Финансовая инженерия и финансовый анализ

Большинство профессионалов, занимающихся в настоящее время финансовой инженерией, приступили к этой деятельности, будучи в той или иной степени финансовыми аналитиками, хотя формально многие из них могли и не обладать этим званием. В самом деле, значительное количество финансовых инженеров до сих пор работают на должностях, в названии которых присутствует слово «аналитик» (analyst). По этой причине важно провести различие между ролью финансового аналитика и ролью финансового инженера.
Специалист по финансовому анализу (финансовый аналитик) — это человек, профессионально занимающийся финансовым анализом. Под анализом, согласно определению, понимается процесс или метод изучения свойств чего-либо путем определения его отдельных существенных признаков и взаимоотношений между ними. А финансовый инженер — это профессионал, занимающийся финансовой ин-
женерией. Под финансовой инженерией, как мы ее уже определили, понимается процесс выработки и реализации нового финансового инструмента, новой операционной схемы или творческого решения какой-либо задачи. Путаница между ролями аналитика и инженера проистекает из того факта, что многие аналитики оказались связанными с финансовой инженерией, не осознавая этого. Сказанное особенно верно для уровня корпораций. Пусть, например, финансовый аналитик стоит перед задачей расшифровки некой сложной ситуации. В ходе решения он, прежде всего, приходит к пониманию ситуации. Когда уже понята и сформулирована задача, финансовый аналитик будет вынужден предлагать какое-нибудь решение, поскольку он единственный эксперт на предприятии. Он может оказаться достаточно подготовленным, обладающим необходимыми интеллектуальными способностями или же имеющим достаточные знания по существующим разработкам, чтобы предложить действенное решение. Но все может быть и по-другому. Как бы то ни было, большинство финансовых аналитиков в подобной ситуации будут пытаться предложить какое-нибудь решение. Однако предлагаемое решение может оказаться далеко не оптимальным, если у специалиста отсутствует достаточная база знаний.
Мы считаем полезным при проведении различия между финансовыми аналитиком и инженером использовать следующую аналогию. Посмотрите, чем отличается генетик от генного инженера. Генетик является специалистом по разделению наследственного вещества живого организма на отдельные составляющие гены и по картированию местоположения этих генов в хромосомах. В этом генетик сродни аналитику. Это значит, что он изучает свойства наследственного вещества, чтобы понять его существенные особенности и взаимоотношения между ними. А генный инженер использует эти познания, чтобы, сочетая их с определенными физическими инструментами, извлекать гены из одного организма и пересаживать их другому организму. Конечным продуктом здесь будет видоизмененный живой организм или даже новая форма жизни. В этом генный инженер похож на финансового инженера. Из этой аналогии следует вывод: подлин- (ная функция аналитика — анализировать, а подлинная функция финансового инженера — созидать.
Объясним еще на одном примере различие между ролями финансового аналитика и финансового инженера. Рассмотрим фирму с весьма изменчивой совокупностью денежных потоков. Фирме хотелось бы узнать, во-первых, причины такой изменчивости и, во-вторых, как эту изменчивость устранить. Фирма нанимает финансового аналитика, чтобы он декомпозировал наблюдаемую картину совокупности денежных потоков. Предположим, аналитик определил, что совокупность денежных потоков содержит вековой тренд, сезонную КОМ-
поненту, компоненту, связанную с колебаниями валютного курса, и небольшую случайную компоненту. Каждая компонента выделяется и оценивается. На этом аналитик заканчивает свою работу. Он уже объяснил суть составляющих для денежных потоков фирмы и источников ее риска. Однако, сколь бы важным ни был этап анализа, сам по себе он не решает проблемы — проблемы устранения изменчивости. Теперь наступает время подключить к делу финансового инженера. Финансовый инженер появляется на сцене, когда ее покидает аналитик. Он конструирует решение проблемы изменчивости.

