Реорганизация корпораций: слияния и поглощения.

Многие крупные компании связывают свое стратегическое развитие с превращением в глобальные компании. Однако потенциальные выгоды от приобретения новой компании или бизнеса на первый взгляд кажущиеся очевидными, зачастую в ходе осуществления сделки становятся причиной разрушения акционерной стоимости приобретающей компании.

Программа стратегического развития практически каждой крупной корпорации допускает все виды роста, начиная с внутреннего развития, создания стратегических альянсов, совместных предприятий и заканчивая слияниями и поглощениями. Имеющиеся в ней расчеты чистой текущей стоимости каждой бизнес-единицы (без этого расчета трудно будет оценить каждую из них в целях сохранения, расширения или последующей продажи), а также чистой текущей стоимости своих будущих доходов и будущих доходов компании-кандидата.

Слияния и поглощения – естественный процесс укрупнения компаний. Сделки по слияниям и поглощениям называют рынком корпоративного контроля, основными участниками которого являются компании-покупатели и компании-цели. Рынок слияний и поглощений образует в современных условиях важный и вместе с тем весьма специфичный сегмент рыночной экономики. К основным параметрам рынка слияний и поглощений следующие: особенность продукта, субъекты рынка, объемы рынка и вида сделок, динамика и стадии жизненного цикла рынка, барьеры на вход и выход. Товаром на рынке выступают активы предприятий либо целые имущественные комплексы или их доли. Субъектами рынка являются покупатели, продавцы, финансовые посредники (если используются привлеченные средства), компании-консультанты.

Приведем некоторые базовые определения.

Слияния и поглощения – сделки, в результате которых приобретается контроль над другой компанией либо путем объединения бизнеса, либо путем интеграции одной компании в структуру другой.

Целевая компания (компания-цель ) - объект враждебного поглощения, который может быть поглощен, поглощается или уже поглощён компанией-покупателем. В случае, если совет директоров (менеджмент) отвергает предложение компании-покупателя о выкупе акций, речь идет о враждебном поглощении.

Слияние – объединение нескольких фирм с целью создания новой компании либо одна из них сохраняет юридическую самостоятельность, а остальные прекращают свое существование. В российской практике такого рода объединение трактуется как присоединение.

Поглощение - сделка, в результате которой компания-покупатель принимает на свой баланс все активы и обязательства целевой компании. При этом компания-покупатель сохраняет свою юридическую самостоятельность, а компания-цель утрачивает её.

Все сделки осуществляются в соответствии с правовыми нормами.

 

Различают дружественные и враждебные поглощения.

Дружественное поглощение (дружественная сделка) – форма слияния, при которой компания–покупатель предлагает менеджменту целевой компании выкупить её акции. Дружественные сделки означают, что и покупатель и продавец добровольно заключают сделку, предпочитая сотрудничество противостоянию друг другу. «Дружественное» поглощение – синоним слияния.

Для дружественных поглощений рынок капиталов не требуется.

В России дружественные поглощения на основе вертикальной интеграции носили преимущественно технологический характер, т.е. были направлены на восстановление старых (дореформенных) хозяйственных связей, борьбу за доли рынка и т.д. Типичным оформлением данного процесса можно считать ФПГ и перекрестные связи вокруг крупных корпораций (особенно в химической промышленности, строительстве).

Например, НК "Сургутнефтегаз" осуществила процесс технологической интеграции через серию поглощений (АО "КИНЕФ" и ряд компаний нефтепродуктообеспечения).

Враждебное поглощение– форма слияния, при которой компания–покупатель предлагает акционерам целевой компании выкупить их акции, минуя совет директоров. Возможные «враждебные» поглощения дисциплинируют менеджмент, то есть в случае, если рыночная стоимость акций компании снижается вследствие низкого качества менеджмента, то компания становится потенциальной «целью» для других компаний.

Практически все крупные компании используют в качестве стратегии внешнего роста слияния и поглощения. При этом цели крупных компаний, можно условно разделить на три группы: защитные, инвестиционные и информационные. Защитные цели - усиление позиций на рынке, приобретение дополняющих активов, устранение конкурентов и др. Инвестиционные - вложение свободных денежных средств, участие в прибыльном бизнесе, приобретение недооцененных активов; и др. Информационные - информированность о технологиях, ноу-хау, и др.

Рассмотрим основные этапы слияний и поглощений.

