Заглавная страница Избранные статьи Случайная статья Познавательные статьи Новые добавления Обратная связь КАТЕГОРИИ: АрхеологияБиология Генетика География Информатика История Логика Маркетинг Математика Менеджмент Механика Педагогика Религия Социология Технологии Физика Философия Финансы Химия Экология ТОП 10 на сайте Приготовление дезинфицирующих растворов различной концентрацииТехника нижней прямой подачи мяча. Франко-прусская война (причины и последствия) Организация работы процедурного кабинета Смысловое и механическое запоминание, их место и роль в усвоении знаний Коммуникативные барьеры и пути их преодоления Обработка изделий медицинского назначения многократного применения Образцы текста публицистического стиля Четыре типа изменения баланса Задачи с ответами для Всероссийской олимпиады по праву Мы поможем в написании ваших работ! ЗНАЕТЕ ЛИ ВЫ?
Влияние общества на человека
Приготовление дезинфицирующих растворов различной концентрации Практические работы по географии для 6 класса Организация работы процедурного кабинета Изменения в неживой природе осенью Уборка процедурного кабинета Сольфеджио. Все правила по сольфеджио Балочные системы. Определение реакций опор и моментов защемления |
Традиционные показатели эффективности и применение модели реальных опционов в оценке девелоперских проектов
Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений (разд. 5.2): чистая дисконтированная стоимость — ЧДС: внутренняя норма доходности — ВНД; период окупаемости (дисконтированный) — Пок; индексы доходности. Наряду с традиционными показателями для оценки девелоперского проекта можно выделить стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных решений, как адаптивность (т. е. способность к адаптации, приспособлению), которая, в свою очередь, обусловлена неопределенностью и изменчивостью рынка. Отметим, что теория реальных опционов для России особенно интересна. Не секрет, что проекты, осуществляемые в российских условиях, содержат в себе относительно больший риск, но одновременно они содержат и больше возможностей, которые не оценивает классическая теория оценки инвестиций. И оценив эти возможности количественно (как показано ниже, фактор риска, т. е. волатильность, увеличивает стоимость реальных опционов), компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход. В конечном счете опционная оценка учитывает «стоимость обучаемости» (т. е. ценность возможности приобретения новой информации). Это очень важно, так как решения о реализации девелоперского проекта редко принимаются в одночасье. Именно по данной причине чистая приведенная стоимость, базирующаяся на решениях типа «все или ничего» или «да или нет», часто оказывается неадекватным инструментом оценки, и такой ее недостаток даже поддается количественному измерению. Если модель реального опциона учитывает шесть переменных, то модель чистой приведенной стоимости — только две (текущую стоимость ожидаемых денежных потоков и текущую стоимость постоянных издержек). Опционная оценка обеспечивает полноту охвата стоимостных элементов, включая в себя как чистую приведенную стоимость, так и «стоимость адаптивности», т. е. ожидаемую величину изменения чистой приведенной стоимости на протяжении срока действия инвестиционной возможности (рис. 7.5). Некоторые характеристики адаптивности рассматриваемого девелоперского проекта присущи как финансовым, так и реальным опционам. В обоих случаях владелец опциона может решать, нужно ли осуществлять инвестиции и реализовать выигрыш; если же это стоит делать, то когда именно (установить такое время очень важно, поскольку выигрыш будет оптимальным в точно определенный момент). Данная адаптивность является реагирующей: владелец опциона, стремящийся максимизировать свой доход, принимает решения на основе внешних факторов.
Обсуждая реагирующую роль адаптивности реального опциона, мы в конечном счете рассматриваем лишь преимущества его использования в качестве инструмента оценки. Однако гораздо более значительную выгоду может дать инициативная роль адаптивности, увеличивающая стоимость уже приобретенного опциона. Такая возможность вытекает из следующих обстоятельств. В отличие от финансовых опционов, приобретаемых и исполняющихся на активном
Рис. 7.5. Две методологии оценки прозрачном рынке, в отраслях реального сектора обычно имеется достаточно ограниченное число взаимодействующих друг с другом участников рынка. Каждый из них способен оказывать влияние на ряд конкретных специфических рычагов, от которых зависит стоимость реальных опционов. Таким образом, менеджеры могут использовать свои знания и навыки для повышения опционной стоимости до исполнения опциона (т. е. сделать так, чтобы новая стоимость превысила ту сумму, которая была уплачена в момент его покупки или создания). Итак, в рамках данного раздела рассмотрены инструменты оценки девелоперских проектов; представлена взаимосвязь понятий «эффективность» и «стоимость» девелоперских проектов; обоснована недостаточность оценки инвестиционных и, в частности, девелоперских проектов только с точки зрения их эффективности. Из всего вышесказанного очевидно, что анализ коммерческой эффективности девелоперского проекта и все приведенные показатели эффективности оперируют следующими основными категориями: доходы, генерируемые проектом; инвестиции (и прочие расходы), связанные с проектом; риски, связанные с проектом. Вследствие этого данным понятиям применительно к девелоперскому проекту посвящены последующие темы.
