Наиболее часто встречающиеся отклонения от правил ведения

Бухгалтерского учета.

Таблица 2.2.

Отклонения	Комментарии
Неотраженные доходы	Владельцы некоторых компаний предпочитают не отражать в финансовой отчетности часть продаж, произведенных за наличный расчет.
Занижение безнадежной дебиторской задолженности	Владельцы предприятий с большим объемом продаж в кредит обычно очень оптимистичны на счет погашения дебиторской задолженности.
Несписание устаревших или поврежденных ТМЗ	Данная ошибка часто встречается у предприятий с большими товарно-материальными запасами широкой номенклатуры.
Отражение в финансовых отчетах устаревшего, поврежденного или ненужного оборудования (Непроизводственные и избыточные активы	Данная проблема чаще всего возникает у предприятий с крупными инвестициями в основные активы, особенно если давно не проводилась инвентаризация. Для целей оценки в балансовом отчете предприятия должны отражаться только активы и пассивы, необходимые для основной производственной деятельности. Следовательно, необходима корректировка на непроизводственные и избыточные активы (активная часть баланса) и относящуюся к ним задолженность (пассивная часть баланса).
	Отчет о финансовых результатах должен быть откорректирован на все связанные с такими активами доходы и расходы.
Кредиты филиалам и от филиалов	Кредиты филиалам могут являться непроизвод-ственными активами. Кредиты от филиалов может потребоваться отнести к статьям долгосрочной задолженности или собственному капиталу.
Компенсации владельцу или членам его семьи, превышающие или находящиеся ниже разумного уровня	Прибыльные предприятия могут выплачивать часть своей чистой прибыли владельцам, в качестве компенсации, или членам их семей, которые числятся на предприятии как “мертвые души”. Убыточные предприятия могут не доплачивать своим владельцам, с тем чтобы снизить сумму убытка. Для целей оценки, компенсация владельцам должна быть откорректирована до разумного уровня.
Доходы и расходы единовременного характера	Доходы и расходы единовременного характера (например, расходы на переезд, прибыль или убыток от продажи основных активов и др.) должны быть исключены из отчета.
Сомнительные договора	Предприятия закрытого типа часто заключают договора, либо не имеющие прямого отношения к деятельности предприятия, либо на завышенную сумму. Необходимо произвести корректировку на доходы и расходы по таким договорам, либо привести их рыночной стоимости.
Налог на прибыль	После проведения корректировок определить сумму налога на прибыль, налогооблагаемой базой для которого будет нормализованная прибыль до налогообложения.

Если по какой-либо причине финансовая отчетность на дату оценки отсутствует (по вине бухгалтера, оценка проводится на промежуточную дату), оценщик должен самостоятельно ее составить, прибегая при необходимости к помощи консультантов.

 

На втором этапе необходимо откорректировать финансовую отчетность на возможные отклонения от правил ведения бухгалтерского учета, а так же произвести различные нормализационные корректировки (см. таблицу 2.2.).

Если необходимо вносить поправки в финансовую отчетность предприятия, то на третьем этапе необходимо заново рассчитать налог на прибыль. Базой для расчетов будет являться откорректированная прибыль до налогообложения. Также на этом этапе рассчитывается откорректированная чистая прибыль.

В процессе оценки бизнеса возникает необходимость предварительной проверки его финансового положения. Такая проверка позволяет получить важные справочные сведения об оцениваемой компании и выполнить расчет значений корректировочных показателей, необходимых для нахождения конечной стоимости бизнеса.

Для целей оценки бизнеса также необходимо учитывать элементы риска. Существует два подхода к трактовке элементов риска при проведении оценки:

· проведение понижающей корректировки ожидаемого будущего потока (прибыли, денежного потока, дивидендов и т. п.) с тем, чтобы отразить эту неопределенность;

· учет риска путем использования более высокой ставки дисконта при оценке ожидаемого потока с тем, чтобы отразить требуемую доходность как вознаграждение за риск.