Наибольшее количество сделок по слияниям и поглощениям, начиная с конца 19-го века до настоящее время, характерно для компаний, использующих англо-американскую модель. Американские компании в качестве стратегии внешнего роста предпочитают слияния и поглощения.

К примеру, На сделки слияний и поглощений американских компаний приходится 64% от общего числа, европейских – 32%, остальных – 3-5%.

Отличительной особенностью слияний и поглощений является их периодичность. Они происходят волнообразно, то есть наблюдаются как периоды высокой активности, так и периоды их спада. Другой отличительной особенностью является то, что каждая волна затрагивает строго определенные отрасли.

Рассмотрим этапы слияний и поглощений на примере англо-американской модели.

С конца 19-го века по настоящее время в США наблюдалось пять волн слияний и поглощений.

Первая волна слияний и поглощений (1883-1904г.г.) характеризовалась периодом широкой экономической экспансии в рамках одной и той же отрасли, ростом концентрации производства на основе объединения множества мелких фирм в крупные компании национального масштаба – монополии.

Вторая волна слияний и поглощений (1916-1929г.г.) вызвала изменения в рыночных структурах американской экономики, формирование олигополистических рынков.

Третья волна слияний и поглощений – 60-е и 70-е годы характеризовалась появлением конгломератов. Основными причинами формирования конгломератов из числа мелких и средних фирм явились преодоление колебаний спроса на продукцию, нестабильности объема продаж и прибыли, снижения конкурентоспособности продукции, неблагоприятных конъюнктурных сдвигов, устаревания технологии, отраслевой нестабильности; и др.

Четвертая волна слияний и поглощений – конец 70-80-х г.г. вызвала смешанные типы слияний и поглощений. На фоне значительного аккумулирования денежных средств, роста капитализации рынка ценных бумаг, отмены администрацией Рейгана многих ограничений, связанных с функционированием рынка корпоративного контроля, происходили горизонтальные и вертикальные слияния крупных корпораций, жесткие поглощения компаний-конгломератов и широким использованием выкупа долговым финансированием (оплатой сделки на 90% за счет денежных средств, полученных от эмиссии долговых инструментов).

Пятой волне слияний и поглощений – с начала 90-х до 2000г. присущи самые высокие темпы стратегических слияний и поглощений. Финансовая глобализация, развитие информационных технологий и другие факторы стимулировали поиск новых источников роста компаний. Финансовая глобализация означает не только ликвидацию границ между национальными финансовыми рынками, но и между разными сегментами внутри них (денежного, финансового, валютного) и формирования на их основе масштабного мирового финансового рынка. Следствием интенсивной финансовой интеграции является существенное расширение доступа иностранных инвесторов на национальные финансовые рынки. Информационные технологии легли в основу появления многих новых отраслей и видов экономической деятельности и постепенно превратились в источник создания новых компаний, их роста, увеличения прибыльности и т.д. Таким образом, финансовая глобализация, развитие новых технологий и другие факторы в конечном итоге, стали источником стимулирования новых сделок по слияниям и поглощениям. Слияния и поглощения пятой волны носили более созидательный характер. Их основной целью была реорганизация активов для использования преимуществ новых рынков и новых технологий.

В период пятой волны значительное внимание было уделено сущности корпоративного управления, в частности:

· повышению значимости акционеров и стоимости акций компании;

· развитию системы опционов на акции и стимулированию заинтересованности менеджмента в результативности стратегического развития компании;

· мониторингу деятельности менеджмента со стороны совета директоров и институциональных инвесторов.

За рубежом, в частности, в США процесс слияний законодательно регламентирован. Все сделки происходят при строгом выполнении всех норм законодательства, причем не только федерального, но и законодательства штатов, в которых зарегистрированы корпорации. Активность рынка слияний во многом определяется доступностью заемного капитала.

Рассмотрим основные теории мотивовслияний и поглощенийкомпаний. Современная экономическая наука предлагает три основные теории, объясняющие процессы слияний и поглощений компаний: синергетическая теория, теория агентских издержек и свободных потоков денежных средств, теория гордыни.

