Организации в процессах реструктуризации

Денежный поток можно охарактеризовать как «совокупность распределенных по отдельным интервалам рассматриваемого периода времени поступлений и выплат денежных средств, генерируемых финансово-хозяйственной деятельностью пред­приятия». В процедуре реструктуризации компании фактически осуществляется управление ее денежными потоками, и целью, в частности, стратегической рест­руктуризации является максимизация чистого денежного потока и минимизация рисков. Именно по этой причине (осуществлении реструктуризации на основе применения системы методов управления денежными потоками) важная роль отво­дится модели дисконтированных денежных потоков. Таким образом, управление стоимостью бизнеса означает управление совокупным денежным по­током.

Управление денежным потоком (ДП) - это «система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и исполь­зованием денежных средств и организацией их оборота, направленных на обеспечение фи­нансового равновесия предприятия и устойчивого его роста».

Разработка политики управления денежным потоком предполагает реализацию шести этапов:

1. Анализ денежных потоков предприятия в предшествующем периоде;

2. Исследование факторов, влияющих на формирование денежных потоков;

3. Обоснование типа политики управления;

4. Выбор направлений и методов оптимизации ДП;

5. Планирование ДП по видам деятельности;

6. Обеспечение эффективного контроля.

Важнейшим этапом данной политики является процесс оптимизации денежных по­токов компании. Оптимизация денежных потоков - это «процесс выбора наилуч­ших форм организации денежных потоков с учетом условий и особенностей осуществления хозяйственной деятельности предприятия».

Принято выделять следующие направления оптимизации денежных потоков:

· сбалансированность денежных потоков по объемам,

· синхронизация денежных потоков во времени,

· максимизация чистого денежного потока.

Задачей сбалансирования денежных потоков по объемам является обеспечение необ­ходимой пропорциональности объемов положительных и отрицательных денежных потоков. Различают две группы мер сбалансирования денежных потоков:.

Меры сбалансирования дефицитного ДП:

• обеспечение роста объема положительного ДП (например, дополнительная эмиссия ак­ций, привлечение долгосрочных кредитов, продажа финансовых инструментов, продажа неиспользуемых активов);

• снижение объема отрицательного ДП (например, сокращение объема и состава инве­стиционных программ, меры по сокращению постоянных издержек).

Меры сбалансирования избыточного ДП:

• увеличение масштабов расширенного воспроизводства активов производст­венного назначения, ускорение периода разработки инвестиционных проектов, регио­нальная диверсификация операционной деятельности.

Задачей синхронизации денежных потоков во времени является обеспечение необходи­мого уровня платежеспособности в каждом из интервалов времени при одновременном сни­жении размеров страховых резервов денежных средств. Объектом синхронизации могут быть только предсказуемые регулируемые ДП. Различают два метода синхронизации денежных потоков:

· выравнивание ДП (сглаживание объемов положительного ДП и отрицательного ДП в раз­резе отдельных интервалов рассматриваемого периода времени - значения среднеквадратического отклонения/ коэффициента вариации должны снижаться);

· повышение тесноты корреляционной связи (разработка системы мер по ускорению привле­чения денежных средств и замедлению их выплат в отдельные интервалы времени - коэффици­ент корреляции должен стремиться к значению «+1»).

Задачей максимизации чистого денежного потока является обеспечение повышения темпов экономического развития предприятия на принципах самофинансирования. В качестве примера мер по стимулированию роста чистого ДП можно отнести следующие:

• снижение уровня переменных издержек,

• оптимизация налогообложения,

• эффективная ценовая политика,

• использование ускоренной амортизации,

• усиление претензионной работы.

Результатом успешного проведения реструктуризации предприятия является возросший поток чистой текущей стоимости будущих доходов, рост конкурентоспособности в долгосрочном периоде и рост рыночной стоимости собственного капитала.

