционеров их компании».³

Что же касается нашей действительности, то стоимостной подход к управлению развитием фирмы приобретает все больше сторонников, и все шире используется на практике.

 

2.6. Практическое содержание чистой приведенной стоимости

Теоретическая бесспорность и изящество стоимостного подхода к управлению вообще и управлению инвестиционными проектами, в частности, делают его очень привлекательным практически. Однако привлекателен он для тех, кто его достаточно хорошо понимает. Несмотря на то, что многие эффективные бизнесмены уже поняли значимость экономических знаний и стремятся их получить, им это далеко не всегда удается. Это связано с тем, что, во–первых, качество образовательных процессов в области экономики и бизнес образования оставляет пока

³ Р. Брейли и С. Майерс. Принципы корпоративных финансов. – М.: Изд–во

«Олимп – Бизнес», 1997.

 

желать лучшего, а, во–вторых, с тем, что хорошее образование требует значительных финансовых и временных затрат. С другой стороны, собственники и менеджеры не любят использовать то, что они не понимают. В этой связи, знающим теорию специалистам необходимо уметь на «пальцах» объяснить существо и практическую полезность той или иной теории.

Представим себе ситуацию, что ваш потенциальный работодатель или партнер, узнав, что вы получили экономическое образование, подошел к вам со следующим вопросом: «Знаешь, у меня есть миллион относительно свободных денег, которые я хотел бы использовать для накопления. Есть у меня и годовая сделка, в которую можно вложить этот миллион. Однако для этого придется поработать. Стоит ли это делать? Может быть лучше просто положить эти деньги на срочный вклад в банк и не маяться? Весь вопрос в том, насколько я стану богаче, занявшись этим проектом?»

Первое, что вам следует сделать в этой ситуации – это спросить, может ли он спрогнозировать, какие деньги принесет сделка, и насколько он в ней уверен. Предположим, что вам ответили следующее: «Если я всерьез этим займусь, то через год получу не менее миллиона трехсот тысяч. Но как оценить пользу от этих трехсот тысяч сейчас?»

В ответ на это можно уже предложить сравнить стоимость фирмы «без сделки (проекта)» и «со сделкой (проектом)», сказав, что такой подход реально ответит на вопрос: на сколько богаче станет собственник фирмы уже сегодня.

Таблица 2.3 Сравнительная оценка стоимости бизнеса «с проектом» и «без проекта»

 

Активы фирмы	Фирма "без проекта"	Фирма "с проектом"
1."Свободные деньги"	1 млн. руб.	–
2. Остальные активы	9 млн. руб.	9 млн. руб.
3. Проект А	–	1,3 млн. руб. в пересчете на сегодня
Итого "сегодня":	10 млн. руб.	?

Для того, чтобы заменить знак вопроса на конкретную цифру, можно спросить у предпринимателя: «будучи уверенным в цифре 1,3 млн. руб. через год, сколько ты можешь занять под эти деньги сегодня?» Допустим, что вы получите ответ о возможности заимствования под 20% годовых, с предложением посчитать сколько можно занять по этому проценту под 1,3 млн. руб., которые он получит через год. Естественно, расчет здесь чрезвычайно прост и не требует специального экономического образования. Если вы занимаете величину Х под 20% годовых, то через год должны будете отдать Х(1+0,2). Эта сумма и должна быть равна 1,3 млн. руб. Следовательно, сегодня под будущие деньги можно получить кредит в

 

размере 1,3 млн./(1+0,2) = 1,083 млн. руб. Таким образом, 1,3 миллиона через год, эквивалентны 1,083 млн. руб. сейчас (здесь уже можно делать первое обобщение, задав вопрос: «А если через год 1 млн. руб., то сколько это буде в деньгах нынешних?»).

Теперь встает второй вопрос: чьи это деньги? Чужие или собственные?

«Ясное дело – заемные, ведь через год нужно будет отдать миллион триста»

– ответит ваш предприниматель. Так ли это? На то, чтобы получить миллион триста будет потрачен свободный на сегодня миллион, а эти, заемные, можно уже сейчас потратить на что угодно. То есть, в результате принятия решения о сделке, хозяин бизнеса уже сегодня станет богаче на 83 тыс. рублей (1 млн. 83 тыс. рублей получит в виде займа, но, чтобы отдать его, вложит в проект 1 млн. собственных денег). Это и есть чистая приведенная стоимость проекта. «Чистая» – потому, что эти деньги получены  дополнительно,  то  есть  очищены  от  затрат  на  сделку,  а

«приведенная», потому, что будущий «чистоган» приведен к сегодняшнему дню. Именно на эту величину в момент принятия решения о проекте и увеличивается стоимость фирмы.