Синергетическая теория является одной из самых распространенных среди специалистов. Эта теория окончательно сформулирована в середине 80-х г.г. Авторы теории - Бредли, Десаи и Ким. Суть теории состоит в том, что, во-первых, при слиянии компаний А и Вновая компания Сможет использовать широкий спектр преимуществ (синергий), которые возникают вследствие объединения ресурсов компаний А и В. При этом стоимость новой компании (С) превосходит суммарную стоимость компаний А и В. При прочих равных условиях можно говорить о синергетическом эффекте, который получает компания С. Во-вторых, основным мотивом совершаемой сделки для менеджмента компании-цели и компании-покупателя является получение и усиление синергетического эффекта. Синергетический эффект способствует росту капитализированной стоимости компаний и, как следствие, максимизации благосостояния акционеров.

Авторы теории условно разделяют синергетические эффекты на два типа: операционные и финансовые синергии.

Получение операционных синергий может быть результатом воздействия следующих факторов:

1) Экономия операционных издержек, обусловленная масштабами деятельности (распределение постоянных издержек на больший выпуск продукции). Вновь создаваемая компания (или компания-покупатель) получает возможность сократить административные и маркетинговые издержки, получить дополнительный доход благодаря централизации ряда других функций: бухгалтерского учета, финансового менеджмента, риск-менеджмента, финансового контроля и др. Все это, в конечном итоге, приводит к повышению общего уровня стратегического управления компанией.

2) Экономия затрат на (НИОКР), которая формируется Экономия затрат на проведение НИОКР формируется за счет использования научно-исследовательских центров компании–цели и её специалистов, а также внедрения новых продуктов (услуг) на рынки и др.

3) Эффект комбинирования взаимодополняющих ресурсов. Объединившиеся компании получают доступ к тем ресурсам, которыми ранее не обладали, причем, по более низкой цене, чем мог бы предложить рынок. Небольшие компании очень часто производят продукцию, в которой нуждаются крупные компании, с другой стороны, часто испытывают недостаток финансовых ресурсов. При этом крупным компаниям создание собственных производств бывает экономически не выгодно. Таким образом, объединяясь, компании обладают взаимодополняющими ресурсами.

4) Увеличение размеров рыночной ниши компании. В большинстве случаев компания-покупатель стремится достичь или усилить своё монопольное положение. Однако антимонопольное законодательство запрещает компаниям приобретать акции или активы другой компании, если поглощение может существенно ослабить конкуренцию или может привести к созданию монополии.

При планировании сделки необходимо учитывать, что вертикальное поглощение (поглощение поставщиков) может закрыть рынки для конкурентов, а горизонтальное поглощение (поглощение конкурентов) - привести к созданию монополии или чрезмерной концентрации бизнеса; конгломератное поглощение (поглощение фирм, работающих в различных отраслях) ослабляет конкуренцию в результате усиления финансовой или маркетинговой позиции.

Получение компанией-покупателем финансовых синергий может быть результатом воздействия следующих факторов:

1) Создание налоговых щитов (снижение налогообложения). Слияние может быть использовано в качестве способа снижения налогообложения. Приобретая компанию, имеющую налоговые льготы, компания-покупатель получает возможность снижения налогообложения собственных операций.

2) Приобретение компании-цели по цене ниже балансовой. Компания может стать «целью» в результате того, что реальная стоимость её активов намного превышает стоимость, в которую их оценивает рынок. Практика показывает, что более выгодно приобрести действующую компанию, чем создать аналогичную фирму с развитой инфраструктурой. Нередки случаи, когда рыночная оценка компании бывает как завышенной, так и заниженной.

3) Диверсификация. Проведение диверсификации при помощи слияния дает возможность компании-покупателю стабилизировать рост доходности от операций, снизить возможные риски, вложить свободные денежные средства; и др.

 

Теория агентских издержек и свободных потоков денежных средств. В основе данной теории лежит конфликт интересов менеджеров и акционеров (собственников) компании. Столкновение интересов менеджеров и акционеров происходит по поводу политики выплаты дивидендов. Акционеры заинтересованы в получении дивидендов. Любое, даже самое целесообразное сокращение дивидендов непосредственно затрагивает их интересы. Менеджеры контролируют значительные свободные потоки денежных средств компании. В силу определенных обстоятельств они могут принять решение о рефинансировании дивидендов, использовании прибыли в целях развития как основной деятельности, диверсификации, так и осуществления (финансирования) слияний. Особенность такой операции – возможность и/или гарантия получения акционерами повышенных доходов по акциям в последующем периоде в результате подобного рода реинвестиций. В противном случае необоснованная невыплата дивидендов значительно снизит рыночный курс акций.

