Метод кумулятивного построения ставки дисконта.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (величина показателя о превышает 20—30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Метод кумулятивного построения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется совокупная премия Δ за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

где j — 1,..., J — множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

g_j — премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером У;

Ω ₁, Ω ₂ и Ω ₂ — поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытый) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют риски:

ü недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

ü повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;

ü повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

ü ключевой фигуры в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), т.е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т.п.;

ü недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;

ü недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

ü недостаточной  диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);

ü контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

ü узости набора источников финансирования (особенно в случаях не формирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, не использования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).

5.7 Прочие методы определения ставки дисконта, учитывающей риски бизнеса.

1. Ставка дисконта как величина, обратная соотношению «Цена/ Прибыль». Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще несколькими способами, применимость которых ограничивается определенными условиями.

Так, если бизнес заключается в выпуске продукции, на которой специализируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемыми акциями, то систематические (отраслевые, определяемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюнктурой рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отражены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению «Цена/Прибыль» (Р/Е, «Price/Earnings») по указанным компаниям (должно использоваться среднее по ним 'соотношение, взвешенное на объем реализации этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое соотношение («Цена/Прибыль»), т.е.:

где Цена   — суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний), находящихся в обращении,

Прибыль — объявляемая компанией (компаниями) чистая прибыль.

Использовать приведенный показатель в качестве ставки дисконта можно по двум причинам.

Во-первых, ставка дисконта — это норма дохода, т.е. минимально приемлемая для инвестора отдача с рубля капиталовложения.

Во-вторых, учет систематических рисков бизнеса, как это должно делаться ставкой дисконта, осуществляется соотношением «Прибыль/Цена» потому, что фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или иную компанию (ее акции), ориентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и на надежность их получения (или даже увеличения) в будущем. Так что чем большим оказывается соотношение «Цена/Прибыль», тем более перспективной и надежной в смысле получения стабильных прибылей считает компанию фондовый рынок. Если же более высокими оказываются соотношения «Цена/Прибыль» для нескольких характерных для отрасли компаний, то это означает, что фондовый рынок считает всю данную отрасль более перспективной и надежной. Соответственно для такой отрасли ставка дисконта как обратная величина соотношения «Цена/ Прибыль» меньше, она как бы включает меньшую совокупную премию за риск.

Конечно, предложенный способ исчисления адекватной рискам бизнеса ставки дисконта действительно корректен, только если коэффициент «Цена/Прибыль» стабилизировался во времени, так что становится несущественным, что цена компании в нем берется по текущему периоду, а ее объявленная прибыль — по предыдущему.

2. Ставка дисконта на уровне коэффициента «Доход на инвестиции» ROI, который рассчитан по балансу компании, уже осуществляющей оцениваемый бизнес. Еще одна ситуация, когда можно достаточно корректно и нестандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает, если оценивается бизнес или инвестиционный проект, направленный на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпускает и специализируется на ней. Тогда в качестве ставки дисконта можно использовать уже достигнутую данным предприятием или компаниями с аналогичным бизнесом отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу предприятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа «Доход с инвестированного капитала». Основанием для такого подхода служит то, что экономической природой ставки дисконта является минимально требуемая средняя доходность с инвестиций определенного риска. В качестве такой нормы дохода в описанной ситуации продолжения ранее начатой деятельности логично принять уже достигнутую в ней доходность, которая фактически компенсировала владельцам предприятия ее риски.

3. Расчет ставки дисконта на основе арбитражной теории стоимости капитальных активов (Arbitrary Pricing Theory). Данный вариант может быть осуществлен как продвинутая версия определения ставки дисконта согласно модели оценки капитальных активов — с учетом рыночных премий за отдельные составляющие систематического инвестиционного риска и частных коэффициентов «бета», адекватных проекту и соразмеряющих его рискованность по сравнению со средним инвестиционным риском в стране по соответствующей отдельной составляющей систематического риска:

где β₁, β₂, β₃ — частные коэффициенты «бета»;                   J

R_{m 1}, R_{m 2},..., R_mn —средние доходности по группе отраслей или компаний, в которых особенно проявляются составляющие систематического риска.