Реальные опционы в инвестиционном проектировании

Основная идея применения опционной теории и опционной техники в рассматриваемой сфере состоит в том, что в большинстве или, по крайней мере, во многих случаях при реализации инвестиционных проектов инвестор имеет некоторую свободу действий относительно времени начала инвестирования, а порой и относительно того, не отказаться ли от проекта вообще в начале или в процессе его реализации. Таким образом, каждый инвестор, имея право на принятие таких решений, вместе с проектом имеет как бы американский опцион и, следовательно, начиная финансирование, его реализует, неся соответствующие вмененные издержки, равные стоимости опциона. Понимание "опционного характера" инвестиционных проектов объясняет тот практически известный факт, что нередко инвесторы не отказываются от проектов с отрицательным УУРК так как ситуация может измениться к лучшему и можно будет использовать "заложенный" в проекте реальный опцион, получая в итоге положительный 7УРК

При оценке эффективности инвестиционных проектов имеют место различные типы реальных опционов, наиболее важными из которых являются следующие:

• опцион на продолжение инвестиций, если осуществляемый инвестиционный проект успешен;

• опцион на отказ от проекта;

• опцион на анализ ситуации и выбор целесообразного момента времени для начала инвестирования.

Подобные реальные опционы позволяют превратить жесткий график реализации проектов в "план-инструкцию" (см. раздел 11.4) и

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

придать системе управления необходимую "гибкость", что в конечном счете повышает эффективность проекта и увеличивает стоимость фирмы.

В примере гипотетического проекта Марк I, МУ которого отрицателен [18], показано, что при определенных условиях фирме выгодно его реализовать, так как за счет его осуществления фирма сможет подготовиться к проекту Марк II и реализовать его, а затем, может быть, и Марк III успешнее, чем конкуренты, значительно перекрыв этим потери непосредственного Л/У от первого проекта за счет имеющегося в нем скрытого реального опциона на продолжение инвестиций. Не повторяя самого примера, заметим, что в нем не только для проекта Марк I, но и для проекта Марк II МУ отрицателен. Поэтому речь там идет вовсе не о тривиальном объединении двух проектов в один большой и эффективный проект, а о том, что в силу высокой степени неопредленности условий (цен, затрат и т. д.) проект Марк II, неэффективный сегодня, может оказаться эффективным, когда наступит время его осуществлять. Здесь имеют место риски двух типов:

• риск первого типа — риск убытков от проекта Марк I, если все-таки придется отказаться от осуществления проекта Марк II (т. е. если он и к моменту своего начала окажется неэффективным) и

• риск второго типа — риск потерь возможных прибылей от проекта Марк II (а, возможно, и утраты позиций на рынке), если окажется, что этот проект при изменившихся обстоятельствах стал эффективным, а подготовка к нему в виде осуществления Марк I проведена не была.

В такой ситуации обойтись без риска невозможно, и опционный подход дает в принципе возможность оценить разумную величину этого риска (в данном случае — максимальные допустимые потери от заведомо убыточного проекта Марк I).

ПРИМЕР 14.19. Пусть в некоторый момент времени на предприятии имеется возможность реализовать проект, эффект которого при удачном стечении обстоятельств (благоприятных "состояниях природы") достаточно велик, скажем, 300 ед. В случае же неудачных обстоятельств эффект будет маленьким, скажем, 10 ед. Активы, занятые в проекте, достаточно ликвидны и в момент времени, когда прояснится, какие реализуются "состояния природы" — благоприятные или нет, могут быть проданы за 50 или 65 ед. в зависимости от ситуации. Поэтому прекращение проекта и продажа активов фактически реализуют опцион "пут". Выигрыш при этом составляет по крайней мере около 40 ед. по сравнению с продолжением проекта.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Не менее эффективным является часто не отказ, а отсрочка начала инвестирования, а в конечном итоге выбор оптимального момента времени для начала инвестирования — по существу, при этом реализуется американский опцион "колл". Это видно на следующем простейшем примере.

ПРИМЕР 14.20. Пусть фирма имеет проект, чистый годовой доход по которому (с учетом обслуживания долга) отрицателен, допустим, равен -1000 ед. Понятно, что и ИРУ у этого проекта также отрицателен. Поэтому фирма продала этот проект за ренту в 320 ед./год (будем для простоты считать, что срок ренты совпадает с жизненным циклом проекта). Через два года по ряду независимых от менеджмента проекта причин (увеличилась рыночная цена на продукт, уменьшилась рыночная стоимость капитала и др.) годовой чистый доход по проекту реально вырос и стал составлять 800 ед. Это означает, что купившая права на, казалось бы, неэффективный проект другая фирма получила ежегодно дополнительную прибыль в 480 ед. за счет содержащегося в проекте опциона. Конечно, эту же прибыль получила бы и обладавшая проектом фирма, если бы не продала права, а осуществила проект сама, выбрав оптимальный момент начала инвестирования.