Авторы теории утверждают, что выкуп компании (слияние) с привлечением заемных средств (долговым финансированием) позволит разрешить подобный конфликт между акционерами и менеджментом. Тогда активы поглощенной компании могут использоваться компанией-покупателем (заемщиком) в качестве обеспечения займа.

Теория «гордыни». Суть данной теории такова, что слияние/ поглощение является результатом субъективного решения менеджмента компании-покупателя. Нередко при явном отсутствии синергетических эффектов, менеджмент компании-покупателя заинтересован в проведении слияния. Авторы объясняют такого рода поведение менеджмента теорией «гордыни».

В отличие от прошлых лет в настоящее время слияния и поглощения осуществляются по очень высоким ценам. Планируя сделку, далеко не многие менеджеры осознают всю сложность и опасность данного процесса. Следуя принципу "сделку надо осуществить, во что бы то ни стало", они готовы переплатить за приобретение компании - цели, зачастую прибегая к заемным средствам, взятым под очень высокий процент.

Многие компании пользуются услугами брокеров, маклеров и посредников. Обычно брокеры - представляют продавцов и, как доверенные лица, должны делать все, чтобы получить максимальную цену за компанию. Маклеры осуществляют саму сделку, а не какую-либо из сторон. Посредники (банкиры, юристы, консультанты, аудиторы и т.д.) осуществляют переговоры, договариваются об условиях сделки, участвуют в определении цены приобретения.

Размер вознаграждения брокеров, маклеров и посредников определяется рынком. Разработанная еще в 50-х годах (компанией Lehman Brothers шкала Лемана, которую также называют) формула слияний и поглощений или правило Уолл-стрит, имеет вид 5-4-3-2-1: 5% - с первого миллиона долларов стоимости сделки; 4% - со второго; 3% - с третьего; 2% - с четвертого; 1% - с оставшейся части. Размер вознаграждения при осуществлении сделок стоимостью более 100 млн долл. является предметом переговоров.

Размер вознаграждения зависит от характера сделки. Вознаграждение по враждебным поглощениям (продолжающимся годы) значительно превышает вознаграждение по дружественным сделкам, особенно, если они оканчиваются успехом. Размер вознаграждения нередко зависит и от окончательной цены сделки.

Насколько часто компания может осуществлять слияния и поглощения? Определенного ответа на этот вопрос не существует. Некоторые компании не осуществляют эти сделки. Другие – наоборот, предпочитают данные сделки в качестве инструмента своего развития, осуществляя несколько десятков и даже сотен слияний и поглощений.

Всегда ли при слиянии «правопреемницей» становится более крупная компания? Практика показывает, что это далеко не так. По налоговым или иным причинам крупная компания может влиться в малую, которая и становится «правопреемницей». Такие факторы, как объем продаж, стоимость активов, количество занятых и др. не оказывают определяющего воздействия на то, какая из компаний будет «правопреемницей».

 

Сделку по слияниям и поглощениям можно считать эффективной, если в результате её проведения увеличивается благосостояние акционеров. Это классический подход к вопросу оценки эффективности слияний и поглощений.

Начальным этапом процесса слияния и поглощения является профессионально составленный план интеграции – документ, в котором отражаются процедуры и сроки объединения основных ресурсов, обязательств и др. поглощающей и поглощаемой компаний для достижения стратегических целей. Этот документ имеют ключевые работники и др. заинтересованные лица.

План интеграции компаний различается в зависимости от сферы деятельности бизнеса, но независимо от этого, в нем должны присутствовать 3 элемента:

1. цели новой компании и детали того, когда и как они будут достигнуты; как будут соединены задачи, ценности и концепции интегрируемых компаний; каким образом будут организованы правление и менеджмент;

2. способы обеспечения интеграции ресурсов (человеческих, финансовых, материальных); систем управления (снабжение, финансового контроля, оплаты труда и др.); корпоративных обязательств (перед клиентами, поставщиками, акционерами, держателями облигаций, кредиторами, работниками и общественностью); как будет распределяться бюджет; какова будет учетная политика; как поступать с дебиторской задолженностью, облигационными обязательствами;

3. график интеграции.

Как правило, Совет Директоров объединенной компании решает, следует ли одобрить план интеграции. Члены Совета Директоров, как заинтересованные лица (имеют акции компаний), готовят план интеграции совместно с квалифицированными экспертами.