Особенности сложившейся терминологии

Особенности сложившейся терминологии

• «Инвестиции» (Investments) в англоязычном понимании – вложения в ценные бумаги

• «Инвестиционный портфель» (Investments Portfolio) - портфель ценных бумаг

• Капиталовложения в реальные активы – «инвестиции в основной и оборотный капитал»

• «Портфель проектов» – совокупность инвестиций в основной и оборотный капитал (номенклатура продукции)

 

Финансовые активы – это ценные бумаги и депозиты.

Основные понятия

Управление инвестиционными рисками:

1. управление рисками вложения в ценные бумаги
2. управление рисками вложения в реальные инвестиционные (в том числе - инновационные) проекты

 

Управление рисками и риском

Управление рисками – это управление разными факторами риска неполучения ожидаемого дохода

Управление риском – это управление мерой неопределенности будущего дохода (доходности) как:

a) вероятностью ожидаемого дохода (доходности) и минимизация этой меры

б) нестабильностью дохода (доходности) с ранее имевших место аналогичных инвестиций (стандартным отклонением их доходности) и минимизация этой меры

Практическая разница для инвестора между управлением рисками и управлением риском

• В первом случае инвестор (по определенной причине) сосредотачивается на инвестировании в определенный проект или актив и вынужден пытаться влиять на его риски (факторы риска).

 

Например, капитал может быть связан: вложен в малоликвидные ценные бумаги, специальные активы и т.д. При этом предприятие может вкладывать нераспределенную прибыль в финансовые активы на время, пока она не будет вложена в предприятие (для борьбы с инфляцией и др.)

 

• Во втором случае инвестору «без разницы», куда вкладывать свои средства, и поэтому, реагируя на риски разных проектов и активов, он просто сменяет объекты своих вложений и распределение по ним своих средств. Иными словами, инвестор может выбрать проект с меньшим риском.

 

Факторы риска

Систематические – риски системы (внешней среды)[1]

1. Страновые:

• риски прав собственности = риски титулов собственности

Инвестор может заблуждаться насчет своих прав собственности[2].

Самые большие риски – по недвижимости и ИС[3].

Риски прав собственности на ИС:

- риск опротестования патента

- риск ненадлежащего патентообладателя (если изобретение создано в служебное время на служебном оборудовании, то патент должен быть у работодателя)

• риски смены законодательства

Из-за постоянных изменений законодательства меняются денежные потоки (пошлины, оформление прав собственности и т.д.) -> трудно посчитать проект.

• инфляционный риск

- риск роста инфляции

- риск нестабильной инфляции (-> проблемы с расчетами)

• риски криминальности и пр.

рейдерские захваты (фальсификация документов, доведение до банкротства и т.д.)

1. Конъюнктурные

• риски сбыта

- риск появления товаров-заменителей

- риски конкуренции

- риски закупок

• риски изменения спроса и предложения

 

1. Курсовые

Для экспортеров выгодно повышение курса нац. валюты.

1. Кредитные и др.

Риски для заемщика:

- банкротства (основной риск)

- риск распродажи имущества по бросовым ценам

Несистематические:

1. Внутрифирменные

• риски инсайдерских операций

- риск злого умысла

- риск неоптимального менеджмента

1. Инновационные и пр.

- риски разработки

- риски освоения

- риски сбыта

- риски закупок

 

Принципиальный алгоритм управления рисками (факторами риска)

Возможности повлиять на ситуацию риска

• Для крупного бизнеса – лоббирование изменения законодательства[4]

• Для крупного, среднего и малого бизнеса – слияния и поглощения с фирмами-источниками риска, совместные проекты

• Для среднего и малого бизнеса –

резервирование средств, страхование, реальные опционы и пр. (см. также методы управления проектными рисками)

• Применение коррупционных схем не рассматривается, так как они:

- незаконны и

- их использование свидетельствует о недостатке средств и интеллектуального (образовательного) потенциала

Основные методы управления инвестиционным риском

I. Корректный расчет показателей инвестиционной привлекательности (в том числе – корректное выставление нормы дохода, минимально требуемой для компенсации рисков – т.е. ставки дисконтирования)

В первую очередь нужно учитывать риски проекта, в т.ч. риски продаж (нужно еще доказать, что продукт будет продаваться)

II. Диверсификация инвестиций

III. Хеджирование риска

IV. Минимизация подвергаемой риску стоимости

V. Свопы

VI. Страхование от факторов риска

 

Показатели оценки инвестиционной привлекательности и эффективности инновационных проектов

 

Показатели эффективности – на самом деле показатели привлекательности!

