Обобщение зарубежного опыта финансового менеджмента в частности управления заемным капиталом

 

В индустриально развитых странах (США, Канада, Япония) корпоративная фор­ма предпринимательской деятельности является ключевой.

О масштабах деятельности корпоративных групп свидетельствуют следующие данные. По оценкам специалистов, в современном мире насчитывается около 40 млн. межотраслевых объединений, имеющих признаки корпоративных структур, кото­рые включают примерно 180 млн. филиалов в 150 странах. Они концентрируют примерно до 50% промышленного производства и торговли развитых стран, около 80% всех патентов и лицензий на новейшую технику, технологии и ноу-хау.

Концентрация и централизация капитала служат исходной базой для форми­рования корпоративных структур. По определению Ван Хорна, «корпорация - это обезличенное предприятие, созданное законом: оно может владеть имуще­ством и брать на себя обязательства». 1

С. Росс дает следующую трактовку данного понятия: «Корпорация — это биз­нес, основанный как отдельное юридическое лицо, состоящее из одного или бо­лее частных или юридических лиц». 2

Основное отличие корпорации от других форм организации бизнеса состоит в том, что она существует независимо от ее собственников. Ограниченная ответ­ственность - важное преимущество по сравнению с индивидуальным предпри­нимательством или товариществом. Корпорация вправе привлекать капитал в денежной форме от своего имени, не возлагая на своих собственников неограниченную ответственность. Следовательно, для удовлетворения претензий к корпо­рации невозможно конфисковать личное имущество акционеров.

Право на часть собственности корпорации подтверждается долей в акционер­ном капитале, причем каждому владельцу акций принадлежит та часть ее имуще­ства, которая соответствует доле его акций в общем их объеме. Эти акции могут передаваться другим лицам, что является еще одним преимуществом акционер­ной формы собственности. Кроме того, корпорация продолжает свою деятельность и в случае выбытия отдельных держателей акций из-за продажи своего па­кета другим инвесторам.

Таким образом, основные отличительные черты корпорации - наличие обще­го капитала, разделенного на определенное количество равных долей (акций), а также принцип разделения ответственности корпорации и ее владельцев (юри­дических или физических лиц) имеют следующие позитивные особенности.

Первая особенность способствует аккумуляции значительных финансовых ресурсов в уставные капиталы акционерных компаний. Это делает возможным реализацию масштабных инвестиционных проектов, что не под силу малым и средним компаниям.

Вторая особенность делает вложение средств в корпорацию менее рискован­ным, поскольку принцип ограниченной ответственности снимает с акционеров имущественную ответственность в случае неудачи коммерческой деятельности компании как единого целого. Проявление данного признака на практике порож­дает определенное противоречие: с одной стороны, возможны рискованные спе­кулятивные операции, поскольку акционеры в случае банкротства корпорации теряют только свой вклад, но не все имущество. С другой стороны, участие акцио­неров в управлении компанией, пропорционально объему вложенных в нее де­нежных средств, способствует эффективному контролю за действиями ее руко­водства и рациональному использованию активов и собственного капитала акционерного общества.

В практике США корпорации могут занимать денежные средства и владеть собственностью, выступать истцом и ответчиком, заключать контракты. Корпо­рация может быть генеральным или ограниченным партнером в товариществе, а также владеть акциями другой акционерной компании. Поэтому учредить ее сложнее, чем организовать другие формы бизнеса. Формирование корпорации включает подготовку учредительных документов (договора и устава). Учреди­тельный договор содержит ряд сведений, включая название корпорации, ожидае­мый срок ее деятельности (в большинстве случаев он неограничен), цель бизнеса, имена ее владельцев и руководителей, количество разрешенных к выпуску ак­ций, объем оплаченного акционерного капитала и др. После получения разреше­ния от властей штата выпускается устав корпорации, утверждающий ее как юри­дическое лицо, и устанавливаются условия ее деятельности. 1

В крупных корпорациях акционеры (совладельцы) и менеджеры - обычно раз­ные группы лиц. Акционеры избирают правление (Совет директоров), которое на­значает ведущих менеджеров, которые отвечают за управление делами корпорации в интересах акционеров. Номинально акционеры контролируют деятельность кор­порации посредством избрания Совета директоров (Наблюдательного совета).