Американскими учеными Бирманом и Шмидтом убедительно показано, что теоретически более верным вариантом учета элемента риска является приведение ожидаемого будущего дохода к тому, что они назвали "скорректированным на определенность эквивалентом". Они рекомендуют вносить поправки в ожидаемый поток с помощью коэффициента, который отражает вероятность получения данного потока. Затем появляется возможность применить один и тот же дисконт (показатель стоимости капитала) для оценки всех альтернативных инвестиционных решений.

 

Однако на практике подход к учету риска путем использования более высокой ставки дисконтирования является наиболее часто применяемым. Экономический смысл используемого увеличения ставки дисконтирования заключается в поиске некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку, как компенсацию за риск владения этими активами. Этот подход представлен двумя наиболее распространенными моделями САРМ / АРТ и кумулятивным методом, который будет рассмотрен в дальнейшем.

Контрольные вопросы:

1. Что представляет собой инфляционная корректировка отчетности в процессе оценки?

2. Что понимается под нормализацией бухгалтерского баланса?

3. Какие корректировки активной части баланса могут быть необходимы в процессе нормализации отчетности?

4. Какие корректировки пассивной части баланса могут быть необходимы в процессе нормализации отчетности?

5. Назовите возможные нормализационные корректировки в отчете о прибылях.

6. Что понимается под приведением учетных данных к единой базе?

2.3. Общая характеристика подходов к оценке стоимости бизнеса

Учитывая, что ожидания владельцев, риск, структура и размер будущих выгод уникальны для каждой отдельной компании, нельзя с помощью какой-то унифицированной формулы, определить стоимость всех предприятий в любой возникающей ситуации. Поэтому для оценки были разработаны различные подходы и методы.

 

Различают три концепции оценки предприятий (бизнеса):

· доходная концепция

· рыночная концепция

· затратная концепция

Концепция по доходу наибольшим образом отражает основное предположение оценки предприятия, которое, как отмечалось выше, гласит, что стоимость предприятия (бизнеса) равна текущей стоимости будущих доходов от владения им. Согласно концепции по доходу, оценщик оценивает будущие доходы предприятия и дисконтирует / капитализирует их на момент оценки. В данном случае применяют оценочный принцип ожидания.

Следует помнить, что чем больше доход, приносимы бизнесом, тем, при прочих равных условиях, выше величина его рыночной стоимости. При этом приоритетное значение имеют продолжительность получения дохода и уровень риска, сопровождающий данный процесс.

Доходный подход считается наиболее предпочтительным с точки зрения достижения главной цели предпринимательской деятельности.

Рыночная концепция предполагает, что стоимость предприятия может быть оценена путем проведения анализа недавних продаж сопоставимых компаний или ценных бумаг открытых акционерных обществ. Таким образом, рыночный подход основан на применении принципа замещения.

Для того чтобы использовать рыночную концепцию, необходим тщательный поиск компаний аналогов, как среди открытых, так и закрытых акционерных обществ, глубокий анализ и корректировка полученных данных. Точность оценки зависит качества собранных данных. Эффективность данного подхода снижается при незначительном количестве сделок, когда моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период. А также при нестабильном состоянии рынка.

 

 

Затратная концепция предполагает, что стоимость актива равна затратам на его замещение или восстановление за вычетом скидки на физический износ и устаревание. В оценке бизнеса данная концепция применяется для оценки нового строительства, уникальных объектов, либо предприятий, стоимость которых не на много превышает стоимость их материальных активов. Также затратная концепция применяется для оценки отдельных составляющих предприятия и в целях страхования.

Данный подход базируется на принципах замещения, ниаболее эффективного использования активов, сбалансированности, экономической величины и экономического разделения.

Перечисленные подходы к оценке бизнеса тесно взаимосвязаны. Просто при выборе того или иного подхода перед оценщиком открываются различные перспективы. Несмотря на то., что все подходы базируются на информации регионального рынка, каждый оценщик имеет дело с различными его аспектами.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости активов. Однако рынок капитальных активов является несовершенным – предложение и спрос не находятся в равновесии, потенциальные покупатели недостаточно информированы и т. д. По этим и другим причинам указанные подходы могут давать различные значения стоимости.

Каждый из трех рассмотренных подходов предполагает использование при оценке присущих ему методов.