Фундаментальную основу для разработки эффективной программы реструктуризации предприятий составляет оценка рыночной стоимости собственного капитала предприятия, которая основана на использовании различных концептуальных подходов. Оценку рыночной стоимости собственного капитала предприятия необходимо проводить на этапе оперативной реструктуризации, для того чтобы разработать концепцию стратегической реструктуризации и рассчитать прогнозируемую текущую стоимость будущих денежных потоков, которые могут быть получены в результате реализации концепции. Если будут созданы условия для роста рыночной стоимости собственного капитала предприятия, то можно говорить об эффективной программе реструктуризации. Если стоимостного разрыва не получено, то направление реструктуризации было выбрано не верно.

Необходимость в оценке стоимости предприятия обуславливается потребностью в привлечении инвестиций, приватизацией предприятия, сменой собственника и др. При оценке стоимости предприятия в целом применяются следующие методы: чистой стоимости активов, рыночных сравнений, доходный.

Метод чистой стоимости активов позволяет определить стоимость предприятия как сумму цен реализации (или восстановления) активов предприятия за вычетом суммы обязательств. Этот метод опирается на затратный подход. При этом исходят из того, что рыночная стоимость предприятия (и соответственно его акций) зависит в первую очередь от того, насколько велика имущественная ценность его активов. Метод чистой стоимости активов по сравнению с другими методами дает оценку, независимую от рыночной конъюнктуры, но требует большой аналитической работы с отчетными документами предприятия.

Метод рыночных сравнений является общим способом определения оценочной стоимости предприятий, долей в капитале предприятий и ценных бумаг, эмитируемых предприятиями, основанным на сравнении данного предприятия с аналогичными предприятиями, долями в их капитале и ценными бумагами, которые были реально проданы на рынке. Предприятие, используемое для сравнения с оценочным предприятием, должно представлять собой надежную базу для сравнения по инвестиционным характеристикам. Следует искать предприятие в той же отрасли, что и оцениваемое. После определения показателя стоимости методом рыночных сравнений следует сделать соответствующие поправки на действие таких факторов, как наличие или отсутствие контрольного пакета акций, а также на уровень ликвидности.

При реструктуризации предприятий наибольшее распространение получил доходный подход. Его методики оценки предприятий основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Известны две основные методики доходного подхода: капитализация дохода; дисконтирование денежного потока.

Эти методики имеют разновидности. Например, методика капитализации дохода может базироваться на капитализации, как будущей прибыли, так и будущего нормализованного денежного потока.

Методика капитализации дохода используется в тех случаях, когда доход предприятия стабилен. Если же предполагается, что будущие доходы предприятия будут отличаться от доходов в период предыстории и будут нестабильны по годам прогнозного периода, то оценка в этом случае осуществляется по методике дисконтирования денежных потоков.

Методики доходного подхода к оценке предприятий используются тогда, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия. Преимущества методик доходного подхода в том, что в них учитываются будущие условия деятельности предприятия: условия формирования цен на продукцию, будущие капитальные вложения, будущие условия рынка, на котором функционирует предприятие, экономическое устаревание и другие условия. Главный недостаток этих методик – их умозрительный характер, поскольку при прогнозных расчетах денежных потоков или ставок дисконтирования приходится прибегать к предположениям и ограничениям, носящим условный характер.

Методика дисконтированного денежного потока основана на предположении, что стоимость предприятия определяется будущим денежным потоком, который можно извлечь (получить) из оцениваемого предприятия в течение срока владения. Этот денежный поток (будущий) приводится (дисконтируется) к эквивалентной текущей (на дату оценки) стоимости с помощью подходящей ставки дисконтирования (ставки дохода). В этом случае стоимость оцениваемого предприятия — это текущая стоимость будущего денежного потока, ожидаемого от этого предприятия.

Преимущества будут получаться инвестором на протяжении периода владения – промежутка времени, на протяжении которого инвестор сохраняет за собой право собственности на объект и использует его для получения дохода. На продолжительность периода владения оказывают влияние внутренние и внешние факторы. Внутренние факторы – состояние объекта и его действительный возраст, определяют промежуток времени, в течение которого объект остается функционально пригодным для крупных дополнительных капиталовложений. Внешние факторы – это амортизационные нормы, установленные для зданий, сооружений, определяющие, на сколько эффективно инвестор может использовать амортизационные отчисления для уменьшения налогооблагаемой прибыли.

