Метод альтернативных проектов

Казалось бы, учет вложений собственного имущества никаких принципиальных трудностей не представляет. Действительно, принципы оценки эффективности не допускают учета "прошлых затрат". На этом основании, какое бы имущество фирма ни вкладывала в проект, затраты

¹ В настоящем подразделе термин "имущество" употребляется в узком смысле, охватывая основные средства и запасы товарно-материальных ценностей. В бухгалтерском учете и в системе налогообложения к имуществу были бы отнесены и дебиторская задолженность, и средства па банковских счетах, и т. п.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

на создание и приобретение этого имущества в денежных потоках учитываться не должны (к тому же этого нельзя сделать и "технически", поскольку они осуществлялись до начала расчетного периода и их просто нельзя отнести к какому-либо шагу). Ну что же, попробуем строго придерживаться этого принципа и не учитывать вкладываемого имущества в денежных потоках. При этом денежные потоки увеличатся по сравнению с ситуацией, которая возникла бы при учете вкладываемого имущества в составе затрат. На этом основании дисконтированную сумму элементов денежного потока, не отражающего вкладываемое имущество, будем именовать полным дисконтированным доходом (ПДД) 0й11рге$еп{ ьсйие).

Для определенности условимся называть имеющееся у фирмы и вкладываемое ею в проект имущество термином СТАНОК. Рассмотрим фирму Ф, реализующую проект А, предусматривающий использование имеющегося у фирмы СТАНКА. Эффективность проекта А характеризуется соответствующим (полным) денежным потоком и обобщающим показателем ПДД. Но можно ли в этой ситуации использовать ПДД так же, как ЧДЦ для "обычных" проектов? Напомним два наиболее важных свойства показателя ЧДД.

• проекты с неотрицательным ЧДД считаются эффективными, т. е. отвечающими интересам участника, с отрицательным ЧДД — неэффективными, т. е. не отвечающими его интересам;

• лучшим среди альтернативных проектов или вариантов проекта является тот, которому отвечает большее значение ЧДД.

Справедливы ли эти положения в рассматриваемой ситуации? Чтобы ответить на этот вопрос, сравним рассматриваемую ситуацию, когда фирма Ф оценивает эффективность своего участия в проекте А, с ситуацией, когда другая фирма Ф1, не располагающая подобным СТАНКОМ, оценивает эффективность своего участия в аналогичном "обычном" проекте А1.

Пусть проект А1 для фирмы Ф1 эффективен. Это означает, что для Ф1 выгоднее участвовать в проекте А1, чем отказаться от такого участия. При этом отказ от участия в проекте означает реализацию "нулевого" проекта НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ — проекта, с которым связан поток из нулевых доходов и расходов. Наоборот, неэффективность проекта А1 означает, что проект НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ выгоднее для Ф1, чем проект А1. Итак, ЧДД по проекту А1 отражает преимущество этого проекта по сравнению с альтернативным проектом НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ, т. е. используется для решения задачи выбора между этими проектами. Грубо говоря, когда мы раньше говорили об одном проекте А1 и оценивали его эффективность для фирмы Ф1, мы на самом деле сравнивали два проекта поведения этой фирмы — проект А и проект НИЧЕГО НЕ ДЕ-

Глава 13. Оптимизация и рациональный отбор проектов

ЛАТЬ, выбирали из них лучший и оценивали эффект первого проекта по сравнению со вторым, т. е. сравнительный, а не абсолютный

эффект проекта А1. Может показаться, что это совершенно тривиальные рассуждения, ничего не добавляющие к ранее известному. Однако это не так, в чем мы убедимся, перейдя к рассмотрению фирмы Ф.