 

Почему корректный расчет показателей оценки инвестиционной привлекательности и эффективности инновационных проектов является методом управления рисками?

 

Потому что:

Ø риски должны влиять на минимально требуемую (для их компенсации) среднегодовую доходность инвестиций – а это ставка дисконтирования в расчете рассматриваемых показателей

Ø риски должны влиять на реалистичный прогноз денежных потоков, закладываемых в этот расчет

Ø Слишком много примеров того, как нереалистичная (завышенная) оценка проектов губит и их, и их инвесторов

 

Виды денежных потоков

В зависимости от того, все ли притоки и оттоки учитываются.

Приток идет на счета и в кассу (черный нал не выгоден акционерам из-за вероятности инсайдерских операций[6])

1. Денежные потоки для владельцев собственного капитала (cash flows to equity-holders); дисконтируются по стоимости собственного капитала (COC = i)

CFEH учитывает все виды притоков и оттоков денежных средств. Это то, что в конечном счете владельцы могут изъять без ущерба интересам предприятия, кредиторов, поставщиков. В РСБУ это «конечный ДП».

Если управлять стоимостью компании, то нужно ориентироваться на CFEH (=CFE), главное – интересы акционеров.

Стоимость собственного капитала – альтернативная.

 

2. Бездолговые (свободные) денежные потоки (free [to all investors] cash flows) – не учитывают стоимости и изменения долга; требуют дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и вычитания в окончательной оценке долгосрочной задолженности компании.

FCF учитывает стоимость изменения долга.

Льготный период – период, в течение которого не нужно погашать часть кредита.

FCF – это «неполные», «неконечные» ДП.

Ценностно-ориентированный менеджмент ориентируется на FCF (максимизация entity – всего инвестированного капитала (?), учет интересов stakeholders)

Разумно использовать FCF, когда нужно привлечь инвестирование или заемное финансирование.

3. [Чистые]операционные денежные потоки (net operating cash flows) – учитывают только операционные доходы и расходы, связанные с денежными поступлениями и платежами в рассматриваемом периоде, не учитывают процентных платежей по долгосрочной задолженности.

Это сальдо ДП по основной деятельности

Инвестиции и обслуживание кредиторов – не операционная деятельность

NOCF – не учитывает интересы кредиторов. Он обычно используется для управления текущим финансово-хозяйственным процессом. В РСБУ это «поток от операционной деятельности». NOCF может совпасть с CFE, если инвестиции уже сделаны и кредиты отданы.

 

Комментарии

Ø Все о моделях капитализации денежных потоков в пост-прогнозном периоде (после n) – см. в курсе «Оценка бизнеса»

Ø О ставках it и Rt вместо ставок i и R - см. там же

Ø Финансовая природа показателя NPV: он указывает на то, на сколько (в рублях, долларах, евро) больше (с учетом фактора времени) за тот же срок инвестирования в рассматриваемом проекте можно заработать с тех же стартовых инвестиций I₀ по сравнению с альтернативной сопоставимой по риску доступной инвестицией

 

Если NPV > 0, то за тот же срок с альтернативного вложения можно получить дохода меньше на сумму NPV.

 

Инвестиционные затраты в будущем периоде включаются в ДП (а в текущем выносятся отдельно)

 

– показатель эффективности – индекс прибыльности проекта (не используется)

 

Нужно учитывать, что при расчетах могут быть погрешности, поэтому нужен также расчет IRR (Internal Rate of Return)

 

 

Комментарии к модели CAPM

1. Параметр (R_M – R) отражает премию только за средний отраслевой риск

2. Модель CAPM – однопериодная, если параметры β и (R_M –R) изменчивы во времени (поэтому их надо пересчитывать)

3. Модель CAPM – не однопериодная, если:

- оценивается долгосрочный бизнес; тогда параметр (R_M –R) стремится к 0,06-0,07;

- коэффициент β либо действительно для данной оцениваемой открытой компании стабилизировался, либо он рассчитывается не менее, чем по 20-ти открытым компаниям отрасли (см. Леви-Коэн)[16],