 

Конечно, рассмотренный пример гипотетический, но как мне кажется, он достаточно хорошо поясняет принцип чистой приведенной стоимости. Более того, его можно обобщить, учтя, что стоимость капитала – это не только проценты, которые за него приходится платить, но и выраженная в процентах упущенная выгода.

Представим себе, что рассмотренная фирма не индивидуальное частное предприятие, а открытое акционерное общество. Конечно, для такого общества рассмотренные суммы маловаты, но сути дела это не меняет.

Без принятия проекта А фирма имеет 1 млн. руб. свободных денег и на 9 млн. руб. прочих активов. Этот свободный миллион может быть выплачен акционерам. Представим теперь, что акционеры не хотят тратить этот миллион на потребление, но могут инвестировать его «на стороне» с доходностью 20% годовых. Вы предлагаете акционерам оставить миллион свободных денег в фирме и профинансировать им проект А. Какая доходность проекта должна быть обеспечена, чтобы акционеры согласились на ваше предложение? На сколько богаче станут акционеры в результате реализации вашего проекта? На сколько дороже для них станет фирма с проектом А? Ответ на первый вопрос понятен – не менее 20%

 

годовых. Именно такую минимальную доходность мы должны потребовать от проекта, чтобы он был интересен акционерам. Это и есть цена или альтернативная стоимость капитала для проекта. Что же касается второго и третьего вопроса то ответ здесь один – на разницу между выгодой от проекта и упущенной выгодой. Именно эту разницу и показывает нам чистая приведенная стоимость проекта А.

Приводя будущие деньги к сегодняшним по ставке дисконтирования, равной цене капитала, чистая приведенная стоимость учитывает необходимость покрытия проектом упущенной выгоды. При этом ставка дисконтирования (скидка с денег, полученных через год) равна норме доходности, которую могли бы получить инвесторы, инвестируя возвращенные им деньги на рынке капитала (рис. 2.6). Если бы упущенной выгоды не было, то ставка дисконтирования была бы равна нулю и каждый рубль, принесенный проектом через год, в точности бы равнялся нынешнему рублю. При этом чистая приведенная стоимость была бы максимальной.

Рис. 2.6. Формирование ставки дисконтирования проекта Комментарии  к  приведенному  рисунку  очень  просты.  Пусть  у

инвестора есть некоторая свободная сумма денег. При этом, не важно получена ли она как дивиденды по акциям предприятия, владельцем которых оно является или каким – либо другим образом. С точки зрения инвестирования у него есть выбор – либо вложить деньги в финансовые активы (купить акции других предприятий, ценные бумаги паевых фондов, либо просто положить в банк на депозит). Другая альтернатива – это

 

вложить деньги в бизнес своего предприятия – конкретного проекта его развития. Когда последнее решение будет финансово выгодным? Понятно, что только тогда, когда процентный доход от этого вложения будет выше, чем от других альтернатив. Таким образом, при оценке доходности реальных инвестиций проекту вменяется в обязанность перекрыть эту упущенную выгоду. Технически эта операция делается очень просто – доходность реальных инвестиций уменьшается на величину альтернативной доходности.

Пусть, например, вы имеете 1 рубль денег для инвестиций и можете разместить его на финансовом рынке под 10% годовых. Допустим также, что, разметив же деньги в реальный бизнес, вы через год получите 1,2 руб. Во сколько раз при этом больше вырастут ваши деньги по сравнению с альтернативным использованием? Понятно, что в 1,2/1,1 = 1,0909, то есть на 9,1%. Или на 9,1 копейки. Таким образом, вкладывая 1 рубль в реальный проект, с доходностью 20% за год, вы получаете сверх упущенной выгоды 9,1 копейки. Теперь давайте посчитаем чистую приведенную стоимость ваших инвестиций. NPV = 1,2 руб./(1+0,1) – 1 = 0,0909 руб. = 9,1 коп. Таким о т б е р х а н зо о м ло, гия  дисконтирования  позволяет  оценить  доходность  проекта сверх упущенной выгоды, что в полной мере соответствует основному принципу экономической оценки эффективности инвестиции.