В результате разделения собственности и управления корпоративная форма организации бизнеса имеет ряд преимуществ. Доля капитала, представленная ак­циями, может быть передана другим владельцам, и поэтому период существования корпорации не лимитирован. Корпорация осуществляет привлечение долевого и долгового капиталов от своего имени. В результате акционеры несут ограничен­ную ответственность за долговые обязательства корпорации. Самое большое, что они могут потерять, - это денежные средства, которые они вложили в ее акции. Относительная простота передачи собственности, ограниченная ответственность их собственный. Холдинги, приобретая контрольный пакет акций той или иной компании, получают возможность назначать своих представителей в Совет ди­ректоров и другие органы управления подконтрольной компании.

Для установления контроля над другими компаниями холдинги (материнские компании) широко используют систему долевого участия в акционерном капита­ле других фирм. Материнская компания в состоянии обеспечить полный контроль за дочерними фирмами, не обязательно обладая 100% их акционерного капитала. Материнская компания, владея 51% акций дочерней фирмы, также оказывает ре­шающее воздействие на ее деятельность.

На практике существуют и другие формы взаимного владения капиталом: кру­говой, перекрестный и иные холдинги.

Таким образом, преимущества формирования капитала холдинговых компаний состоят в следующем.

Во-первых, значимый контроль в виде доли в собственном капитале. Такой контроль возникает в том случае, если холдинговая компания владеет 25% обык­новенных акций и более, но он может иметь место и при 10%-ном пакете, если акции значительно распылены между многими акционерами. В отдельных случа­ях для установления значимого контроля могут быть налажены хорошие отноше­ния с крупными акционерами, не работающими непосредственно в компании (аутсайдерами).

Во-вторых, элиминирование (нейтрализация) рисков. Снижение рисков дос­тигается за счет того, что отдельные компании внутри системы холдинга являют­ся самостоятельными юридическими лицами и обязательства любой из них отде­лены от обязательств других компаний. Поэтому высокие финансовые потери, возникшие у одного из участников холдинга, не приводят к необходимости их возмещения за счет других членов. Однако на практике материнская компания часто вынуждена оказывать финансовую помощь своим филиалам ради удержа­ния покупателей товаров (услуг), осуществления программы начальных инвес­тиций, представления гарантий банку-кредитору своей дочерней компании и т. д.

Слияние - это лишь один из способов объединения потенциала двух и более компаний. Многие из них заключают соглашения о кооперации и образуют так называемые корпоративные альянсы, близкие по своей сущности к слияниям. Если при слиянии объединяются все активы, вовлекаемые в сделку компаний, а также управленческий и технический опыт, то альянс позволяет компаниям со­здать структуру, которая концентрирует свои усилия на определенном виде биз­неса (освоение новых технологий и рынков сбыта). Тем самым создается боль­шой потенциал для синергии.

Альянсы существуют во многих формах: от соглашения, непосредственно ори­ентированного на рынок, до совместной собственности и операций международ­ного масштаба. Одной из форм корпоративного альянса является совместное предприятие, в котором ряд компаний объединяется для достижения определен­ных целей (перекрестное лицензирование, консорциумы, совместная заявка на торги, франчайзинг ресурсов фирм и т. д.).

Большинство крупных корпораций осуществляют зарубежные операции и являются транснациональными компаниями (ТНК), и здесь холдинговая организация бизнеса особенно необходима, так как прямой контроль за зарубежными филиалами (проверка, инспекции) затруднен. Поэтому головной холдинг ТНК выполняет следующие функции: разработка экономической и маркетинговой стратегии, координация финансовой политики всех филиалов, проведение крупномасштабных научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ.