Доходный подход

2.4.1. Метод прямой капитализации

Данный подход базируется на принципе ожидания. Все доходные методы оценки бизнеса оценивают текущую стоимость будущих выгод от владения бизнесом. Подходы затратной и рыночной концепции делают такую оценку косвенно.

 

Данные методы оценки считаются наиболее приемлемыми с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Прежде чем применить какой-либо из этих двух подходов, оценщик должен удостоверится, что:

· можно составить прогноз будущих доходов (чистый денежный поток или чистый доход) с разумной степенью вероятности;

· будущая деятельность предприятия будет продолжаться с темпом роста, который можно предсказать.

Если поток дохода предприятия очень непостоянный, что делает невозможным предсказать результаты ее деятельности в будущем, то для оценки бизнеса такой компании лучше использовать другие подходы, например, подход на основе активов.

Характеристика стоимости предприятия, полученной подходами капитализированных доходов и дисконтированных будущих доходов:

· В зависимости от произведенных корректировок денежного потока (прибыли) и используемых коэффициента капитализации и ставки дисконта, стоимость может представлять либо стоимость контрольного пакета, либо стоимость миноритарной доли. Поэтому полученная стоимость может потребовать следующих корректировок: премия за контрольный пакет или скидка за миноритарную долю.

· Если ставка дисконта или коэффициент капитализации были найдены на основе данных по сопоставимым компаниям, акции которых вращаются на фондовых рынках, то полученная стоимость оцениваемого предприятия будет представлять собой стоимость предприятия, как открытого. В этом случае может потребоваться применить скидку на недостаточную ликвидность.

 

Этот подход предполагает использование следующих методов оценки:

· Прямой капитализации потока доходов;

· Дисконтированных денежных потоков;

· Избыточных прибылей.

Метод капитализированных доходов считается наиболее подходящим для оценки стоимости предприятия, если текущая деятельность компании может служить показателем ее будущей деятельности (предполагая обычный темп роста).

Согласно методу прямой капитализации, для получения оценки стоимости предприятия годовой доход делится на соответствующий коэффициент капитализации.

Формула оценки стоимости методом прямой капитализации:

(8)

В качестве потока дохода могут выступать:

Чистая прибыль – прибыль предприятия остающаяся в распоряжении после оплаты всех расходов и налогов, в том числе налога на прибыль.

Денежный поток - сумма наличных денежных и эквивалентных им средств, остающихся в распоряжении владельцев собственного или инвестированного капитала.

 

Коэффициент капитализации - коэффициент, используемый для пересчета доходов предприятия в его стоимость.

Как уже отмечалось, оценщик должен изучить ретроспективную финансовую отчетность оцениваемой компании. Оценивая предприятия в России, чаще всего бывает необходимо проводить поквартальный анализ финансовой отчетности и как минимум за два года, предшествующие дате оценки.

Следует отметить, что независимо от выбранного потока дохода, который будет капитализироваться, результат оценки получиться одинаковым, при условии, что коэффициент капитализации будет соответствовать потоку дохода.

Коэффициент капитализации обычно определяется, как разница между ставкой дисконта (ставкой дохода на капитал) для оцениваемого предприятия и его ожидаемым среднегодовым темпом роста. Следовательно, коэффициент капитализации для предприятия обычно ниже его ставки дисконта. Коэффициент капитализации используется для прямого пересчета потока дохода (обычно чистая прибыль или чистый денежный поток) за один год в качестве множителя или делителя в стоимость предприятия.

Предположим, что коэффициент капитализации для чистой прибыли предприятия равен 25% (делитель). Тот же самый коэффициент, выраженный как множитель, будет равен 4 (1 / 0,35).

Поскольку коэффициент капитализации определяется на основе ставки дисконта (ставки дохода на капитал), то во многих случаях оценщик в первую очередь должен установить величину ставки дисконта для оцениваемого предприятия. Ставка дисконта, как правило определяется одним из следующих подходов: модель оценки капитальных активов (САРМ) или кумулятивный подход. Оба подхода рассмотрены в соответствующем разделе учебного пособия. Ставка дисконта, найденная любым из этих подходов, представляет собой ставку дисконта для чистого денежного потока. Отняв из нее ожидаемый среднегодовой темп роста, мы получим коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Формула для нахождения коэффициента капитализации для чистого денежного потока:

 

R = r – g (9)

где:

R - коэффициент капитализации

r - ставка дисконта (ставка дохода на собственный капитал)

g - ожидаемый среднегодовой темп роста.

