Инвесторы лучше компании-эмитента информированы о состоянии

Спроса на IPO

 

Гипотеза "проклятия победителя" (the winner's curse hypothesis). Наиболее известной асимметричной моделью является модель "проклятие победителя" К. Рока (1986 г.), которую можно рассмотреть как частный случай проблемы "рынка лимонов" Акерлофа. К. Рок предполагает, что часть инвесторов лучше других осведомлены об истинной стоимости предложения, чем все инвесторы вместе взятые, компания-эмитент или инвестиционный банк.

Данная гипотеза основана на информационной асимметрии и подразумевает существование двух типов инвесторов - информированных и неинформированных. Соотношение числа малоинформированных и информированных инвесторов во многом определяется условиями выпуска, в том числе способом размещения. Инвесторы обладают разной информацией относительно перспектив компаний, потенциала роста стоимости акций в силу определенных причин - региональной или отраслевой специализации инвестора, личных заблуждений менеджмента и качества аналитических прогнозов. Можно предположить, что информационная асимметрия возникает в случае, когда некоторые инвесторы в силу различных причин имеют возможность получить конкурентное преимущество перед остальными благодаря информации о состоянии отрасли, знаниям фундаментальных основ экономики, интуиции.

Получение такого конкурентного преимущества связано с определенными издержками. Одна из теорем модели "проклятие победителя" утверждает, что в условиях наличия эффективного рынка ценных бумаг неинформированные инвесторы получают нулевую прибыль, в то время как информированные получают прибыль от размещения, которая достаточна лишь для покрытия издержек информированности.

Предполагается, что инвесторы приобретают акции компаний, проводящих IPO, по цене размещения в надежде на то, что они смогут в итоге получить большой доход от разницы между рыночной ценой и ценой размещения. То есть они стремятся покупать недооцененные выпуски. Однако в отличие от неинформированных инвесторов информированные знают, какой выпуск недооценен, а какой - нет. Они будут покупать только те акции, которые продаются с дисконтом, т.е. недооценены. Неинформированные же инвесторы будут покупать все новые выпуски. Следовательно, на недооцененные выпуски будет большой спрос, так как акции будут нужны всем инвесторам, и всем желающим достанется лишь ограниченное количество акций, т.е. акции распределятся среди инвесторов равномерно. На неудачные выпуски (т.е. переоцененные) информированные инвесторы не предъявят спрос, и все акции раскупят неинформированные инвесторы. В результате у последних накапливается большое количество переоцененных акций из различных выпусков и ограниченное количество акций из недооцененных выпусков. Неинформированные инвесторы понимают, что если их спрос на акции каждого конкретного выпуска полностью удовлетворен (т.е. они купили столько акций, сколько хотели), это произошло потому, что информированным инвесторам эти акции оказались не нужны. По мере того как у неинформированных инвесторов скапливаются акции из неудачных выпусков, возрастают их риски, и у них пропадают стимулы оставаться на рынке. Компания, желая сохранить потенциальный круг инвесторов, доверие к себе на рынке, создать имидж доходного эмитента, вынуждена недооценивать свои акции при IPO, чтобы компенсировать неинформированным инвесторам потери от неправильного выбора и тем самым удержать их на рынке.

Условно данную информационную асимметрию можно проследить, сравнивая институциональных и розничных инвесторов. Как правило, доля институциональных инвесторов намного ниже среди переоцененных IPO с отрицательной первоначальной доходностью, а с ее ростом их доля увеличивается.

Чтобы сократить недооценку акций при IPO, необходимо избавиться от данной проблемы асимметрии между информированными и неинформированными инвесторами. В своих работах Habib и Ljungqvist (2001) старались смоделировать оптимальное поведение эмитентов. Они утверждали, что эмитенты могут предпринять дорогостоящие действия, которые уменьшат сокращение цены.