В заключение, следует отметить, что важность экономического подхода к принятию решений, с позиций альтернативных затрат неуклонно подтверждается практикой.

Считаю полезным привести здесь один пример, описанный Шломо Майталем, профессором ведущего технического вуза Израиля Техниона. Этот пример можно было бы назвать «Как Кока-Кола стала Кока-Колой». Что я имею в виду? Все мы прекрасно знаем, что компания Кока-Кола является ведущей и наиболее богатой компанией пищевой индустрии в мире. Но далеко не все знают, что она совсем не так давно добилась такого положения. Дело в том, что до 80–х годов прошлого века компания Кока- Кола была весьма диверсифицирована. Помимо производства концентрата и розлива в бутылки собственного фирменного напитка, она занималась производством вина, продовольствия, промышленной очисткой вод, аквакультурой, чаем, кофе и пр.

В 1980 году главным исполнительным директором фирмы был назначен Роберто Гойзуэтта. Заняв ключевой пост в управлении формы, Гойзуэтта сделал переоценку различных сфер бизнеса Кока-Колы, с позиций экономических затрат, используя принцип упущенной выгоды. Одним из ключевых изменений, внесенных Гойзуэттой в стратегические

 

принципы управления, был акцент на исключительную важность обеспечения акционерам фирмы экономической прибыли. Он подсчитал, что затраты упущенных возможностей альтернативного использования акционерами своего капитала составляют около 16% годовых. То есть капитал, вложенный в «Коку», мог бы принести такой доход, в других направлениях инвестирования. При этом анализ Гойзуэтты показал, что весь бизнес фирмы, за исключением производства безалкогольных напитков и соков, приносит только от 8 до 10% годовых. Таким образом, если капитал может приносить 16%, а приносит 8%, то можно сказать, что он относительно уменьшается. Почему трудно понять, что он уменьшается? Дело в том, что, в действительности капитал фирмы не уменьшается, а растет. Но растет с темпами более низкими, чем следовало бы. Так, например, при доходности 8% в год и полном реинвестировании, капитал удваивается каждые 9 лет, а при доходности в 16% – каждые 4,5 года. Так есть ли смысл, вкладывать деньги под 8%, если есть возможность вложить под 16%? Следствием этого вопроса явился теперь уже очевидный вывод: чтобы быть полезным для акционеров и обеспечивать необходимые темпы развития доходность собственного капитала фирмы должна быть выше упущенной выгоды. В противном случае бизнес является экономически убыточным.

Вследствие проделанного анализа, Гойзуэтта принял ряд стратегических решений:

1. Продать экономически убыточные направления бизнеса, то есть те, доходность которых была менее 16% годовых.

2. Ввести систему управленческого учета, при которой каждое действующее подразделение «Кока-Колы» знало свою экономическую прибыль. При этом экономическая прибыль рассчитывалась как выручка от реализации за вычетом затрат, связанных с текущей деятельностью, включая альтернативные затраты как упущенную выгоду.

3. Разработал и внедрил систему мотивации управленцев по критерию экономической прибыли.

«Результаты нового образа действий в «Кока-Коле» не замедлили сказаться» – пишет Шломо Майталь⁴. «Когда вы начинаете устанавливать людям цену их капитала», – говорил Гойзуэтта, – может произойти все что угодно. «Вдруг» запасы попадают под контроль. Вам не нужно иметь трехмесячные                       запасы концентрата на случай непредвиденных

4 Майталь Ш. Экономика для менеджеров: десять важных инструментов для руководителей. Пер. с англ. – М.: дело, 1996. Несмотря на то, что эта книга была издана у нас в разгар перестройки, она не потеряла актуальности и сейчас. В ней живым и доступным языком излагается почему и, главное, как хорошая экономическая теория может быть полезна грамотным практикам. Настоятельно советую вам, при возможности, прочитать эту книгу.

 

обстоятельств или выясняется, что можно сберечь уйму денег, заменив контейнеры их нержавеющей стали картонными или пластиковыми».

Говоря о «подходе Гойзуетты» очень важно отметить, что на «Кока– Коле», не просто было обращено внимание на необходимость повышения доходности бизнеса, а был сформирован критерий правильной оценки этой доходности и внедрен механизм мотивации менеджеров с учетом этого критерия.

В результате профессиональной управленческой политики Р. Гойзуетты, стоимость активов фирмы существенно выросла, с $4 млрд, в 1980 году, до $54 млрд. в 1994 году.