Данная формула верна, если:

· бизнес оцениваемого предприятия имеет неограниченный срок жизни;

· ежегодный процент роста или снижения колеблется в пределах одной предсказуемой ставки трендовой линии (g).

Если требуется найти коэффициент капитализации для чистой прибыли, который, как правило, отличается от коэффициента капитализации для чистого денежного потока, рассмотренного выше, то необходимо сделать дальнейшие преобразования:

1. Разделить нормализованную чистую прибыль оцениваемого предприятия на величину его чистого денежного потока.

2. Умножить полученное значение на коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Пример:

Известно, что:

 

Ставка дисконта для чистого денежного потока - 25%

Ожидаемый темп роста - 5%

Чистая прибыль - 50 000 у. е.

Чистый денежный поток - 32 600 у. е.

Тогда:

Коэффициент капитализации для чистого денежного потока - 20% {25% - 5%}

Коэффициент капитализации для чистой прибыли – 30,6% {50 000 / 32 600 * 20%}

Необходимо также тщательно выбрать период деятельности оцениваемой компании, доход которой будет капитализироваться. В рамках метода капитализированных доходов существует три альтернативных периода деятельности, доход которых может быть капитализирован:

· Последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки.

· Среднее значение дохода за несколько прошлых лет.

· Прогноз деятельности на следующий год.

Какой бы период не выбрал оценщик, важно помнить, что капитализируется всегда доход за один полный год.

Как уже неоднократно отмечалось, метод капитализированных доходов наиболее приемлем для оценки компании, когда считается, что показатели текущей деятельности компании (в первую очередь чистая прибыль или чистый денежный поток) отражают результаты ее деятельности в будущем (при условии, что темп роста будет стабильный и незначительный).

 

Именно поэтому, наиболее часто используемый период деятельности, доход которого капитализируется - последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки. Принимая решение, относительно того является ли поток дохода последнего финансового года (последних 12 месяцев) наилучшей базой для применения подхода капитализированных доходов, оценщик должен сделать вывод, насколько данный поток дохода отражает деятельность компании в будущем. При этом основной акцент должен делаться на показателях валовой выручки и себестоимости, производимой продукции. Анализ основных показателей должен базироваться на анализе ретроспективной финансовой отчетности, интервью с руководством компании, а также на экономических обзорах отрасли. Если оценщик считает, что поток дохода последнего финансового года отражает ее деятельность в будущем, тогда последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки – наиболее подходящий период деятельности, доход которого может быть капитализирован. Даже если показатели валовой и чистой прибыли до внесения нормализационных корректировок, кажутся на первый взгляд аномальными. Большая часть таких «аномалий» можно устранить путем внесения соответствующих корректировок.

С другой стороны, если оценщик по какой-либо причине считает, что показатели дохода за последний финансовый год не характеризуют деятельность компании в будущем, то нужно капитализировать либо средний доход за несколько прошлых лет, либо прогнозируемый доход следующего за датой оценки года.

Если оценщик решает капитализировать прогнозируемый доход следующего за датой оценки года, ему необходимо будет составить прогноз деятельности компании, или получить такой прогноз у руководства оцениваемой компании. Факторы, которые необходимо учитывать при составлении прогнозов, рассматриваются в разделе «Оценка бизнеса методом дисконтированных будущих доходов».

В некоторых случаях среднее значение потоков доходов за несколько прошедших лет является наиболее подходящим потоком дохода для применения подхода капитализированных доходов. Используя среднее значение дохода за какой-то период в прошлом, оценщик должен учитывать, что всякий раз, когда в прошлом наблюдался инфляционный рост цен, стоимость компании будет занижена из-за того, что используется коэффициент капитализации для текущих или прогнозируемых потоков дохода. Если поток дохода в какой-нибудь из годов даже после внесения нормализационных корректировок остается аномальным, то его не нужно учитывать при расчете среднего значения.