Основные этапы технологии реализации методики дисконтированного денежного потока состоят из следующих этапов:

Этап 1. Определяется длительность прогнозного периода. Это может быть период владения оцениваемым предприятием или период, за который можно получить реальные прогнозные значения будущих денежных потоков. Исходя из опыта оценки, прогнозный период составляет 4-5 лет. Это связано, во-первых, с нормальным сроком окупаемости эффективных инвестиционных проектов; во-вторых, с продолжительностью периода производства продукции предприятия (например, для потребительских товаров это может быть 3 года, в судостроении — 5 лет); в-третьих, со степенью стабильности экономики (в стабильной экономике это больший период, в нестабильной — меньший); в-четвертых, с президентскими выборами, когда со сменой президентской команды через каждые четыре года, как правило, меняется экономическая политика правительства.

Этап 2. Рассчитывается вид и величина ожидаемого денежного потока по каждому году прогнозного периода (определяются ожидаемые поступления и оттоки денежных средств по каждому году прогнозного периода). Этот этап самый сложный и ответственный во всем процессе оценки предприятия, так как корректность определения величин ожидаемых денежных потоков, по сути, определяет текущую стоимость предприятия. Этап сводится в основном к разработке бизнес-плана (с подробной проработкой финансового плана предприятия), который является основой для определения стоимости оцениваемого предприятия.

Этап 3. Определяется остаточная стоимость предприятия. При определении остаточной стоимости предприятия возможны четыре варианта.

Вариант 1. Предполагается, что предприятие после окончания прогнозного периода продается. Тогда необходимо спрогнозировать его рыночную стоимость на дату определения остаточной стоимости (на дату продажи). Рыночную стоимость предприятия можно определить, исходя из известных подходов к оценке предприятий: имущественного и доходного.

Вариант 2. Предполагается, что оцениваемое предприятие после окончания прогнозного периода ликвидируется. В этом случае на дату определения остаточной стоимости рассчитывается ликвидационная стоимость предприятия.

Вариант 3. Прогнозируется, что в остаточном периоде величина денежного потока останется на уровне последнего прогнозного года. Известен и еще довольно распространенный метод определения остаточной стоимости предприятия, в котором денежный поток за последний прогнозный год (после налогообложения) умножается на показатель рыночной привлекательности (отношение цены акции предприятия к доходу на нее). Результат будет точнее, если показатель рыночной привлекательности принять не текущий, а прогнозный (на дату определения остаточной стоимости предприятия).

Вариант 4. Прогнозируется, что денежный поток в остаточный период будет увеличиваться в определенном постоянном темпе.

Этап 4. Определяются будущие риски, и рассчитывается ставка дисконтирования (ставка дохода). Ставка дисконтирования определяется, исходя из рисков, связанных с получением ожидаемого денежного потока.

Этап 5. Определяются чистая текущая стоимость денежного потока и чистая текущая стоимость величины остаточной стоимости предприятия. Чистая текущая стоимость денежного потока определяется путем дисконтирования (на дату оценки) денежного потока за каждый прогнозный год по ставке дисконтирования, принятой на весь будущий период, либо на каждый год в отдельности, либо в другой комбинации. Причем период дисконтирования каждый раз меняется: для 1-го прогнозного года – это 0,5 (предполагается, что ежегодный денежный поток считается на середину года, так как поступает равномерно в течение года); для 2-го – 1,5; для 3-го – 2,5; для 4-го – 3,5 года. Для получения чистой текущей остаточной стоимости период дисконтирования обычно составляет 4 года.

Этап 6. Складываются чистая текущая стоимость денежного потока и чистая текущая остаточная стоимость, и получается оценочная величина стоимости предприятия.

Этап 7. Вносятся необходимые поправки (премии или скидки) в оценочную стоимость предприятия, после которых получается рыночная стоимость оцениваемого предприятия.