для чего: либо расширяют понятие отрасли, либо в выборку “20-ти» включаются открытые компании разных стран (с расчетом их β относительно σRM на крупнейших мировых биржах)

 

R_M – на фондовом рынке конкретной страны (по тому сегменту биржи, где отслеживается торговля ценными бумагами резидентов данной страны)

Лучше рассчитывать на крупных международных биржах, т.к. там больше объемы торгов, чем, например, на РТС)

 

Применительно к России и к учету ее странового риска:

- отраслевая выборка для расчета среднего коэффициента «бета» должна состоять из публичных компаний из стран с тем же инвестиционным рейтингом, что у России (приблизительно «ВВВ»)

либо

- эта выборка должна быть как можно больше

 

ВВВ – рейтинг России (приблизительно равен среднемировому)

 

b_{отр.выб}. - b по отраслевой выборке из не менее 20-ти открытых компаний из разных стран

R_t - доходность к погашению выпуска долгосрочных гособлигаций со сроком до погашения, приблизительно равным t

6. С учетом России и риска сравнительной структуры капитала:

 

σ_RTSI/RTSI, σ_DJ/DJ – коэффициенты вариации

RTSI – индекс РТС, DJ – индекс Dow Jones (берутся долгосрочные средние индексов)

 

(σ_RTSI/RTSI)/(σ_DJ/DJ) – коррекция коэффициента b на сравнительно большую волатильность российского фондового рынка по сравнению с мировым (RTSI и DJ средние, с чертой сверху)

 

b учитывает в основном внешние риски – отраслевые. Важно еще корректировать на внутренние риски (банкротства и т.д.)

b** - тангированный коэффициент -> коррекция на коэффициент, характеризующий различие структуры капитала оцениваемой компании и средневыборочной структуры, т.е. (ЗК/СК)_ОК и (ЗК/СК)_{отр.выб.}

 

Практическое определение коэффициента β

Ø Для оценки публичных компаний и их инкрементальных инновационных проектов: использовать коэффициенты β по самим этим компаниям

Ø Для оценки непубличных компаний и их инкрементальных инновационных проектов: использовать среднеотраслевые коэффициенты β по публичным компаниям той же отрасли (согласно SIC)

Ø Для оценки радикальных инновационных проектов любых компаний:использовать среднеотраслевые коэффициенты β, рассчитанные по выборкам, которые состоят только из публичных компаний той же отрасли (согласно SIC), отличающихся, к тому же, наступательной инновационной стратегией

Ø Актуальные численные значения коэффициентов β брать из специализированных баз данных, доступных в Интернете (РТС, ММВБ, АК&М, Moody’s, Bloomberg и пр.)

 

SIC – классификация отраслей; источник – ОЕСD

Критерии отраслевой принадлежности предприятия согласно классификатору SIC

• В строгом смысле отрасль определяется по принадлежности профильной продукции предприятия к одной и той же классификационной группе классификатора SIC (Standard Industrial Classification)

• В классификаторе SIC продукция классифицируется по следующим критериям:

- продукция предназначена одним потребителям;

- для выпуска продукции нужны сходные покупные ресурсы;

- выпуск продукции осуществляется с использованием схожих специальных активов

 

ЕГРЮЛ – единый гос. реестр юр. лиц. Все эти лица обязательно сдают отчетность в Росстат. СПАРК-Интерфакс – база данных Росстата, где можно уточнить, каким родом деятельности занимается компания.

 

NPV

NPV - чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость, Net Present Value)

Это НЕ показатель эффективности, а показатель инвестиционной привлекательности.

 

 

NPV указывает на то, на сколько (в рублях, долларах, евро) больше с тех же стартовых инвестиций, что в данном проекте за тот же срок, что и срок проекта, можно заработать в проекте по сравнению с сопоставимым по риску альтернативным вложением этих средств (с учетом фактора времени).

 

Сопоставимая по рискам альтернатива должна быть доступной для инвестора (инвесторов), для которого (которых) рассчитывается NPV[17].

 

 

Рассмотрим два сопоставимых по рискам варианта вложения средств: А и В.