Причем решение, скорее всего, должно состоять из нескольких частей — каждая часть предназначается для устранения отдельной компоненты изменчивости. Отсюда происходит термин «структурированное решение» (structured solution).
Мы не хотели бы оставить впечатления, будто финансовый инженер не нуждается в понимании финансового анализа. Не хотелось бы и оставлять впечатления, что финансовый инженер может целиком перепоручить финансовый анализ кому-то другому (хотя такое иногда бывает). Правильнее сказать, что финансовый инженер делает на один шаг дальше аналитика. Но чтобы сделать этот свой шаг, он должен прежде разбираться в финансовом анализе и быть хорошо знакомым с соответствующими методологиями.
Области применения финансовой инженерии
Большинство достижений финансовой инженерии, которые попадают в заголовки новостей, — революция в разработках новых инструментов, стратегии торговли, способы достижения определенных конечных результатов, крупные финансовые операции и т.д., — появляются на уровне финансовых учреждений, чаще всего инвестиционных или коммерческих банков. Эти учреждения гордятся новаторскими умами людей, которые состоят у них на службе. Они нанимают на работу высокоталантливых специалистов, жестко конкурируя из-за них друг с другом, обучают своих специалистов по обширным программам обучения персонала. Более того, они практически никогда не прекращают обучать их. Они организуют программы непрерывного обучения своих служащих, чтобы держать их в курсе происходящего как внутри своего учреждения, так и вне него.
Несмотря на концентрацию талантливых финансовых инженеров в крупнейших коммерческих и инвестиционных банках, спрос на них существует также и со стороны корпораций. Это объясняется несколькими причинами. Во-первых, ни у кого нет лучшей возможности дать акционерам и кредиторам фирмы оценку состояния дел, чем у людей, несущих самую непосредственную ответственность за управление фирмой. Такая оценка становится особенно важной, когда имеется несколько возможных решений какой-либо заданной проблемы. Различные решения могут определить одинаковые картины денежных потоков, но их использование даст при этом совсем разные качественные последствия. Прежде чем сделать выбор между альтернативными решениями, следует произвести серьезный анализ подобных качественных различий. «Внутрифирменный» финансовый инженер зачастую является наилучшим специалистом для оценки состояния дел корпорации. Во-вторых, некоторые операции, разработанные финансовыми учреждениями по поручению фирм-клиентов, не обеспечивают полностью интересы самих фирм-клиентов (хотя эти операции и могут быть весьма прибыльны с точки зрения инвестиционного банка). А «внутрифирменный» финансовый инженер корпорации способен с пониманием дела изучить возможные отрицательные последствия любого конкретного предложения, сделанного фирме.
Хотя проблемы финансовой инженерии в настоящей книге мы будем изучать преимущественно с точки зрения инвестиционного банка, важен и взгляд на них со стороны корпорации. Мы искренне верим, что книга поможет читателям, представляющим интересы корпораций, улучшить свое понимание методов финансовой инженерии. Вследствие этого они будут лучше представлять себе те «подводные камни», которые существуют для корпораций в этой области. Знания, которыми располагают финансовые инженеры инвестиционного банка, будут полезны и финансовым инженерам корпораций. В качестве помощи читателю, представляющему интересы корпораций, мы также рассмотрим несколько сделок, которые, как оказалось, нанесли ущерб потребителям. Подобный «патологоанатомический» подход не означает стремления возложить вину за допущенные промахи на инвестиционные банки, которые участвовали в совместном проведении сделки (хотя тут неизбежно и возникают некоторые вопросы о профессионализме). Нашей целью, скорее, является дать более полную оценку того, что может быть неверным в структурированных сделках, чтобы в дальнейшем не попадать в непредвиденные ловушки и не нести из-за этого убытков.

 