Сегодня в России важное значение имеют стоимость адаптивности и неопределенность девелоперского проекта — показатели, не учитываемые в рамках традиционного инвестиционного анализа. Количественная оценка данных факторов, а также возможность влиять на ключевые показатели проекта на основе опционного ценообразования рассмотрены ниже. Модель «реальных опционов» основывается на исследованиях в области оценки производных финансовых инструментов (contingentclaimsanalysis), определяющую роль в которых сыграли работы И. Блэка М. Шоулса, Р. Мертона, Дж. Кокса, С. Росса и М. Рубинштейна. Термин «реальный опцион» опцион, «скрытый» в балансе, а не торгуемый на бирже, был введен в научный оборот Р. Бройли и С. Майерсом, авторами ряда работ по корпоративным финансам. Под «реальным опционом» понимается право изменить ход развития инвестиционного проекта помысле повышения его рентабельности и истекающее со временем. Принятое менеджментом в определенный момент в будущем рациональное решение создает стоимость, и эту стоимость возможно еще на стадии предварительного рассмотрения проекта (DueDiligence) приблизительно оценить и стратегически «вложить», подобрав менеджменту адекватный инструментарий программных средств, позволяющий взвесить конкурентную ситуацию и стоимостную оценку альтернатив. Если суметь использовать реальные опционы проекта, то денежный ноток инвестиционного проекта может быть значительно увеличен. Начиная с публикации в 1973 г. работы Фишера Блэка и Мирона Шоулса «77/с PricingofOptionsandCorporateLiabilities», в которой они обосновали формулу расчета стоимости европейского колл-опциона, развитие финансовых моделей опционного ценообразования двигалось в различных направлениях. Первым шагом было доказательство того, что ограничительные исходные предположения формулы Блэка —Шоулса могут быть упрощены. Позднее был развит математический аппарат, который стал основой решения сложных оценочных задам в области финансов. Финансовый опцион — контракт, дающий право (но не обязанность) на покупку/продажу товара или финансового актива но заранее установленной цене в течение определенного, заранее установленного отрезка времени. Разделяют опционы call, дающие право на покупку, и опционы put, дающие право на продажу базового актива. Аналогия между инвестиционными проектами и финансовыми опционами объясняет появление в начале 1980-х гг. термина «реальный опцион», т. е. стоимости, потенциально заключенной в гибкости действий менеджмента в принятии оперативных решений. Единственное, но очень важное отличие касается безрисковой процентной ставки, используемой для финансовых и реальных опционов. В нервом случае используется доходность наименее подверженного риску неплатежа актива — в западных странах это доходность государственных облигаций, в России наиболее часто используют ставку но облигациям федеральною займа или еврооблигациям. Для реальных опционов безрисковая процентная ставка определяется практически индивидуально для каждого проекта. Это может быть в том числе и доходность государственных бумаг для наименее рискованных проектов, но чаще используется средняя доходность финансовых вложений в соответствующую отрасль.
В переводе с английского, слово option означает возможность. Соответственно, рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. Корень этих возможностей кроется как раз в недостатках классических методик, которые предполагают пассивное управление проектом, т. е. использование шаблона действий, заложенного на начальной стадии проекта, и не учитывают возникающих синергетических эффектов. Тем самым классические методы недооценивают инвестиционные возможности, поскольку игнорируют возможность менеджера изменить принятое решение на основе новой информации. В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них — возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации и т. п. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т. е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого. Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта. Количественная оценка играет ключевую роль при принятии инвестиционного решения в большинстве случаев, когда дополнительные возможности оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попросту отбрасываются при сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случае служат дополнительным плюсом проекта при прочих равных условиях. Для количественной оценки концепция реальных опционов использует те же показатели, что и классическая теория (денежный поток, инвестиционные затраты, время истечения опциона, волатильность, безрисковая ставка доходности). Денежные потоки характеризуют количественную составляющую проекта. При этом чем больше стоимость ожидаемых денежных потоков, тем больше стоимость реального опциона. Под инвестиционными затратами понимается количество денег, которое будет необходимо для реализации проекта. При этом стоимость реального опциона обратно пропорциональна стоимости инвестиционных затрат.
