Глава 6. Оценка эффективности инвестиций

ГЛАВА 6. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

 

Оценка эффективности инвестиций является наиболее ответственным этапом принятия инвестиционного решения, от результатов которого в значительной мере зависит степень реализации цели инвестирования. В свою очередь, объективность и достоверность полученных результатов во многом обусловлены используемыми методами анализа. В связи с этим важно рассмотреть существующие методические подходы к оценке эффективности инвестиций и определить возможности их применения с целью рационального выбора вариантов инвестирования.

Инвестиционное проектирование: принципы финансового обоснования

 

Разработанные в мировой практике методы определения эффективности инвестиций используются для оценки эффективности как реальных инвестиционных проектов, так и финансовых инвестиций, а также для выбора инвестиционных объектов. Вместе с тем отличия инвестиционных качеств реальных и финансовых инвестиций обусловливают существование определенных особенностей расчета конкретных моделей оценки доходности инвестиционных объектов.

Элементы анализа инвестиционных проектов

Исходное условие инвестирования капитала – получение в будущем экономической отдачи в виде денежных поступлений, достаточных для возмещения первоначально инвестированных затрат капитала, в течение срока осуществления инвестиционного проекта.

Чтобы судить о привлекательности любого инвестиционного проекта, следует рассмотреть четыре элемента:

· объем затрат – инвестиций (investment);

· потенциальные выгоды в виде денежных поступлений от хозяйственной деятельности (operating cash flows);

· экономический срок жизни инвестиций, т.е. период времени, в течение которого инвестированный проект будет приносить доход (economic life);

· любое высвобождение капитала в конце срока экономического жизненного цикла инвестиций – ликвидационная стоимость (terminal value).

На рис. 6.3. приведен финансовый профиль гипотетического инвестиционного проекта.

Экономический анализ этих четырех элементов позволяет оценить привлекательность инвестиционного проекта.

Денежные поступления

Одно из понятий современного финансового менеджмента - понятие о денежных поступлениях (денежных потоках - cash flow, CF). Термин «cash flow» обозначает чистый денежный результат коммерческой деятельности предприятия.

Рис. 6.3. Финансовый профиль гипотетического инвестиционного проекта

Денежные потоки определяются в течение экономического срока жизни инвестиций (расчетного периода), охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансово-экономических показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,…). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t₀ = 0, принимаемого за базовый (обычно в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же).

Для ряда инвестиционных проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельности может показаться затруднительным. В этих случаях можно объединить некоторые (или все) потоки.

Схема притоков и оттоков денежных средств на предприятии показана на рис. 6.4.

Приток денежных средств предприятия:

§ выручка от реализации товаров;

§ внереализационные доходы;

§ доходы от инвестиций в ценные бумаги;

§ поступления от продажи излишних активов;

§ высвобождение оборотных средств;

§ продажа ценных бумаг;

§ привлечение кредитов.

Рис. 6.4. Схема притоков и оттоков денежных средств предприятия

Отток денежных средств предприятия:

§ платежи за сырье, материалы, комплектующие изделия, покупные полуфабрикаты;

§ платежи за топливо и энергию;

§ зарплата персонала с отчислениями на социальные нужды;

§ налоги;

§ приобретение основных средств и нематериальных активов;

§ вложения в прирост оборотных средств;

§ выплата процентов по кредитам;

§ выплата дивидендов;

§ погашение обязательств по привлеченному капиталу;

§ вложения в дополнительные фонды (дополнительные вклады, ценные бумаги);

§ затраты при ликвидации предприятия.

Наряду с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный) денежный поток – поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

При расчете денежных потоков следует обратить внимание на то обстоятельство, что амортизационные отчисления включаются в приток денежных средств.

Амортизация – это процесс переноса стоимости основных фондов предприятия на стоимость готовой продукции и возмещение этой стоимости при реализации продукции частями по мере износа. Поэтому начисленные амортизационные отчисления включаются в приток денежных средств.

При анализе инвестиционных проектов (выборе того или иного критерия оценки) чрезвычайно важно знать характер денежных потоков. Различают ординарные и неординарные денежные потоки.