Определенный способ уменьшить информационную асимметрию состоит в том, чтобы нанять престижного андеррайтера с очень хорошей репутацией (Booth и Smith (1986), Carter и Manaster (1990), Michaely и Shaw (1994)) или известного аудитора (Titman и Trueman (1986). Однако эмпирическое доказательство этого очень противоречиво. Ранние исследования, основываясь на данных 1970-х и 1980-х гг., показывали отрицательное отношение между репутацией андеррайтера и доходностью первого дня торгов. Однако данные с начала 1990-х обнаруживают четкую положительную взаимосвязь между репутацией андеррайтера и более высокой недооценкой акций при IPO. Одна из гипотез (Loughran и Ritter (2004)), объясняющих этот феномен, заключается в том, что банки начали занижать IPO стратегически, чтобы обогатить себя или своих инвестиционных клиентов. Другое объяснение, предложенное Loughran и Ritter, гласило, что ведущие инвестиционные банки понизили свои критерии для отбора компаний, выходящих на IPO, двигаясь в направлении большей лояльности к компаниям с высоким средним профилем риска. Компенсацией этой меры являлось значительное занижение цен при IPO.

Гипотеза обратной связи с рынком (the market feedback hypothesis). Согласно этой теории андеррайтеры могут намеренно занижать стоимость акций, чтобы побудить инвесторов раскрыть имеющуюся у них информацию в период, предшествующий размещению. Дело в том, что у инвесторов есть свои собственные оценки относительно перспектив IPO, которые андеррайтер может использовать для более точного установления цены. Своего рода платой за информацию инвесторов является недооценка выпусков. Причем андеррайтер недооценивает в большой степени те выпуски, относительно которых оценки инвесторов оказались положительны.

Другими словами, если окончательная цена предложения пересматривается с плюсом по сравнению с первоначальным ценовым диапазоном, то акция недооценивается в большей степени, чем акция, окончательная цена которой пересматривается с минусом. Это подтверждается статистикой средних доходов от первого дня торгов (США, 1990-е гг.). Если цена предложения оказывалась меньше первоначальной нижней границы ценового диапазона, акции недооценивались в среднем на 3,5%. Если цена предложения оставалась в первоначальном ценовом диапазоне, то степень недооценки равнялась 12%. Если же цена предложения в итоге была установлена на уровне выше первоначальной верхней границы ценового диапазона, недооценка составляла 30%. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что корректировка цены предложения в конечном счете максимизирует прибыль андеррайтера.

Изучением данной теории занимались Benveniste и Spindt (1989), определявшие влияние процесса bookbuilding на занижение цен при IPO; Cornelli и Goldreich (2001, 2003), которые имели прямой доступ к книге заявок IPO одного из ведущего европейского инвестиционного банка; Loughran и Ritter (2002); Jenkinson и Jones (2004); Lowry и Schwert (2004), которые, несмотря на результаты эмпирического анализа данных, пришли к выводу, что пересмотр цены в процессе bookbuilding практически не влияет на степень недооценки акций при IPO; а также Edelen и Kadlec (2005). Хочется отметить, что теории bookbuilding играют значительную роль для инвестиционных банков в выявлении информации, очень важной в процессе определения цены предложения акций.

Гипотеза "эффекта стадности", или "массового спроса" (the bandwagon hypothesis). Данная гипотеза основана на том, что при принятии решения о покупке акций нового выпуска потенциальные инвесторы руководствуются не только своими собственными оценками относительно перспектив компании, но и наблюдают за спросом на ее акции со стороны других инвесторов. Если инвестор видит, что никто не хочет покупать акции, он, скорее всего, также воздержится от покупки, даже если располагает благоприятной информацией и его собственные ожидания и оценки положительны. Но в обратном случае возможна такая же реакция: если первые несколько инвесторов начнут активно покупать акции нового выпуска, все остальные также устремятся на рынок и будут покупать акции вне зависимости от своих собственных оценок, видя спрос со стороны других. Таким образом, чтобы стимулировать массовый спрос и активные покупки, андеррайтеры недооценивают IPO.