Предположим теперь, что ПДД проекта А положителен. Казалось бы, это означает, что проект А для фирмы Ф эффективен, т. е. участвовать в проекте А ей выгоднее, чем НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ. Не тут-то было. Проекта НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ для фирмы Ф в данном случае не существует/ Действительно, она может отказаться от проекта А, но что она будет делать со своим СТАНКОМ — ведь он должен как-то использоваться. Вы скажете: в чем же проблема, его можно не использовать. Однако НЕ ИСПОЛЬЗОВАТЬ СТАНОК — это тоже проект, причем, в отличие от проекта НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ, сопряженный с затратами (например, на его содержание, охрану, уплату налога на имущество и т. п.). Разумным аналогом проекта НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ в данном случае должен быть какой-то другой проект с нулевыми денежными потоками. Очевидно, что такого рода проект отвечает ситуации, когда СТАНОК "уходит из фирмы", например передается кому-либо безвозмездно. В каком-то смысле это действительно так. Если передать СТАНОК кому-либо безвозмездно, такой "проект" действительно будет характеризоваться нулевым денежным потоком. В этом смысле можно считать, что ЧДД проекта А отражает эффект проекта А по сравнению с вариантом безвозмездной передачи СТАНКА на сторону. Однако, во-первых, не всякое имущество можно кому-либо передать безвозмездно. Во-вторых, даже если такая передача возможна, она отнюдь не будет рациональным способом использования имущества. Ну что же, скажете вы, тогда СТАНОК надо продать. Однако ПРОДАТЬ СТАНОК — это тоже проект, причем, возможно, тоже не самый лучший. Более того, одно и то же имущество можно продать на разных условиях, например быстро и дешево, или через год, но подороже, или в рассрочку и т. п. А может быть, лучше реализовать проект СДАТЬ СТАНОК В АРЕНДУ? Это тоже выход и, возможно, тоже не самый лучший. Естественно, что и сдать в аренду тоже можно многими способами. Короче говоря, фирма Ф столкнулась с тем, что альтернативой проекту А является большое число альтернативных проектов использования СТАНКА и "просто так" отказаться от проекта А нельзя. Таким образом, в рассматриваемой ситуации задача оценки эффективности проекта чрезвычайно тесно переплелась с задачей рационального выбора одного из альтернативных проектов, и именно по этой причине проблема оценки эффективности проектов, предусматривающих использование собственного имущества участников, рассматривается в данном разделе, а не ранее.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Таким образом, в ситуации, когда проект предусматривает использование собственного имущества, вопросы "как оценить эффективность проекта А для фирмы Ф" и "как выбрать лучший вариант использования этой фирмой собственного имущества" оказались взаимосвязанными — вместо двух задач оценки эффективности проекта и выбора его лучшего варианта мы имеем единую задачу оценки/сравнения проектов.

Для решения этой задачи необходимо рассмотреть проект А как один из возможных способов использования фирмой собственного имущества. В дополнение к нему следует рассмотреть и другие возможные способы, представив их в виде соответствующих (альтернативных по отношению к А) инвестиционных проектов Б, В, Г... По каждому из таких проектов необходимо определить ПДД. Наилучшим при этом должен быть признан проект с наибольшим ПДД. При этом возможны две ситуации.

1. Наилучшим оказался проект А. Это будет означать, что фирме Ф следует реализовать именно этот проект. Более того, в этой ситуации можно оценить и эффект, который получит фирма от реализации проекта А по сравнению с проектом Б: сравнительный эффект проекта А по сравнению с проектом Б определяется как разность между ПДД проекта А и ПДД проекта Б, и эта разность в данном случае положительна. Казалось бы, рекомендация о реализации проекта А достаточно обоснована. Однако как оценить при этом такую ситуацию, когда ПДД по проекту А окажется отрицательным (это возможно, если ПДД у всех проектов А, Б, В... будет отрицательным)? Если бы речь шла об "обычном" проекте, фирме следовало бы отказаться от участия в нем, однако в данном случае этого делать нельзя! Действительно, если любые возможные альтернативные способы использования имущества ухудшают финансовое положение фирмы, то самое лучшее, что она может сделать, это выбрать тот способ, который ухудшает ее положение в наименьшей степени. Другими словами, в подобной ситуации проект А придется рассматривать как наиболее выгодный для фирмы, несмотря на то, что ПДД этого проекта отрицателен.

2. Наилучшим оказался один из альтернативных проектов Б, В... например проект Б. Аналогично, в этом случае следует рекомендовать фирме реализовать проект Б, а не А. Однако здесь возможны и другие варианты. Действительно, ПДД по проекту Б может не очень сильно отличаться от проекта А, тогда как реализация проекта Б может быть неудобна фирме по каким-либо другим, например по субъективным, соображениям. Спрашивается: целесообразно ли фирме в этой ситуации все-таки реализовать проект А? Для