В индустриально развитых странах (США, Канада, ЕЭС, Япония) корпора­ции становятся транснациональными по причине:

1) поиска и освоения новых рынков сбыта товаров;

2) поиска источников сырья и энергоресурсов;

3) поиска новых технологий;

4) диверсификации, которая позволяет обезопасить корпорацию от неблаго­приятной экономической или политической ситуации в одной стране. Это до­стигается путем организации производства и сбытовой сети по всему миру;

5) обхода политических барьеров и мер по контролю. Например, обход им­портных квот на автомобили, электронику и т. д.;

6) поиска путей повышения эффективности производства. Например, круп­ные компании стран с высокими производственными издержками переме­щают свое производство, где аналогичные издержки минимальны (низкие расходы на сырье и материалы, энергию, оплату труда рабочих и др.). Это относится, в частности, к корпорациям США и Японии, которые произво­дят автомобили, электронику и другие товары. Например, они имеют сбо­рочные производства в странах Юго-Восточной Азии, бассейна Тихого оке­ана, Мексике и пр.

В процессе управления капиталом корпорации ее руководство может ставить перед собой различные цели:

- недопущение банкротства и больших финансовых потерь (прибыли, дохо­да и капитала);

- лидерство в конкурентной борьбе;

- максимизация «цены фирмы» через рост курсовой стоимости акций;

- рост объема производства и продаж;

- максимизация прибыли и минимизация расходов;

- обеспечение достаточного уровня доходности (отдачи) активов, собствен­ного капитала и продаж и др.

Приоритет той или иной цели по-разному трактуется в рамках существующей теории фирмы. Наиболее распространено утверждение, что корпорация должна работать таким образом, чтобы обеспечить максимальный доход владельцам-заемщикам. Обычно это ассоциируется с ростом прибыли, высокой доход­ностью капитала при минимальном уровне риска.

В рамках традиционной неоклассической экономической модели предполага­ется, что любая фирма должна максимизировать прибыль (с позиции долгосрочно­го ее получения). В идеальном случае, когда предполагаются равнодоступность информации, наличие квалифицированного руководства и других аспектов, дости­жение такого максимума невозможно. Поэтому в реальной действительности ис­пользуется понятие «нормальной» прибыли, устраивающей владельцев данной компании. Прибыльность различных видов производства неодинакова, что не вы­зывает стремления всех предпринимателей сменить свой бизнес на более доходный. В основе такого подхода лежит весьма распространенная система ценообра­зования на выпускаемую продукцию - полные издержки плюс средняя норма прибыли. Кроме того, действует тенденция перелива капитала между отраслями хозяйства и сферами бизнеса, что предполагает выравнивание нормы прибыли.

Другие исследователи выдвигают предположение, что в основу деятельности руководства корпорации положено стремление к увеличению объема производ­ства и продаж. Обосновывается это тем, что многие менеджеры олицетворяют свое положение в обществе в большей степени с размерами своей компании, не­жели с ее доходностью, что не всегда бесспорно.

Наибольшее распространение на Западе получила в последние годы «теория максимизации цены фирмы». Разработчики данной теории исходили из предпо­сылки, что ни один из существующих критериев: объем продаж, прибыль, рента­бельность и другие - не может рассматриваться в качестве измерителя эффек­тивности принимаемых решений финансового и инвестиционного характера.

Выбираемый критерий должен быть:

1) достаточно обоснованным;

2) основанным на прогнозировании доходов владельцев корпорации;

3) приемлемым для принятия инвестиционных решений, включая поиск источников собственных средств для выплаты дивидендов и финансирова­ния программ развития корпорации.