Спекуляция

Спекуляция заключается в изучении будущего, формулировании ожиданий и использовании позиций для получения прибыли. Из этого определения мы видим, что спекулянты являются главным образом предсказателями, работающими со своими прогнозами с целью заработать. Спекулянт не рассматривает себя как игрока, контролирующего цены. Цены определяются взаимодействием спроса и предложения. Справедливая цена — это цена, которая уравновешивает предложение производителей и спрос потребителей. Аналогичным образом будущая цена определяется условиями спроса и предложения, которые будут в будущем. Таким образом, деятельность спекулянтов состоит в предсказании эволюции спроса и предложения. Успешный прогноз зависит от приобретения лучшей информации и способности интерпретировать эту информацию и понимать ее суть лучше, чем другие.
Определение спекуляции легко применить к традиционной спекуляции товарами. Однако это определение также легко распространяется и на спекуляцию финансовыми инструментами и валютами. Например, цены долговых инструментов (облигаций, векселей и т. д.) определяются взаимодействием спроса на ссужаемые средства (со стороны тех, у кого имеется дефицит средств) и предложения ссужаемых средств (со стороны тех, у кого имеются избыточные средства). Разумеется, на цены ссужаемых средств оказывает влияние деятельность Федерального резервного банка и центральных банков. Но само это влияние проявляется через воздействие этих учреждений на спрос и предложение. Подобным же образом обменные курсы (цены одних валют в терминах других) определяются относительными величинами спроса и предложения для рассматриваемых валют.
В идеальной рыночной экономике влияние на рынок каждого спекулянта, подобно каждому потребителю и каждому производителю, весьма незначительно, и никакой спекулянт, потребитель или производитель не обладает достаточной силой, чтобы изменить цены по своему желанию. Таким образом, спекулянт является предсказате- лем, но не манипулятором. Если цены растут, когда спекулянт находится в «длинной» позиции, или если цены падают, когда спекулянт находится в «короткой» позиции, то он выигрывает от правильного прогноза. Если цены падают, когда спекулянт находится в «длинной» позиции, или если цены растут, когда спекулянт находится в «короткой» позиции, то он проигрывает из-за неправильного прогноза. Очевидно, что природа спекуляции такова, что спекулянт должен брать на себя риск, если он собирается получить спекулятивное вознаграждение.
Реальный рыночный мир, конечно, не столь совершенен, как утверждает экономическая теория, и иногда, неважно по каким причинам, какая-либо группа участников рынка (или даже один участник) приобретают силу, позволяющую им манипулировать рынком. Такие участники не являются спекулянтами. Они — манипуляторы рынка. По определению, манипулятор (manipulator) — это тот, кто использует свою силу для обеспечения повышения или падения цен таким образом, чтобы обеспечить личную выгоду за счет других — тех, кто не является участником группы манипулирования. Манипулирование рынками является очевидным злом в том смысле, что оно подрывает веру в систему ценообразования и вмешивается в механизм эффективного распределения ресурсов. В таком случае неудивительно, что манипуляторы очень стараются выдать себя за обычных спекулянтов. В результате те, кто пострадал от рыночных манипуляций, часто ошибочно обвиняют в этом спекулянтов. (Пример подобного рода предоставляют нам Иван Бойски и Микаэл Милкен, что вызывает к жизни потребность в разработке этических стандартов для участников рынка любого уровня.)
Спекулянтов упрекают и тогда, когда они получают честно заработанную прибыль. Среди неспекулянтов можно услышать всякие рассказы о спекулянтах, сделавших баснословные состояния за счет того, что они находились в «длинной» позиции по нефти, когда цены на нефть подскочили, или в «короткой» позиции на фондовом рынке, когда рынок акций рухнул. Неспекулянты заключают, что доход спекулянты зарабатывают за их, неспекулянтов, счет, потому, что они, неспекулянты, платят более высокую цену за бензин или керосин, или потому, что их пенсионный портфель акций имеет меньшую рыночную стоимость. Неспекулянт часто бывает не в состоянии отличить причину от следствия. Спекулянт, который имел «длинную» позицию по нефти, не вызвал подъема цен на нефть, независимо от величины его личной выгоды от произошедшего. Он собрал и проанализировал информацию, которая привела его к заключению, что цена на нефть должна подняться, чтобы уравновесить рынок. На основании своего анализа он закупил нефть. Спекулянты, потерявшие деньги, а их обычно бывает много больше, не попадают на страницы газет, и их потерям не придается столь большое значение, как прибылям победителей.
Хотя покупки и продажи отдельных спекулянтов редко имеют какое-нибудь серьезное воздействие на рыночные цены, суммарный эффект от покупок и продаж многих спекулянтов может быть весьма значительным. Однако это совсем не плохо. Покупки и продажи, осуществляемые спекулянтами вслед за получением ими информации и ее анализом, а также следующие за этими действиями изменения цен как раз и означают движение к рыночному равновесию. При отсутствии спекуляций рыночные цены значительно медленнее реагировали бы на изменение рыночных условий, и такие задержки в реакции означали бы меньшую эффективность перераспределения ресурсов.