• А – вложения в проект

(рассматриваются конечный денежные потоки)

n – срок полезной жизни проекта

• В – альтернативное вложение

Это может быть депозит, тогда i – банковская ставка. Или долгосрочная облигация, тогда i – доходность к погашению. Средства не изымаются в течение того же срока n (если это облигация, то на купонные платежи покупаются новые (такие же) облигации)

 

Сравним А и В:

I₀ – отток средств в текущем году

Если NPV = 0, то CFROI = i (i – ставка дисконтирования, т.е. доходность альтернативного вложения).

Ставка дисконтирования – это «стоимость собственного капитала» (имеется в виду альтернативная стоимость, т.е. то, что упускается)

 

IRR – Internal Rate of Return

Внутренняя норма доходности, внутренняя норма рентабельности (дополняет NPV)

IRR конкретного проекта – та гипотетическая доходность сопоставимой по риску инвестиционной альтернативы, при достижении уровня которой вложения в эту альтернативу становятся равно привлекательны по сравнению с проектом

Нельзя использовать индекс доходности ()

IRR позволяет понять, достаточно ли большое NPV у проекта.

 

Приравниваем:

Если i < IRR, то проект привлекателен. Если i поднимется до уровня IRR, то это сделает проект непривлекательным. Если i станет больше IRR, то инвесторы захотят продать акции (если это компания, созданная под проект).

Если начать проект, то выйти из него уже сложно (активы малоликвидны и т.д.), а i может вырасти, в результате проект окажется непривлекательным. Нужно понять, есть ли вероятность того, что это случится на протяжении n.

– на сколько процентов еще может подняться доходность альтернативного вложения, чтобы проект остался предпочтительным (это запас прочности в уровне доходности внешней альтернативы)

Дальше надо посмотреть, как колебалась доходность альтернативного вложения (определить волатильность).

Два случая:

1) Если i примерно на уровне долгосрочного среднего значения, то сравниваем с σ_i, т.е. с показателем волатильности (стандартное отклонение)

Если > σ_i, то вероятность маленькая.

2) Если i ниже долгосрочного среднего значения, то запас прочности должен быть существенно больше, чем σ_i.

Лучше работать с IRR, когда денежные потоки откорректированы[18].

 

Классическая формула NPV не реалистична, т.к.:

- n обычно большое

- CF – это конечные денежные потоки, они должны учитывать все притоки и оттоки, а это спланировать надолго невозможно (на каких условиях будут кредиты и т.д.)

 

Поэтому:

Ø Нужно разделять период отчетливого прогноза и постпрогнозный период (период детального планирования и остаточный период).

Ø Для прогнозного периода берутся CFE, а ставка дисконтирования – стоимость капитала. Для постпрогнозного среднегодовые FCF, а ставка – долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала.

Ø В постпрогнозном периоде используются упрощенные модели капитализации.

 

Типичные ошибки:

Ø большой прогнозный период

Ø не используются модели капитализации

Расчет NPV на основе FCF

Конечные ДП считаются, если нужно привлекать долевое финансирование. В них учтены все расходы с кредиторами.

Если привлекается заемное финансирование, то используются свободные (бездолговые) ДП – FCF. Они свободны для взятия stakeholder-ами. В них еще не учтены кредиты (о кредитах только собираются договариваться)

 

Расчет FCF:

По формуле

но минус «-Пр», «+ПрирДЗ», «УменДЗ».

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, используемого в проекте

i - минимально требуемая доходность на собственный капитал

d по проекту – плановые доли (а по предприятию – уже сложившиеся)

собственный капитал = свой + партнерский.

- плановая кредитная ставка (она приравнивается к рыночной ставке по кредитам определенного срока)

h - ставка налога на прибыль (сейчас – средневзвешенная между 20% и 24%. В трехлетнем бюджете заложено 24%)

 

Нужно оптимизировать структуру капитала. Оптимальное соотношение 20 к 80. При такой структуре WACC минимален. Полностью использовать заемное финансирование опасно из-за рисков банкротства.

Чем больше доля заемного капитала, тем больше i.

NPV для stakeholder-ов нужно сравнивать с ЗК по проекту. Т.е. величина NPV должна быть больше, чем величина заемного капитала.

На базе NPV, рассчитанного по FCF – соответственные IRR и DPB.