Денежный поток называют ординарным, если он состоит из исходных инвестиций, произведенных единовременно или за несколько шагов расчетного периода, а на всех последующих шагах сальдо (приток минус отток) имеют положительные значения. Если положительные сальдо чередуются в любой последовательности с отрицательными сальдо, то такой поток называется неординарным.

 

Рис. 6.5. Графическое представление гипотетического инвестиционного проекта: а – с ординарным денежным потоком; б – с неординарным денежным потоком

 

На рис. 6.5 стрелка, направленная вверх, характеризует положительное сальдо (приток отток); стрелка, направленная вниз, – отрицательное сальдо.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах.

Текущими называются цены без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте.

Ликвидационная стоимость

Четвертым элементом анализа инвестиционного проекта является ликвидационная стоимость (recovery value).

Ликвидационная стоимость образуется в результате продажи активов предприятия в конце экономического срока жизни инвестиций. Различают условную и реальную продажи активов.

При условной продаже активов ликвидационная стоимость складывается из следующих составляющих:

– остаточная стоимость основных фондов;

– стоимость высвобождаемого оборотного капитала.

При реальной продаже основных фондов расчеты их ликвидационной стоимости производят в следующем порядке:

1) рыночная стоимость;

2) остаточная стоимость;

3) затраты на ликвидацию;

4) база налога на прибыль (стр.1 - стр.2 - стр.3);

5) налог на прибыль;

6) ликвидационная стоимость (стр.1 - стр.3 - стр.5).

Перспективная оценка ликвидационной стоимости основных фондов при реальной ликвидации исключительно субъективна (не случайно в большинстве случаев, оценивая инвестиционный проект, ликвидационную стоимость предполагают равной нулю).

Однако существуют инвестиционные проекты, когда затраты на ликвидацию очень значительные. Главным образом, речь идет о последствиях прекращаемого инвестиционного проекта экологического характера (необходимость рекультивации земель при открытой добыче полезных ископаемых, обустройстве или ликвидации карьеров и др.). В этом случае ликвидационная стоимость активов должна учитываться обязательно.

 

ИЗМЕРЕНИЯХ

 

Главным недостатком рассмотренных выше статических методов эконо­мической оценки инвестиций является отсутствие учета фактора неравноценно­сти одинаковых сумм поступлений и выплат денежных средств, относящихся к различным периодам времени. При долгосрочном вложении капитала игнори­рование этого фактора может привести к искажению получаемых результатов за счет некорректного сопоставления вариантов.

 

Понятие аннуитета

Одним из широко используемых в финансово-экономических расчетах понятий является аннуитет.

Аннуитет представляет собой такой вид денежных потоков, которые осуществляются последовательно в равных размерах через равные периоды времени. Аннуитетные платежи имеют место при оценке долевых и долговых ценных бумаг, инвестиционных проектов. Примером аннуитета могут быть ежеквартальные выплаты процентов по облигациям, депозитным и сберегательным сертификатам, арендная плата и др.

Для определения будущей и настоящей стоимости аннуитета могут быть использованы формулы (7.1) и (7.2). Вместе с тем вследствие специфики этой формы, заключающейся в равномерности поступлений, эти формулы могут быть упрощены. Формула для определения будущей стоимости аннуитета имеет вид

S_a = Ak_a (7.6),

где S _a — будущая стоимость аннуитета на конец определенного периода;

А — сумма аннуитетного платежа;

k _a — множитель наращивания аннуитета, определяемый по специальным таблицам при заданных параметрах процентной ставки и числа периодов.

Обратная формула для определения настоящей стоимости аннуитета

P_a=A/R_a (7.7),

где Р _a — настоящая стоимость аннуитета;

R _а — дисконтный множитель аннуитета, определяемый по специальным таблицам при заданных параметрах дисконтной ставки и числа периодов.

ГЛАВА 6. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

 

Оценка эффективности инвестиций является наиболее ответственным этапом принятия инвестиционного решения, от результатов которого в значительной мере зависит степень реализации цели инвестирования. В свою очередь, объективность и достоверность полученных результатов во многом обусловлены используемыми методами анализа. В связи с этим важно рассмотреть существующие методические подходы к оценке эффективности инвестиций и определить возможности их применения с целью рационального выбора вариантов инвестирования.