Имеется много соображений, которые можно было бы высказать в пользу деятельности спекулянтов. Нам бы хотелось остановиться на некоторых из них. Во-первых, собирая информацию и анализируя ее, а затем открывая позиции, спекулянты (в совокупности) доставляют информацию на рынок и помогают рынку правильно оценивать ее. Таким образом, спекулянты помогают рынку выполнять функцию «раскрытия» цены (price discovery function). Другие участники рынка при этом могут использовать информацию о цене, когда им приходится принимать свои решения о производстве или потреблении. Таким образом, желание спекулянтов получить прибыль приводит к более рациональному распределению ресурсов в любой заданный момент времени.
Во-вторых, спекулянты помогают перераспределять ресурсы во времени. Это особенно важно для продукции, выпуск которой осуществляется в течение короткого периода, но хранить которую нужно в течение более длительного времени. Сельскохозяйственная продукция является очень хорошим примером такого типа продукции. При отсутствии спекуляции предложение всего урожая на рынке наводнило бы рынок и сделало бы цены очень низкими. Зато позже, когда вся продукция была бы потреблена, цены внезапно поднялись бы. Производитель, который продает свою продукцию во время сбора урожая, получит немного за свои труды, однако он начнет сажать снова, поскольку на момент сева цены вновь будут высокими. Спекулянт же, имея перед собой и проанализировав всю хронологическую последовательность событий, начнет выкупать продукцию, когда ее много и она дешева, и беречь ее в хранилищах до тех пор, пока ее не станет мало и она не подорожает. После подъема цен спекулянт начнет продавать свои запасы. Результатом такого рода деятельности будет некоторый рост цен во время сбора урожая вследствие появления повышенного спекулятивного спроса и некоторое снижение цен в течение периода после сбора урожая вследствие появления спекулятивного предложения. Картина такой динамики цен представлена на рис. 9.3.

Урожай Урожай Урожай Урожай
Последнее соображение, которое мы приведем, связано с рисковой природой спекуляции. Мы говорили в предыдущих главах, что производители (а также и другие участники рынка) часто испытывают потребность в хеджировании. Они это делают, используя позиции по соответствующим инструментам, таким, как фьючерсы, форварды, опционы и свопы. Когда хеджеру бывает нужна «длинная» позиция по фьючерсам или другим инструментам, управлящим рисками, у кого он будет покупать эти инструменты? А когда хеджеру нужна бывает «короткая» позиция по фьючерсам или другим инструментам, управлящим рисками, кому он будет продавать эти инструменты? Имеется, конечно, вероятность, что хеджер, которому нужна «длинная» позиция, может получить инструмент от другого хеджера, которому нужна «короткая» позиция. К сожалению, в любой заданный момент времени обычно происходит превалирование хеджеров на какой-либо одной стороне рынка. Разрыв на рынке должен быть устранен кем-то еще — тем, кто готов принять на себя риск хеджера. Эти люди — спекулянты. С этой точки зрения они выполняют крайне важную экономическую роль. И за это они заслуживают определенного вознаграждения. Таким образом, прибыли, достающиеся спекулянтам, можно рассматривать как вознаграждение за их услуги по принятию на себя рисков.
Важно то, что представления о спекулятивных прибылях как вознаграждениях за успешное прогнозирование и о спекулятивных прибылях как вознаграждениях за принятие на себя риска на самом деле не исключают, а фактически дополняют друг друга. Так, например, продажи хеджерами контрактов с целью управления рисками вызывают снижение цен на эти контракты. Спекулянты в таком случае предсказывают, что цены вслед за этим пойдут вверх, и начинают покупать контракты. Позже цены поднимаются, хеджеры закрывают свои контракты, связанные с управлением рисками, ликвидируя свои наличные позиции, а спекулянты получают прибыль от роста цен. Создавая инструменты, с помощью которых производители могут хеджировать ценовой риск, спекулянты стимулируют производство. А то, что позже будет произведено большее количество товаров, даст в результате и более низкие цены для потребителей. Таким образом, именно общество в целом выигрывает от спекуляции.
Сейчас было бы уместно вернуться к всплеску цен на нефть 1990 г., последовавшему вслед за вторжением Ирака в Кувейт, которого мы коснулись в обзоре к данной главе. Когда произошел этот инцидент и цены на бензин немедленно взметнулись вверх — несмотря на то, что бензин, находящийся в резервуарах, был получен из нефти, купленной до вторжения, — нефтяную промышленность осудили за поднятие цен. Это осуждение смехотворно и говорит лишь об определенной рыночной наивности. В конечном счете, если внезапно ограничивается предложение нефти, разве не является разумным, чтобы рынок немедленно начал рационирование потребления с помощью механизма ценообразования? Чем быстрее цены будут реагировать на новые реальности, тем быстрее ресурсы будут перераспределяться. Это и есть проявление способности рынка с помощью «невидимой рыночной руки» управлять ресурсами с целью их наиболее производительного использования.