Глава 13. Оптимизация и рациональный отбор проектов

ответа на этот вопрос рассмотрим ситуацию, когда инвестиционный портфель включает пять проектов со следующими значениями ПДЦ: ПДЦ(А) = 900, ПДЦ(Б) = 910, ПДЦ(В) = 400, ПДЦ(Г) = -10, ПДЦ(Д) = -500. Наилучшим здесь является проект Б. Однако если этот проект встречает какие-либо возражения, фирма может отказаться от него в пользу чуть менее эффективного проекта А. Разность между ПДЦ проектов А и Б (900 -9Ю = -10) в данном случае будет отрицательной и отразит упущенную выгоду от реализации проекта А вместо проекта Б (или, что то же, отрицательный эффект проекта А по сравнению с проектом Б). Проект А в данном случае следует рассматривать как эффективный (но не самый эффективный) для фирмы. Если и этот проект встречает возражения, то следующей альтернативой становится проект В. Его эффективность существенно ниже, поэтому отказ от проекта Б здесь должен быть мотивирован значительно более весомыми аргументами. Тем не менее реализация проекта В в конечном счете улучшает положение фирмы и отвечает ее интересам (хотя и не в той степени, как реализация проекта А). Иное положение с проектами Г и Д, ПДЦ по которым отрицателен. Реализация этих проектов уже не отвечает интересам фирмы, она ухудшает ее финансовое положение, и в этом случае отказ от реализации проектов А, Б, В не может мотивироваться какими-либо внеэкономическими соображениями. Другими словами, проекты с отрицательными ПДЦ, безусловно, должны быть отклонены.

Таким образом, общая схема оценки эффективности проектов, предусматривающих вложения собственного имущества фирмы-участницы, выглядит следующим образом:

1) формируется портфель альтернативных проектов использования собственного имущества фирмы, включая и рассматриваемый проект (или несколько вариантов этого проекта). Важно иметь в виду, что при этом в состав портфеля должны быть включены и различные возможные варианты продажи имущества, сдачи его в аренду, использования по иному назначению, безвозмездной передачи на сторону и т. п.;

2) по каждому из альтернативных проектов определяется ПДЦ;

3) лучшим из проектов признается проект с наибольшим ПДЦ — именно этот проект должен быть рекомендован к реализации. Это справедливо и тогда, когда у всех альтернативных проектов ПДЦ отрицателен;

4) если среди проектов портфеля есть проекты с положительным ПДЦ, то любой из таких проектов следует рассматривать как эффективный (улучшающий финансовое положение фирмы, отве-

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

чающий ее интересам). Поэтому если по какой-либо (неэкономической) причине наилучший из проектов портфеля не может быть реализован, вместо него может быть реализован проект со следующим по величине значением ПДЦ, если это значение положительно; 5) в рассмотренной ситуации особое значение приобретают показатели сравнительной эффективности. Эффект одного из проектов портфеля по сравнению с другим рассчитывается как разность ПДЦ по этим проектам. Положительный сравнительный эффект говорит о предпочтительности первого проекта, отрицательный — о преимуществах второго, одновременно отражая упущенную выгоду от реализации первого проекта вместо второго.

Если оценка эффективности проекта проводится этим методом, то сторонние наблюдатели, акционеры и кредитующий банк вправе поинтересоваться: не может ли случиться так, что имеющиеся у фирмы и вкладываемые в проект ресурсы окажется выгоднее использовать иначе? Но ответом на этот вопрос будет конкретный перечень рассмотренных альтернативных проектов такого рода, по каждому из которых ПДЦ будет меньше, чем у данного проекта. Да, кто-то может обнаружить, что этот перечень неполон и какие-то способы использования имущества не рассмотрены. Ну что же, разработчики проекта не боги и не в состоянии объять необъятное количество возможных альтернатив. Но добавить еще несколько конкретно указанных альтернатив к своему списку они в состоянии. И если среди добавленных альтернатив окажется такая, по которой ПДЦ выше, чем у данного проекта, значит, решение о целесообразности реализации данного проекта придется пересмотреть.

Такой метод решения задачи оценки/сравнения проектов может быть назван методом альтернативных проектов (МАЕТ) (аЫепШюерщес1$ теЪЪой). При использовании в этом методе показатель ПДЦ оказывается не вполне адекватной заменой ЧДЦ — он остается критерием выбора лучшего варианта, позволяет ранжировать проекты по эффективности и иногда (только если среди альтернативных проектов есть проекты с положительным ПДЦ) отвергать заведомо неэффективные проекты. В то же время лучшему из альтернативных проектов может отвечать отрицательный ПДЦ. Меняется и становится менее наглядным и содержание показателя ПДЦ — теперь он отражает эффективность проекта по сравнению с вариантом безвозмездной передачи собственного имущества на сторону. Еще раз подчеркнем, что причина этого — в невозможности разделения задач оценки отдельного проекта и сравнения альтернативных проектов.

Спрашивается: а нет ли иного метода решения рассматриваемой задачи? Оказывается, что такой метод есть — мы рассмотрим его в п. 132.2.

Глава 13. Оптимизация и рациональный отбор проектов