 

Стоимость, полученная подходом капитализированных доходов, это стоимость 100% собственного капитала компании. Если оценивается миноритарный пакет акций, то необходимо снизить стоимость на величину скидки на миноритарную долю. Кроме этого может потребоваться внесения поправок на избыток (дефицит) активов, непроизводственные активы и низкую ликвидность.

2.4.2. Ставка дохода на капитал (ставка дисконта)

В оценках по доходу определяющее значение имеет понятие и содержание ставки дисконтирования r. Эта ставка определяется на уровне ставки дохода на капитал, сложившейся на данном рынке инвестиций, или требуемой инвестором.

Ставка дисконты должна соответствовать денежному потоку, прогноз которого составляется для инвестиционного проекта. Так денежному потоку для собственного капитала соответствует ставка дохода на собственный капитал, а денежному потоку с учетом задолженности - средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Кроме того, если денежные потоки рассчитываются на реальной основе, ставка дисконты также должна рассчитываться без учета инфляции.

Наиболее часто при оценке бизнеса используется ставка дохода на собственный капитал, которую можно определить одним из двух следующих методов:

· кумулятивный подход.

· модель оценки капитальных активов (CAPM).

При кумулятивном подходе за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в конкретный инвестиционный проект или в акции конкретного предприятия. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой проекта или компании. Расчет ставки дохода для собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

 

1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода.

2. Оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данный проект и компанию.

В странах Западной Европы и в США безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидностью. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия (инвестиционного проекта), обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени. Наиболее приближенным по факторам риска к доходу по долгосрочным государственным облигациям в России считается ставка по долгосрочному валютному депозиту наиболее надежных банков.

Самым распространенным методом оценки величины премии за риск инвестирования в проект и компанию является метод, согласно которому выявляются все присутствующие у проекта факторы риска, и в зависимости от степени риска каждому фактору присваивается значение от 0 до 5 процентов. В отдельных случаях оценщик может решить присвоить какому-то из факторов более высокое значение. В таблице 2.3. приводятся наиболее часто встречающиеся факторы риска и пояснения к ним.

САРМ как известно основана на представлении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов (по сравнению с гарантированными доходами). Дополнительный доход представляет собой вознаграждение, которое инвестор получает за то, что вкладывает средства в активы с более высоким уровнем риска.

С помощью САРМ делается попытка измерить дополнительный ожидаемый доход для активов на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода (risk-free rate), коэффициента бета и рыночной премии за риск (market premium).

re = rf + b(rm - rf) (10)

 

где:

re - ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

rf - безрисковая ставка дохода;

b - коэффициент бета;

rm - ставка дохода в среднем по рынку;

(rm - rf) - рыночная премия.

Таблица 2.3.

Вид риска	Вероятный интервал	ПОЯСНЕНИЯ
Ключевая фигура	0 - 5%	Чем больше успех деятельности компании или успех реализации проекта зависит от какого либо лица, тем выше значение фактора риска. Таким лицом может быть как руководитель компании, так и любой другой служащий или рабочий, если его вклад в развитие предприятия является очень значительным, и с его уходом проект окажется под угрозой срыва.
Диверсификация товаров и рынков	0 - 5%	Чем больше у компании видов выпускаемой продукции, и чем больше рынков, на которой она эту продукцию реализует, тем ниже фактор риска. Большим плюсом является факт успешной реализации товара, как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Если продукция компании или какой-либо из товаров является монопольным, то риск резко снижается.
Диверсификация клиентуры	0 - 5%	Чем больше сеть клиентов и вариантов распространения товара, тем ниже фактор риска. Если на какого-либо клиента приходится больше 50% всей реализации, считается, что у компании высокий риск.
Недостаток капиталовложений, определенных по смете	0 - 5%	Исходя из практики, капиталовложений, определенных сметой, всегда оказывается недостаточно. Чем крупнее сумма капиталовложений, тем больше фактор риска.
Выход на рынок	0 - 5%	Чем больше степень новизны продукта, и неопределеннее спрос на него, тем больше фактор риска.
Размер компании	0 - 5%	Чем меньше компания, тем больше фактор риска.
Финансовая структура	0 - 5%	Чем больше коэффициент задолженности у компании и/или проекта по сравнению с собственным капиталом, тем больше фактор риска.

