Когда введение премии за риск нецелесообразно.

Хотелось как лучше, а получилось — как всегда.

Виктор Черномырдин

Рассмотрим тот же проект, что и в предыдущем пункте, при наличии рисков другого типа. А именно: предположим, что в каждом году возможен "сбой", не приводящий к прекращению проекта, но требующий дополнительных затрат (на этапе строительства это может быть выявление ошибки проектировщиков, требующее выполнения непредвиденных строительно-монтажных работ, на этапе эксплуатации объекта — поломка оборудования или перебой в энергоснабжении). Пусть р_п — вероятность сбоя в п-м году, а Л_п — расходы на устранение последствий этого сбоя, если он произойдет. В такой ситуации математическое ожидание

эффекта в п-м году будет равно Ф_п - />„Л„, так что ожидаемый эффект

проекта составит Ф _инт = X—----------- ^г*-^г~- Другими словами, годовые эффек-

п (1 + -Е) ты надо определить с учетом средних потерь от сбоев (это отвечает обычной проектной практике определения расходов "с некоторым запасом"), а затем дисконтировать их по безрисковой норме дисконта.

Разумеется, тот же результат можно было бы получить, оценивая проект при базовом сценарии и какой-то повышенной норме дисконта

Е. Для этого должно выполняться равенство X—"- '\г~ ⁼ X?----- ^~ъГ>

^р _п (1 + Е) „ [1 + Ер)

из которого следует, что необходимая премия за риск (Е - Е) зависит не только от вероятностей сбоев, но и от всех элементов денежного потока проекта и ее нельзя выразить какой-либо простой аналитической формулой. Поэтому введение премии за риск здесь будет неестественным и не отвечающим проектной практике.

Обратим внимание также на то, что неопределенность параметров проекта отнюдь не всегда может быть выражена в виде вероятности его

Глава 12. Расчеты ожидаемой эффективности проекта

внезапного прекращения. Например, в таком виде не выражается риск повышения ставки налога на имущество или тарифа на электроэнергию или риск того, что в данном месторождении окажется меньше полезных ископаемых, чем предполагалось. Учесть подобные виды риска проще и нагляднее путем использования умеренно пессимистических оценок соответствующих параметров проекта.

Еще одна ситуация, требующая учета риска, возникает по проектам, предусматривающим использование заемных средств. Действительно, если инвестор пользуется заемными средствами, то его платежи по займу определены соответствующим договором и могут не меняться при улучшении условий реализации проекта. В то же время ухудшение этих условий может привести к нарушению графика платежей, а значительное ухудшение — к невозможности полного погашения займа. Таким образом, использование заемных средств для финансирования проекта сопряжено с риском для кредитора. Казалось бы, в этой ситуации кредитор должен оценивать эффективность проекта при повышенной норме дисконта. Однако реально происходит иначе: по проектам, сопряженным с риском неполного погашения займа (риск делькредере), предусматривается повышенная ставка процента. Механизм такого повышения рассматривается в следующем примере, описывающем весьма упрощенную схему кредитования инвестиционного проекта.

ПРИМЕР 12.26. Денежные потоки по проекту рассматриваются как дискретные. Расчетный период разбит на 9 шагов длительностью 1 год. Проект предусматривает закупку оборудования стоимостью 945 на шаге О и последующее получение дохода от его использования. Оборудование приобретается полностью за счет кредита, получаемого в начале шага 0. Платежи в погашение кредита производятся, начиная с шага 1. Отсрочки по уплате процентов за кредит нет, так что проценты по кредиту уплачиваются на каждом шаге. Размеры погашения основного долга по годам могут меняться в зависимости от размеров получаемой прибыли. Исходными для расчетов являются меняющиеся по годам размеры переменной прибыли — разницы между выручкой от реализации продукции и чистыми (без амортизации, налогов и процентов за кредит) операционными издержками.

Базовым является сценарий 1 реализации проекта. По этому сценарию в году 0 переменная прибыль составляет 299, в каждом следующем году она уменьшается на 20. Погашение кредита осуществляется за счет прибыли. Норма амортизации основных средств — 11,1%. Ставка налога на прибыль — 24%. По мнению инвестора, реализация проекта не сопряжена с каким-либо риском.

Для обоснования реальности погашения кредита инвестором представлен расчет, показывающий, что при ставке 12% годовых кредит может быть погашен в течение 6 лет при наличии определенного "запаса" в виде положительного на каждом шаге расчетного периода чистого дохода от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. Расчет представлен в табл. 12.1.

518 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Таблица 12.1

 

 

 

Показатели	Всего	В том числе по шагам расчетного периода
							7
1. РАСЧЕТЫ ПО КРЕДИТУ
Ставка процента		12,0%	12,0%	12,0%	12,0%	12,0%	12,0%	12,0%	12,0%	12,0%
Долг на начало года		945,0	791,1	638,2	486,5	336,1	187,0	39,4	0,0	0,0
Проценты по кредиту	410,8	113,4	94,9	76,6	58,4	40,3	22,4	4,7	0,0	0,0
Погашение долга	945,0	153,9	152,9	151,7	150,4	149,1	147,6	39,4	0,0	0,0
Долг на конец года		791,1	638,2	486,5	336,1	187,0	39,4	0,0	0,0	0,0
2. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ИНВЕСТОРА
А.ПРИТОКИ -ВСЕГО	2916,0	1244,0	279,0	259,0	239,0	219,0	199,0	179,0	159,0	139,0
В том числе:
Переменная прибыль
Получение кредита	'945
Б. ОТТОКИ -ВСЕГО	2448,4	1231,7	266,8	246,9	227,0	207,1	187,2	60,8	13,0	8,2
В том числе:
Инвестиции
Погашение долга		153,9	152,9	151,7	150,4	149,1	147,6	39,41
Уплата процентов	410,8	113,4	94,9	76,6	58,4	40,3	22,4	4,7	0,0	0,0
Налог на прибыль	147,7	19,3	19,0	18,6	18,1	17,7	17,2	16,6	13,0	8,2
В. ЧИСТЫЙ ДОХОД	467,6	12,3	12,2	12,1	12,0	11,9	11,8	118,2	146,0	130,8
СПРАВОЧНО: Амортизация	945,0	105,0	105,0	105,0	105,0	105,0	105,0	105,0	105,0	105,0
Налогооблагаемая прибыль	615,2	80,6	79,1	77,4	75,6	73,7	71,6	69,3	54,0	34,0