 

 

Простая диверсификация

• не используются математические модели

• обеспечивается только за счет изменения размерности портфеля при сохранении распределения бюджета равномерным (из всех активов портфеля выводится одинаковая доля бюджета портфеля)

• дополнительно включаемые в портфель активы выбираются случайно

• «порог эффективной диверсификации» достигается очень быстро (nкр < 18 –20)

До 18 – 20 отношение «доходность – риск» растет.

 

 

Диверсификация по Марковицу

 

 

s² – дисперсия

s - стандартное отклонение;

j=1:n - прямая нумерация;

i=1:n – нумерация тех же активов, но в обратном порядке;

x – доля бюджета;

- коэффициент корреляции между активами i и j.

 

Диверсификация по Тобину

• Оптимальный портфель, состоящий только из рисковых активов, по каждому их которых существует s_y > 0, начинают «разбавлять» безрисковыми активами, для которых: s_y ®0, сохраняя внутреннюю структуру рисковой части портфеля на прежнем уровне путем вывода из него средств в одинаковых пропорциях.

(Доходность вводимых в портфель безрисковых активов равна безрисковой ставке R)

 

При диверсификации по Марковицу риск для инвестора может быть слишком большим. Поэтому портфель разделяется на две части: рисковую (ее структура сохраняется) и безрисковую.

- максимально приемлемый для конкретного инвестора риск

[По мере приближения к сроку погашения доходность облигаций падает, т.к. из-за снижения риска растет цена.

- будущая цена облигации

При покупке инвестор зарабатывает столько, каков размер ставки дисконтирования – т.е. сегодняшнюю доходность к погашению данного выпуска.

Следовательно, NPV покупки гос. облигаций всегда равно нулю.

Если соблюдается предсказуемый тренд, то стандартное отклонение равно нулю.

Если будущие цены выпуска – на уровне тех, которые можно предсказать, то нельзя спекулировать.

Сегодняшняя доходность используется как ставка дисконтирования.

Минфин осуществляет интервенции на рынок, выкупая и вбрасывая облигации].

 

Доходность R

• Представляет собой доходность безрисковых активов (со стандартным отклонением, стремящимся к нулю)

• «Безрисковыми» (наименее рисковыми в конкретной стране) активами являются долгосрочные государственные облигации, так как Минфины соответствующих стран своими интервенциями на рынок этих облигаций стремятся обеспечить равенство их рыночных цен текущим стоимостям будущих доходов с облигаций (их доходность к погашению стремится к форвадной ставке)

• Доходность R равна средневзвешенной доходности к погашению долгосрочных государственных облигаций – или доходности к погашению того конкретного выпуска, срок до погашения которого совпадает со сроком инвестирования в прочие рисковые активы портфеля

Среди всех портфелей Марковица-Тобина нельзя выделить лучшего, но для каждого инвестора существует граница предельно допустимого риска:

 

 

Следовательно, у лучшего для него портфеля:

 

У разных инвесторов разные предпочтения к риску. Они определяются по максимальному стандартному отклонению актива, который инвестор покупал раньше (т.е. по самому рисковому из активов, которые он приобретал).

– стандартное отклонение в портфеле Марковица-Тобина. Портфель как бы состоит из двух активов: портфеля Марковица и безрискового портфеля.

40) У разных инвесторов разные предпочтения к риску. Они определяются по , которая определяется по максимальному стандартномуотклонению актива; который инвестор покупал раньше (то есть по самому рисковому из активов, которые он приобретал).

- стандартное отклонение в портфеле М-Т.

Портфель как бы состоит из двух активов портфель М и безрисковый портфель.

где: - доходность с рубля вложений в портфель М.

(* означает «оптимальный»)

- если можно учитывать предпочтения инвестора по его прошлым инвестициям (если есть информация и т.д.).

 

(Потом было что-то про карту предпочтений инвестора, но это все равно не используется).

Комментарии

1) Речь идет о межотраслевых холдинговых группах

2) Они тогда могут регулярно (раз в 2-3 года) пересматривать свою структуру

3) Введение в их инвестиционный портфель актива с номером j* означает приобретение контрольного (доминирующего, блокирующего) пакета акций в компании из отрасли с отраслевым кодом SIC*

4) Выведение из их инвестиционного портфеля актива с номером j* означает продажу контрольного (доминирующего, блокирующего) пакета акций в компании из отрасли с отраслевым кодом SIC*

(Потом еще слайд «Особое внимание на», которого у меня в презентации нет).