Для целей оценки конкретного бизнеса необходимо сделать ряд поправок к полученному значению.

 

Поправки к САРМ

1. Премия для небольших компаний (S1): при расчете уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако чаще приходится оценивать инвестиционные проекты на небольших компания. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний, учитывающая большую степень риска вложения капитала в маленькие компании, чем в крупные.

2. Премия за риск, характерный для отдельной компании (S2): в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером ее деятельности (например, сезонный характер продаж), что служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

3. Страновой риск (С): как показывают проведенные исследования, в интернациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода. Как правило, данный фактор риска учитывается только для инвесторов, не являющихся резидентами страны, где происходит вложение капитала.

4. Риск внедрения новой продукции на рынок (S3) [14]: для инвестиционного проекта характерен дополнительный риск, связанный с внедрением нового вида продукции на рынок. Однако, данный риск может быть равен 0 (нулю), если характер инвестиционного проекта не связан с разработкой и производством новой продукции. Примером проекта, для которого риск внедрения новой продукции на рынок равен нулю - проект, направленный на снижение себестоимости, производимой ранее продукции.

Тогда уравнение САРМ с учетом поправок будет выглядеть так:

re = rf + b(rm - rf)+ S1 + S2 + S3 + C (11)

 

До настоящего момента нами рассматривалась только ставка дохода для денежного потока для собственного капитала, но иногда при оценке предприятия или инвестиционных проектов, хотя и редко, требуется определение чистой стоимости проекта на основе денежного потока с учетом задолженности (денежного потока для общего инвестированного капитала). В этом случае следует определить средневзвешенную стоимость капитала, которая учитывает как доход на собственный капитал, так и доход по заемным средствам. Уравнение WACC выглядит следующим образом:

WACC = re х Pe + rd1 x (1 - t)x Pd1 + rd2 x Pd2 + rp x Pp + rb x Pb (12)

где:

re - ставка дохода на собственный капитал, определенная с помощью модели САРМ или кумулятивным подходом;

Pe - доля собственного капитала в общей структуре капитала компании;

rd - ставка дохода по заемным средствам;

Pd - доля заемного капитала в общей структуре капитала компании;

t - ставка налога на прибыль;

rp - ставка дохода по привилегированным акциям;

Pp - доля привилегированных акций в общей структуре капитала компании;

rb - ставка дохода по облигациям;

Pb - доля облигаций в общей структуре капитала компании;

 

rd1 - ставка дохода по заемным средствам, проценты по которым относятся на себестоимость;

Pd1 - доля заемного капитала, проценты по которому относятся на себестоимость в общей структуре капитала компании;

rd2 - ставка дохода по заемным средствам, выплата процентов по которым производится из прибыли;

Pd2 - доля заемного капитала, выплата процентов по которым производится из прибыли, в общей структуре капитала компании.

Специалисты считают, что инфляцию в расчетах имеет смысл учитывать, только если ее процент составляет больше 8% в год. Как уже отмечалось, если денежный поток составлен на реальной основе, то и ставка дохода должна быть очищена от влияния инфляции. И, наоборот, для денежного потока на номинальной основе ставка дохода должна учитывать влияния инфляционного роста. Нижеприводимая формула показывает, какая зависимость существует между реальной и номинальная ставкой дохода:

rн = rр + p + rр*p, (13)

где:

rн - номинальная ставка дохода (с учетом инфляции);

rр - реальная ставка дохода (без учета инфляции);

p - уровень инфляции.

тогда:

 

· единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т. д.;

· включает рыночный аспект, так как требуемая ставка дохода (дисконта) берется по данным рынка.

Недостатки подхода дисконтированных будущих доходов:

· трудности составления прогнозов,

· умозрительность.

Формула подхода дисконтированных будущих доходов:

(15)

S	Дn (1 + r)n	+	Остаточная стоимость (1 + r) n
	Стоимость компании в прогнозный период		Стоимость компании в остаточный период

n - 0,1,2,...,N - интервалы планирования;

Дn - доход (отрицательный или положительный) в период n;

r - ставка дохода на капитал.