Отрицательным примером неграмотной экономической политики фирмы и не использования экономической оценки проекта, с позиций упущенной выгоды, является пример фирмы Локхид, с проектом «Тристар 1101». Этот пример описан как у Майталя, так и у Брейли и Майерса. Поэтому, во имя экономии места и времени, отсылаю желающих к этим изданиям.

 

2.7. Контрольные вопросы Вопросы группы А

1. В чем заключается существо принципа альтернативных затрат?

2. Что такое упущенная выгода?

3. Какова суть принципа проектных затрат?

4. Какова суть принципа приростных затрат и зачем он нужен?

5. Что такое невозвратные издержки и нужно ли их учитывать при оценке экономической эффективности проекта?

6. Что такое кривая инвестиционных возможностей, и какие переменные она связывает?

7. Что такое кривая потребительского безразличия, и какие переменные она связывает?

8. Почему у разных инвесторов они различны?

9. Нарисуйте и объясните причину различия в кривых безразличия инвесторов, предпочитающих сберегать и потреблять.

10. По какому критерию определяется оптимальный инвестиционный бюджет?

11.Почему оптимальные инвестиционные бюджеты различных инвесторов, в условиях отсутствия финансового рынка, будут разные?

 

12. Что такое предельный инвестиционный доход и предельная норма временного предпочтения инвестора?

13. Что такое рынок капитала и каковы его основные характеристики?

14. Почему инвестиционная кривая рынка капитала представляет собой прямую линию?

15.Какова цена капитала на рынке, если тангенс угла наклона рыночной линии равен 1,5?

16. Как графически определяется оптимальный инвестиционный бюджет с помощью кривой рынка капитала?

17. Какова двухэтапная процедура оптимального удовлетворения любой структуры потребительских предпочтений инвесторов?

18. Нужно ли занимать деньги на рынке капитала, если есть эффективный проект, а денег нет.

19. Что показывает чистая приведенная стоимость? А еще что?

20. Напишите два варианта формулы для расчета чистой приведенной стоимости.

21.Что показывает чистая  приведенная  стоимость:          эффект или эффективность проекта?

 

Вопросы группы Б

1. Раскройте основные моменты различия между бухгалтерским и экономическим подходами к определению инвестиционных затрат и результатов.

2. Почему кривая инвестиционных возможностей выпукла вверх?

3. Почему кривая потребительского безразличия выпукла вниз?

4. Почему кривую потребительского безразличия называют еще кривой потребительского предпочтения?

5. Почему в точке оптимального инвестиционного бюджета предельная инвестиционная доходность проекта равна предельной норме потребительского предпочтения?

6. Почему точка касания кривой инвестиционных возможностей и рыночной линии определяет оптимальный инвестиционный бюджет?

7. Опишите как принцип альтернативных затрат учитывается при определении оптимального инвестиционного бюджета с помощью рыночной линии.

8. Объясните за счет чего, при наличии идеального рынка капитала, потребительские предпочтения инвесторов могут быть удовлетворены в большей степени, чем при индивидуальном выборе проектов, в условиях отсутствия рынка капитала.

9. Почему приведенная стоимость всех денежных потоков предприятия, за оставшееся время его существования равна, текущей стоимости предприятия?

 

Резюме

1. Экономическая оценка эффективности инвестиционных проектов принципиально отличается от бухгалтерской: она ориентирована на рыночный учет затрат и результатов, связанных собственно с проектом.

2. В основе экономического подхода к оценке эффективности лежат следующие принципы:

· принцип проектных затрат;

· принцип приростных затрат;

· принцип альтернативных затрат;

· принцип невозвратных издержек;

· принцип денежных потоков.

3. Принцип проектных затрат требует, чтобы проект «отвечал» только за те затраты, который вызвал именно он и ни за какие другие.

4. Принцип приростных затрат помогает корректно выделить проектные затраты, сравнивая затраты по объекту инвестирования не

«до» и «после» проекта, «с проектом» и «без проекта».

5. Очень важным принципом является принцип альтернативных затрат. Существо принципа альтернативных затрат заключается в том, что использование в проекте любого ресурса целесообразно только тогда, когда выгода от его использования в проекте будет выше, чем выгода от использования этого же ресурса в других, альтернативных направлениях. То есть выгода от использования ресурсов в проекте должна перекрывать упущенную выгоду. Реализация принципа альтернативных затрат осуществляется путем вменения проекту в обязанность покрыть всю упущенную выгоду по используемым в нем ресурсам.