Выше предполагалось, что будущее нам известно, и это упростило анализ. В условиях риска и неопределенности правила принятия решений, связанных с реальными опционами, и соответствующие модели, конечно, усложняются. Тем не менее имеется ряд классических работ, посвященных опционному подходу в теории реального инвестирования, в которых для различных условий, опираясь на анализ соответствующих стохастических процессов, получены удобные аналитические формулы, описывающие рациональное поведение инвестора. Так, в [153, 170] решена задача в условиях случайной процентной ставки при остальных постоянных параметрах, в [145] учтен случайный характер цены продаж или стоимости проекта в целом (подробнее о соответствующих моделях и расчетах по ним см. [45]), в заключение которой приводится очень важная мысль Г. Шика [175]: "Использование реальных опционов станет стандартным инструментом при анализе бюджетной политики фирм в ближайшие 10—20 лет. Фирмы, игнорирующие их, будут постоянно упускать выгодные инвестиционные проекты. Более того, они будут продавать эти, невыгодные, на их взгляд, проекты фирмам, знающим их истинную цену... С течением времени эти фирмы будут медленно, но неуклонно падать в цене".

ЧАСТЬ II

Методические проблемы

Практической оценки

Инвестиционных проектов

Действительность слишком сложна, чтобы наш. разум мог охватить ее целиком, а модели были и остаются тем компромиссом, который дает возможность синтезировать реальность, одновременно расширяя возможности нашего разума, с тем чтобы эту реальность вместить.

Аурелио Печчеи

При оценке инвестиционных проектов могут возникать различные проблемы.

Проблема подготовки исходной информации. Оценка проекта может проводиться на различных стадиях его разработки и реализации при разной степени полноты, детальности и достоверности исходной информации. Типичной ошибкой в подобных ситуациях является ориентация на использование готовых программных комплексов (или отработанных алгоритмов и методов расчета) и вытекающее отсюда требование о предоставлении того объема информации, который необходим для "запуска"этих комплексов. Наоборот, общей практической рекомендацией здесь является ориентация на максимально полное использование всей предоставленной информации и привлечение необходимых специалистов для экспертной оценки дополнительных показателей, существенно влияющих на эффективность проекта.

Проблема учета различных видов затрат и результатов. При оценке проекта необходимо учитывать те виды затрат и результатов, которые могут существенно сказаться на показателях эффективности. Оказывается, что проектировщики нередко не обращают внимания на отдельные виды результатов и затрат (затраты на замещение выбывающего оборудования, местные налоги или внешние эффекты) или оценивают их неправильно, без учета взаимосвязей с другими параметрами проекта.

Проблема адекватного учета различных аспектов фактора времени Типичными ошибками здесь являются недоучет лагов доходов и расходов, физического износа основных средств (и обусловленного им роста затрат на ремонт), особенностей процессов освоения вводимых мощностей.

654 Часть II. Методические проблемы практической оценки инвестиционных проектов

Проблема оптимизации и субоптимизации. В ходе проектирования отдельные параметры проекта (обычно технические и технологические), как правило, оптимизируются. Однако о критериях эффективности (общественной, коммерческой и бюджетной) при этом нередко забывают, и выбранные значения параметров с экономической точки зрения оказываются неоптимальными. Более того, нередко упускается из виду возможность оптимизации организационно-экономических, временных и иных параметров проекта (например, схемы финансирования, сроков службы оборудования и др.). Обосновывая целесообразность разработанного варианта проекта, проектировщики часто сопоставляют его с другими, альтернативными проектами (вариантами проекта). Однако при этом не всегда учитывается, что такое сопоставление будет корректным, если, и только если, оно производится при оптимальных для каждого проекта значениях параметров (принцип субоптимизации, см. п. 2.1.2).

Проблема правового обоснования проекта. Формально правовые вопросы не имеют отношения к оценке экономической эффективности. Однако без знания и понимания правовой стороны взаимоотношений участников проекта между собой и с государством оказывается невозможным правильно отразить отдельные виды доходов и расходов. В частности, для оценки эффективности проекта необходимо достаточно хорошо знать налоговое и таможенное законодательство. С другой стороны, предлагая государству участвовать в реализации проекта, необходимо уметь правильно обосновать соответствующие предложения, органично встроить их в существующее законодательство.

Проблема учета нестандартных ситуаций. Инвестиционные проекты уникальны. Иногда это проявляется в том, что организационно-экономические условия реализации проекта или критерии его эффективности для отдельных его участников нестандартны. Типичными примерами здесь могут служить использование лизинга или реализация проекта на основе соглашения о разделе продукции. В подобных случаях, как правило, не удается использовать готовые программные комплексы и расчеты должны проводиться по специально разрабатываемым для каждого конкретного случая программам (к тому же с учетом возможности оптимизации отдельных параметров проекта).

Во второй части книги мы постараемся по возможности полнее рассмотреть эти проблемы.