 

Пример карты предпочтений инвестора в системе координат «доходность/риск»

 

Типы инвесторов

1. Не склонные к риску: E(U(Y)) < U(E(Y))
2. Склонные к риску: E(U(Y)) > U(E(Y))
3. Нейтральные к риску: U(E(Y))=E(U(Y))

Условия нейтральности к рискам:

 

 

то есть:

 

при:

 

 

E(U(y)) - сначала считают полезность по исходам, потом усредняют.

 

Численный пример (упрощенный)^

То есть для инвесторов с данной функции полезности: E(U(Y)) < U(E(Y)), иначе говоря, они не склонны к риску.

Локальная премия Пратта-Эрроу (LPPA)

LPPA = I₀ - ARA

Финансовая природа LPPA:

Чтобы гарантировать себе, как минимум, возврат вкладываемого капитала, инвестор:

• на сумму, равную LPPA, требует дополнительной субсидии

• либо на эту же сумму требует уменьшения необходимых для проекта инвестиций

 

Если инвестор хочет хотя бы получить назад вложенное, то он:

· захочет, чтобы часть риска брал на себя кто-то другой

• захочет, чтобы был другой проект, где тот же доход можно получить за меньшие инвестиции

 

 

Хеджирование риска

- включение в инвестиционный портфель «в пару» к каждому основному активу актива, производного от основного актива – при этом, начиная с некоего уровня возможных потерь по основному активу, гарантированный доход по производному активу должен точно компенсировать превышающие этот уровень возможные потери по основному активу

- пример: основной актив – ликвидные акции, производный актив – опцион на приобретение (Сall) или опцион на продажу (Рut) тех же акций

В портфеле должны быть пары: базовый актив (underline) и дериватив (опционы и т.д.). Потери от основного актива, начиная с опр. порога, полностью компенсируются деривативом (до порога – не компенсируются).

Отдельно деривативы покупаются, чтобы извлечь прибыль от перепродажи.

Изменение цен на опционы – информационный сигнал для владельцев базовых активов (если цена опциона call понижается, значит, большинство не собирается покупать базовый актив).

Краткосрочных инвесторов (спекулянтов) не волнует прибыль, т.к. дивиденды распределяются раз в год. Для них важна только цена акций.

CDN – Credit Default Note – ценная бумага, страхующая от дефолта (чем больше риск дефолта, тем больше цена CDN). CDN хеджируют риски по облигациям и банковским кредитам. Но их тоже стали торговать. Цены на CDN растут, когда появляются сомнения в платежеспособности эмитента. Тогда эмитенту приходится полностью раскрыть информацию о своей деятельности, что бывает очень невыгодно.

Если не раскрывать информацию, то затрудняется выпуск новых облигаций, новых акций, получение кредитов.

 

Модель «клюшки»: функции валового дохода ( ВД ) и прибыли ( П ) фондовых опционов

 

где:

P_T, C_T- цена опционов типа «Put» и «Call»

– цена на put, по которому осталось Т до момента погашения

S_T – цена хеджируемой опционом акции через T периодов (цена, ожидаемая к моменту исполнения)

Х – цена исполнения опциона – та цена, по которой эмитент опциона обязан купить акцию (эмитентом может быть кто угодно)

Т – срок опциона (здесь - европейского типа);сколько осталось до истечения срока опциона

Опцион европейского типа можно использовать в течение одной торговой сессии в день истечения срока.

Опцион американского типа можно использовать в течение всего срока действия Т.

Если через Т месяцев , то актив продается (рассматривается опцион put). Если , то опцион не используется.

П – прибыль (затраты – это цена, по которой куплен опцион)

Фактор времени не учитывается, т.к. срок небольшой.