6. Принцип невозвратных издержек указывает на то, что при принятии решения о проекте, учитываются только те проектные затраты, которые будут иметь место с момента принятия решения о реализации проекта. Затраты, произведенные до этого момента, не учитываются как невозвратные, даже если они связаны с проектом.

7. Принцип денежных потоков акцентирует внимание на том, что проект–менеджер должен считать деньги не тогда, когда они заработаны или начислены, а тогда, когда они получены и уплачены.

8. Теоретическое решение задачи оценки результатов инвестирования следует осуществлять с позиций потребительских предпочтений, рассматривая инвестиции как отложенное потребление.

9. Оптимальный инвестиционный бюджет – это суммарная величина инвестиций, приносящая инвестору максимальную величину суммарного потребления за годы проекта, с учетом его потребительских предпочтений. Для проекта продолжительностью в два года оптимальный инвестиционный бюджет определяется путем совмещения, построенных во временных координатах, кривой инвестиционных возможностей и

кривой потребительского безразличия. При этом в точке, соответствующей оптимальному бюджету, предельная полезность инвестиций будет равна предельному значению потребительских предпочтений.

10. Наличие идеального финансового рынка позволяет получить единственное решение оптимизационной задачи, одинаково устраивающее инвесторов с различной структурой потребительских предпочтений. При этом достигается синергетический эффект взаимодействия финансового рынка и реальных инвестиций

11. Основными характеристиками идеального финансового рынка являются:

· отсутствие неопределенности;

· одинаковые ставки процента по кредитованию и заимствованию;

· неограниченные возможности кредитования и заимствования.

При этих условиях, задача определения оптимального инвестиционного бюджета имеет безупречное теоретическое решение.

12. Основной характеристикой идеального финансового рынка является стоимость капитала, равная проценту заимствования и кредитования, и определяющая наклон рыночной линии.

13. Рыночная линия – это, по сути, кривая инвестиционных возможностей вложений финансовый рынок, она определяет упущенную выгоду при вложении денег в конкретный проект и соизмеряет, тем самым, деньги, полученные и уплаченные в разное время. При этом становится понятно, почему нынешние деньги всегда дороже будущих. Это обуславливается возможностью альтернативного инвестирования денежных средств, и наращивания их во времени. Именно эта упущенная выгода и должна вменяться проекту.

14. Графическое решение задачи определения оптимального инвестиционного бюджета достигается совмещение кривой инвестиционных возможностей и рыночной линии. При этом, оптимальному инвестиционному бюджету соответствует точка касания этих линий. В этой точке доходность приростного проекта становится равной доходности финансового рынка или упущенной выгоде. Следовательно, дальнейшие инвестиции не покроют упущенную выгоду и будут экономически убыточны.

15. Оптимальное    удовлетворение    любой     структуры потребительских предпочтений инвесторов обеспечивается двухэтапной процедурой.

Первый этап – это принятие и реализация в рамках инвестиционных возможностей всех проектов, обеспечивающих норму, прибыли большую или равную ставке процента и обеспечение, тем самым, для инвесторов максимальной суммарной отдачи на вложенный капитал.

Второй этап – это перераспределение полученных оптимальных денежных потоков в соответствии с временными предпочтениями конкретных инвесторов с помощью рынка капитала через заимствование и кредитование. При этом на хорошо работающем рынке капитала второй шаг инвесторы могут делать сами. Задача же разработчиков и исполнителей инвестиционных проектов – отобрать и реализовать все возможные проекты с нормой прибыли превышающей стоимость капитала на рынке.

Использование такого алгоритма позволяет максимально удовлетворить инвесторов с любой структурой временного потребительского предпочтения, при этом оптимальное предельное значение инвестиционных возможностей и оптимальное временное предпочтение инвесторов будут равны ставке процента идеального рынка капиталов.

16. Для аналитического использования полученных результатов на практике, вводится понятие чистой приведенной стоимости (Net Present Value – NPV). Чистая приведенная стоимость проекта определяется как разница между приведенными к началу проекта притоками денежных средств и инвестициями.

17. Таким образом, теоретически доказано, что все инвестиционные проекты, обеспечивающие положительное значение чистой приведенной стоимости (NPV), должны быть приняты, что обеспечит максимизацию суммарного значения этого показателя и наилучшее использования инвестиционных возможностей. При этом если не на все проекты с положительными значениями чистой приведенной стоимости хватает собственных денег, то их можно, и следует занять, поскольку дисконтирование будущих потоков денежных средств по ставке процента учитывает стоимость для фирмы используемого капитала и необходимость возврата кредита с процентами. Понятно, что из принятых проектов, лучшим будет проект с максимальным значением NPV.