Признается, что этим условиям отвечает критерий максимизации стоимости собственного капитала и заемного капитала, т. е. рыночной цены акций корпорации. С позиции инве­сторов в основе данного подхода лежит предпосылка, что повышение благососто­яния владельцев компании заключается не в росте текущей массы прибыли, а в повышении рыночной цены ее акций. Следовательно, любое решение, обеспечи­вающее рост курсовой стоимости обыкновенных акций, должно приниматься вла­дельцами и менеджерами корпорации как отвечающее их интересам. Критерий максимизации цены акций корпорации как наиболее обоснованный и приоритет­ный в финансовом менеджменте применим лишь в том случае, если на фондовом рынке нет ограничений (дискриминации) в определении цен на финансовые ин­струменты, т. е. соблюдается принцип «спрос-предложение».

Отметим, что в рамках теории рыночного ценообразования на финансовые ак­тивы и поведения инвесторов основные идеи эффективного рынка состоят в сле­дующем.

В условиях такого рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отражается на цене акций. Более того, данная информация может поступить на фондовый рынок случайно, и ее нельзя заранее прогнозировать, ког­да она поступит и в какой степени будет полезна для эмитентов и инвесторов.

Следует отметить, что прибыль и риск воздействуют на цену обыкновенных акций неоднозначно. Более высокая прибыль вызывает рост дивидендов, следо­вательно, и повышенный спрос на акции на фондовом рынке. Наоборот, увеличе­ние риска приводит к понижению их цены (особенно для консервативных и уме­ренных инвесторов). Происходит «сброс» таких акций на фондовом рынке их владельцами, что приводит к финансовой нестабильности корпорации и потере доверия инвесторов к ее ценным бумагам.

Таким образом, прибыль и риск - два ключевых звена в системе управления заемным капиталом в зарубежных корпорациях. Соотношение этих двух переменных параметров в каждый момент времени определяет конкретные решения финансового менедже­ра (директора). Они направлены на решение двух ключевых задач:

1) увеличение прибыли или собственного (акционерного) капитала;

2) сохранение ликвидности, т.е. способности корпорации выполнять свои внутренние и внешние финансовые обязательства перед партнерами, государством и персоналом.

Перед финансовым менеджером всегда стоит локальная задача - максимизи­ровать дивиденд на одну обыкновенную акцию по каждой отдельно взятой сдел­ке. Глобальная задача - достижение долговременной устойчивости дивиденда, ускорение оборачиваемости капитала заемного капитала и повышение защищенности компании от финансовых рисков.

Роль кредита в финансировании деятельно­сти зарубежных фирм весьма значительна. Ис­следователи отмечают, что в США, Великобри­тании, Германии, Японии, Канаде акции не являются самым важным источником финанси­рования для фирм, просто о них больше сооб­щается информации. В 1970 - 1985 годах акции давали только 2,1% всех внешних источников финансирования американских фирм. В последние годы американские корпорации прекратили вы­пуск новых акций и, наоборот, стали их выку­пать. В других странах - то же. Выпуск обращае­мых ценных бумаг не является основным спосо­бом финансирования фирмами своих операций.

Облигации составляют 29,8% внешнего финан­сирования, вместе с акциями 31,9%, то есть меньше 1/3 внешних источников (исключение -Канада). Косвенное финансирование, включаю­щее в себя деятельность финансовых посредни­ков, значительно важнее, чем прямое финанси­рование, которое получают непосредственно от кредиторов. Кроме того, финансовые посредни­ки поглощают большую долю и ценных бумаг. Прямое финансирование обеспечивает только 5% внешнего финансирования. Банки - наиболее важный источник внешнего финансирования фирм. В США, как и в других развитых странах, 61,9% внешнего финансирования - банковские ссуды. В США фирмы ежегодно привлекают в среднем в 25 раз больше средств в виде банков­ских ссуд, чем за счет акций, только крупные устойчивые корпорации имеют доступ на рынок ценных бумаг для финансирования своей дея­тельности

Таким образом, эффективное управление заемными средствами при­звано разрешить противоречие, которое возникает между стратегическими целя­ми акционерной компании и финансовыми возможностями их достижения на различных этапах ее развития.