Оценка стоимости предприятия подходом дисконтированных будущих доходов предусматривает несколько этапов.

На первом этапе оценки бизнеса необходимо подготовить финансовые прогнозы деятельности для каждого интервала планирования прогнозного периода, а также прогноз будущих доходов в остаточный период. Перед началом составления прогнозов оценщику предстоит сделать выбор, на основе какого потока дохода – чистой прибыли или денежного потока будет производиться оценка бизнеса. Как правило, оценка производится на основе прогнозов денежных потоков. Только в том случае, если достоверный прогноз денежных потоков составить не возможно, оценка бизнеса может быть произведена на основе потока чистой прибыли.

Во-первых, потому что денежный поток со знаком “+” учитывает амортизационные отчисления, которые тоже являются доходом, идущим на воспроизводство активов, в то время как при расчете чистой прибыли амортизация отнимается из суммы валового дохода. Это связано с тем, что доход, идущий на воспроизводство активов не облагается налогом на прибыль.

Во-вторых, прогноз чистой прибыли не учитывает инвестиций, как в оборотный капитал, так и капиталовложений.

В-третьих, если деятельность предприятия или реализация проекта частично или полностью финансируется за счет заемных средств, то при расчете чистой прибыли не учитываются проценты за использование кредитов, которые гасятся за счет прибыли остающейся в распоряжении предприятия, а также суммы вновь полученных и погашение ранее взятых кредитов.

Различают два типа денежных потоков, в зависимости от владельца капитала, в распоряжении которого он остается: 1). денежный поток для собственного капитала (чистый денежный поток), 2). денежный поток с учетом задолженности (свободный денежный поток FCF). Как правило, при оценке бизнеса требуется оценка денежного потока для собственного капитала, потому что он отражает величину денежных средств, которые останутся в распоряжение владельцев собственного капитала (акционеров) после уплаты налогов, процентов за использование заемных средств и погашения основной суммы задолженности.

Иногда также требуется оценка денежного потока с учетом задолженности, который отражает как величину денежных средств, остающихся в распоряжении владельцев, так и величину заемных средств. Модель свободного денежного потока имеет следующий вид:

FCF = (S-C)* (1-T) – IC ± ΔNWC, (16)

Где:

S - выручка (нетто) от продаж;

C - себестоимость продаж;

IC – инвестиции в основной капитал;

ΔNWC – изменение величины чистого оборотного капитала;

(1-T)- налоговый корректор.

Как уже отмечалось, стоимость компании равна сумме стоимостей компании в прогнозный и остаточный периоды. Стоимость компании в остаточный период еще называют остаточной стоимостью компании.

Остаточная стоимость - это текущая стоимость прогнозируемых доходов, которые будет генерировать оцениваемая компания за пределом установленного прогнозного периода. Остаточная стоимость компании должна оцениваться особенно тщательно, поскольку в большинстве случаев именно на остаточную стоимость компании приходится большая часть итоговой стоимости компании.

Ниже перечислены наиболее часто используемые методы для оценки остаточной стоимости компании:

· модель Гордона (модель постоянного роста).

· ликвидационная стоимость;

· по стоимости чистых активов;

· по стоимости замещения;

· мультипликатор цена/прибыль;

· мультипликатор цена/балансовая стоимость.

Модель Гордона, названная по имени Майрона Дж. Гордона, много сделавшего для развития и популяризации данного метода, предполагает, что темп роста потока дохода в остаточный период является постоянным. Оценка остаточной стоимости компании по модели Гордона должна совпасть с оценкой, которая была бы получена, если бы остаточная стоимость оценивалась с учетом неограниченного прогнозного периода. Модель Гордона, конечно же, является предпочтительнее, поскольку не требует составления прогнозов денежных поток на долгий период времени.

 

 

Формула оценки остаточной стоимости по модели Гордона:

Остаточная стоимость

=

Дt r – g

(17)

где:

Дt - годовой, стабильный поток дохода первого года после окончания прогнозного периода;

r - соответствующая ставка дохода;

g - долгосрочный темп роста.