18. Наиболее важным результатом теории чистой приведенной стоимости явилось открытие того, что критерии оценки инвестиций никак не связаны с тем, предпочитают ли индивидуумы настоящее потребление потреблению в будущем. И мот, и скупец единодушны относительно суммы, которую они хотят инвестировать в реальные активы. Поскольку они пользуются одними и теми же инвестиционными критериями, они могут скооперироваться в одном предприятии и передать функции его управлению профессиональному менеджеру.

19. Менеджерам не обязательно знать личные вкусы акционеров предприятия и не следует руководствоваться своими предпочтениями. Их задача максимизировать чистую приведенную стоимость. Если они

добиваются успеха, то они могут быть уверены, что они наилучшим образом действуют в интересах своих акционеров.

20. Концепция чистой приведенной стоимости предполагает целесообразность разделения функций владения и управления корпорацией.

21. Соотношение

N                              n                              n

NPV = å S t  (1 / (1 + r))^t - å I t  (1 / (1 + r))^t = å C t  (1 / (1 + r))^t

t =0

t =0

t =0

показывает, какой реальный экономический эффект приносит проект, в деньгах на момент принятия проектного решения.

22. Если же рассчитать NPV не отдельного проекта, а прогнозируемых денежных потоков всей фирмы за оставшееся время ее жизни, то мы получим оценку стоимости фирмы как инструмента

«делания денег» для ее собственников.

22. Таким образом, главным критерием качества развития фирмы, а стало быть, и главным критерием качества управления, является приведенная чистая стоимость или сальдо, приведенных к текущему году притоков и оттоков денежных средств.

23. Теория чистой приведенной стоимости совершенно справедлива при четырех важных допущениях:

· могут быть результативно реализованы любые сколь угодно малые части проектов;

· ожидаемые потоки денежных средств однозначно определяются известной кривой инвестиционных возможностей и объемами инвестиций, и неопределенность отсутствует;

· любая организация или частное лицо может давать или брать деньги взаймы в том количестве, в котором им требуется, по текущей ставке процента, и эти ставки будут для всех одинаковы;

· потоки денежных средств, создаваемые любым проектом, не зависят от решений по другим проектам.

В реальной экономике эти условия не выполняются, что влечет за собой, по крайней мере, три проблемы, которые должны учитываться на практике.

24. Рынок капитала не совершенен и акционеры фирмы не всегда могут отрегулировать наиболее желательным образом свои потоки денежных средств. Поэтому, с точки зрения устойчивого привлечения достаточно дешевого акционерного капитала, фирма должна регулярно выплачивать дивиденды и информировать акционеров об их ожидаемой величине.

25. Реальная экономика характеризуется несовершенством информации и неопределенностью прогнозов. Лицам, принимающим управленческие решения, следует понимать это. Так, например, проекты с

67

малыми значениями NPV могут реально оказаться не выгодными из-за неучтенного роста стоимости капитала и снижения инвестиционных возможностей. Для исключения такого риска ряд авторов предлагают увеличивать расчетную ставку дисконтирования, включая в нее два слагаемых: первое – учитывающее реальную цену используемого в проекте капитала, и второе – учитывающее степень рискованности проекта.

26. Третьей трудностью является то, что предельные ставки налогообложения акционеров могут отличаться друг от друга и это может оказать «деформирующее» воздействие на их поведение на рынке капитала. Для преодоления этой трудности государство должно стимулировать инвестиционную деятельность, снижая налоги на доходы от дивидендов и прироста курсовой стоимости акций.

27. Отмечая вышеназванные трудности, следует понимать, что другие, известные модели оценки инвестиций либо строятся при тех же допущениях, либо вовсе «закрывают на них глаза». Кроме того, модель NPV прямо отражает главную цель собственников – максимизацию положительного сальдо денежных потоков фирмы. Поэтому в долгосрочном плане фирма, использующая метод чистой приведенной стоимости для выбора инвестиционных проектов, будет принимать лучшие решения, чем при использовании других критериев оценки.

28. В заключение следует отметить, что экономическая практика подтверждает высокую значимость использования рассмотренного подхода к оценке эффективности в управлении развитием фирмы.