Увеличение времени до истечения возможности осуществления проекта увеличивает стоимость реального опциона, поскольку владелец опциона получает больше (по времени) возможностей использовать свойства реального опциона. Волатильность, характеризующая изменчивость цен, также связана со стоимостью реального опциона прямо пропорционально. Обычно высокая волатильность означает большую вероятность получить как повышенную прибыль, так и понести большие убытки. Однако реальные опционы позволяют ограничить убытки и сохранить возможность получения дополнительной прибыли, что делает их более ценными в условиях повышенной волатильности цен. Экономический смысл данного свойства состоит в том, что более рискованные проекты содержат в себе больше возможностей для получения дополнительных прибылей. Наконец увеличение безрисковой процентной ставки, при прочих равных, ведет к росту стоимости |)сального опциона и, соответственно, проекта в целом. Хотя описать воздействие данного фактора несколько сложна С одной стороны, при прочих равных условиях рост процентной ставки ведет к уменьшению текущей стоимости будущих денежных потоков, что уменьшает цену реального опциона. Но с другой стороны, это также уменьшает текущую стоимость инвестиционных затрат, которые будут необходимы для реализации реального опциона. Существует несколько видов реальных опционов. Опцион на выбор времени реализации проекта присутствует, если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо начать основные инвестиции. За определенную сумму, необходимую для начала реализации проекта. инвестор получает право, но не обязанность осуществить основные инвестиции в удобный для пего момент времени. Соответственно, проект, содержащий в себе опцион на выбор времени инвестиций, должен стоить дороже, чем проект, не обладающий возможностью отсрочки начала капиталовложений. Опцион на отказ от проекта. В методах традиционного анализа проекта предполагается, что проект будет осуществляться в течение всего предусмотренного времени; Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки проекта, начиная с определенного момента времени предоставляет компании возможность прервать проект в случае негативна - рыночной ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты. Опционы на отказ от проекта важно учитывать для проектов, хараризующихся необходимостью осуществления крупных долгосрочных инвестиций, например при строительстве железной дороги. электростанций или аэропорта. Опционы данного вида также важны для проектов, связанных с созданием нового продукта, когда нет уверенности в том. Что данный продукт будет пользоваться спросом.
Опцион на осуществление последовательных инвестиции. Возникает когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последователь за другом, и при этом в проекте содержится возможность прервать проект на любой стадии в случае негативного развития ситуации. Подобный проект может быть представлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная стадия проекта содержит в себе опцион на стоимость стадий инвестирования. Опционы роста также являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Опцион роста используется, когда начальные инвестиции служат необходимым условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных с друг другом проектов. Следует отметить, что очень часто подобные проекты имеют отринательную чистую приведенную стоимость, если их рассматривать автономно. Данный вид опционов имеет большое значение при инвестировании в научно-исследовательские разработки. Опцион на расширение возможностей использования проекта по своей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов, шуточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. Соответственно,проекты содержащий опцион на расширение, обладает большей стоимостью,поскольку позволяет в случае позитивной рыночной конъектуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую отдачу от позитивногодвижения рынка. Опцион на сокращение является обратным опциону на расширение. В нем содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью,использование проекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктуры рынка. Что позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона. Для многих производственных предприятий в период снижения иен (или повышения издержек на комплектующие) оказывается невыгодным продолжать производство, поскольку доход не покрывает расходы. Многие проекты содержат более одного реального опциона. При саечке подобного проекта следует учитывать все виды реальных опционов, содержащихся в нем. Однако при количественной оценке общий результат можно получить простым суммированием стоимости всех имеющихся вело в опционов. Реальные опционы очень важны в качестве важного инструмента по управлению инвестиционными проектами на всех стадиях от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Научившись находить скрытые возможности проекта, управляющий получает явные преимущества, поскольку может интуитивно оценить выгоду тех или иных возможностей. Теория реальных опционов достаточно полно описывает области возможного увеличения стоимости проекта. Но все же главное — ее практическая ценность состоит в том. что реальные опционы позволяют количественно оценить преимущества проекта,. ранее оцениваемые лишь качественно.
|
|||||||||
Последнее изменение этой страницы: 2017-02-19; просмотров: 396; Нарушение авторского права страницы; Мы поможем в написании вашей работы! infopedia.su Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Обратная связь - 3.147.103.8 (0.018 с.) |