Рассмотрев представленные расчеты, кредитор отметил, что ставка процента по кредиту принята на уровне, который кредитор считает приемлемым для кредитования проектов, не связанных с риском. Иными словами, она совпадает с безрисковой нормой дисконта для кредитора. В то же время было установлено, что реализация проекта сопряжена с известным риском: оказалось, что годовая прибыль в начале реализации проекта может составить не 299, а 272, и при этом ежегодное снижение прибыли составит 24, а не 20. При этом уже в году б прибыль станет отрицательной, и реализацию проекта придется прекратить, не расплатившись с кредитором. Эти показатели положены в основу соот-

Глава 12. Расчеты ожидаемой эффективности проекта

ветствующего сценария 2, вероятность которого кредитор оценивает как 0,2 (соответственно вероятность сценария 1 оценена в размере 0,8). В отличие от сценария 1 здесь принималось, что на погашение кредита и процентов по нему направляются все свободные средства. Как показали расчеты, в этом случае до прекращения реализации проекта полностью погасить кредит не удается. Однако, учитывая, что сценарий 2 маловероятен, кредитор решил предоставить кредит, но под более высокий процент. Для обоснования размера повышенной процентной ставки проведены три типа расчетов.

1. Для сценариев 1 и 2 выполнены расчеты, аналогичные расчету инвестора по сценарию 1, применительно к размерам ставки от 12 до 13,2%.

2. По каждому из этих сценариев рассчитан интегральный дисконтированный доход кредитора исходя из нормы дисконта 12%. В частности, для сценария 1 и кредитной ставки 12% ЧДД = 0 (поскольку кредит полностью погашается, а норма дисконта совпадает со ставкой процента за кредит). Расчет, отвечающий сценарию 2 и процентной ставке 12,8% и дающий ЧДЦ = -83,3, представлен в табл. 12.2 (поступления средств в погашение основного долга и процентов здесь отнесены к началу следующего года — например, погашение процентов за год 0 отнесено к началу года 1).

Таблица 12.2

 

 

 

Показатели	Всего	В том числе по шагам расчетного периода
1. РАСЧЕТЫ ПО КРЕДИТУ
Ставка процента		12,8%	12,8%	12,8%	12,8%	12,8%	12,8%
Долг на начало года		945,0	808,0	676,0	549,4	428,7	314,4
Проценты по кредиту	476,4	121,0	103,4	86,5	70,3	54,9	40,2
Погашение долга	737,6	137,0	132,0	126,6	120,7	114,2	107,1
Долг на конец года		808,0	676,0	549,4	428,7	314,4	207,4
2. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ИНВЕСТОРА
А. ПРИТОКИ - ВСЕГО
В том числе:
Переменная прибыль
Получение кредита
Б. ОТТОКИ - ВСЕГО	2193,0	1213,0	244,0	220,0	196,0	172,0	148,0
В том числе:
Инвестиции
Погашение долга	737,6	137,0	132,0	126,6	120,7	114,2	107,1
Уплата процентов	476,4	121,0	103,4	86, бП	70,3	54,9	40,2
Налог на прибыль	34,0	10,1	8,5	6,8	5,0	2,9	0,7

520 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Продолжение табл. 12.2

 

 

 

Показатели	Всего	В том числе по шагам расчетного периода
В. ЧИСТЫЙ ДОХОД	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
СПРАВОЧНО: Амортизация	630,0	/05,0	/05,0	105,0	105,0	105,0	105,0
Налогооблагаемая прибыль	141,6	42,0	35,6	28,5	20,7	12,1	2,8
3. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ КРЕДИТОРА
А.ПРИТОКИ - ВСЕГО	1214,0	0,0	257,9	235,5	213,2	191,0	169,1	147,3
В том числе:
Проценты по кредиту	476,4	0,0	121,0	103,4	86,5	70,3	54,9	40,2
Погашение долга	737,6	0,0	137,0	132,0	126,6	120,7	114,2	107,1
Б. ОТТОКИ (кредит)	945,0	945,0
В. ЧИСТЫЙ ДОХОД	269,0	-945,0	257,9	235,5	213,2	191,0	169,1	147,3
Норма дисконта		12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%
Коэффициент дисконтирования		1,000	0,893	0,797	0,712	0,636	0,567	0,507
ЧДД кредитора	-83,3	-945,0	230,3	187,7	151,7	121,4	95,9	74,6

Кредитная ставка, %

--------- Сценарий 1;----------- Сценарий 2; Ожидаемый эффект

3. Исходя из значений ЧДЦ кредитора по обоим сценариям и вероятностей этих сценариев рассчитан ожидаемый ЧДЦ кредитора. Так, для сценария 1 при ставке 12,8% ЧДЦ кредитора составит 20,8. Поэтому в данном случае ожидаемый ЧДЦ будет равен 0,8x20,8 + + 0,2х(-83,3) = 0. Значения ЧДД по сценариям и ожидаемого ЧДЦ для разных значений процентной ставки по кредиту приведены на следующем графике.