Интепретация параметров формулы Блэка-Сколза для оценки стоимости компании как стоимости реального опциона по приобретению возможности увеличить стоимость компании посредством инвестирования в реконструкцию данного предприятия

S – оценочная стоимость компании на сегодня «как есть»

X – необходимые инвестиции в основной капитал компании при реконструкции предприятия, возможные только для нового ее владельца

Т – срок, в течение которого реконструкция предприятия остается возможной и целесообразной (или срок на ее подготовку)

σ_y - стандартное отклонение доходности акций открытых компаний в отрасли - или величина ошибки в оценке S₀

Этот подход занижает оценку (нижняя граница справедливой стоимости)

У покупателя 100% акций есть оптимальный, т.е именно для данного инвестора (с его точки зрения), бизнес-план, который он может реализовать, приобретя компанию (не придется сталкиваться с миноритарными акционерами; иначе может возникнуть проблема «greenmail»(т.е блокировка решений мажоритарных акционеров). Приобретение 100 % акций – это приобретение возможности реализации бизнес-плана.

Это опцион типа «Call» (изначально ясно, сколько еще придется довкладывать в компанию)

С_т - сколько можно заплатить за компанию.

- стандартное отклонение доходности акций публичных компаний отрасли (при инновациях – с наступательной инновационной стратегией). Лучше брать облигации компаний (но их размещают не все компании).

 

Модель VAR

(минимизация максимально возможной потери средств, модель минимизации подверженной риску стоимости, Value at Risk)

Применяется наиболее консервативными инвесторами – например, не имеющими права потерять доверенные им в управление чужие средства:

 

 

(можно использовать «у» - доходность)

VAR – максимально возможная потеря средств.

• Обычное русскоязычное наименование данной модели – «модель подвергаемой риску стоимости»

• Если инвестором принимается решение об инвестировании средств I₀ в некий портфель, то VAR с этих средств равен 1,65×I₀×σ_y

• Если этот инвестор консервативен, то VAR с I₀ не может быть больше резервного фонда данного инвестора

Допущение: нормальное распределение вероятностей исхода инвестиций => VAR=1,65σ_y

Допускается, что в 99,9% случаев максимально возможная потеря с рубля вложенных средств равна 1,65σ_y

σ_y – отклонение доходности (аналогичных вложений в прошлом?)

 

Если в портфель инвестируются заемные средства или переданные в доверительное управление, то их придется возвращать (понимаю, что это ни для кого не новость, но тут лучше записывать каждое слово =)).

VAR(B) должен быть не меньше, чем резервный фонд[25] (собственных средств).

- по наименее рискованным активам (напр., ОФЗ)

VAR для портфеля – количество, а не в рублях.

Использование «свопов»

«Свопы» - это схемы:

• разделения рисков

• обмена рисками

• взаимного гарантирования от риска потери средств (начиная с некоторой ее величины)

• «коллективного» инвестирования, когда все указанное выше обеспечивается

 

«Свопы» как схемы «обмена» рисками

• «Свопы» на понижение: «выигрывают в результате понижения»

• «Свопы» на повышение: «выигрывают в результате повышения

В результате – «пузыри», кризисы

Примеры:

- CDN (Credit Default Notes) – чем хуже заемщикам, тем лучше игрокам на повышение CDN (и наоборот)

- Ценные бумаги как «пари» на уровень индексов фондового рынка (чем хуже рынку, тем лучше их владельцам – наоборот)

- Новая идея: свопы как ценные бумаги по «пари» на дефолты по страховкам жизни

Главная опасность

• Это опасность и для предприятия (инвестора), и для экономики в целом

• Опасность состоит в том, что возникает искушение превратить использование инструментов управления рисками (риском) в инструменты получения самостоятельного дохода

• В результате может возникнуть угроза банкротства

• Подтверждение – судьба банка Lehman Brothers и мировой финансовый кризис 2008-2009 гг.

 

Разное

 

На 16.10.2009:

R = 6,8

Russia 30 – средневзвешенная доходность гос. облигаций – 6,5

Russia 10 – средневзвешенная доходность гос. облигаций с погашением через год – 3,5 (доходность низкая, т.к. очень большой спрос, потому что по закону банки РФ должны резервировать средства в облигациях РФ + нерезиденты покупают рублевые инструменты, т.к. рубль растет)

 

Данные по ценным бумагам:

Ø Базы данных бирж (РТС, ММВБ)

Ø Bloomberg

Ø AK&M

Ø Reuters

Ø Standart&Poors

Ø Moody’s

Ø Fitch

Ø Lexis-Nexis

Ø International Securities Ltd

Ø Cbonds.Info

 

 

Рекомендуемая литература

 

Основная:

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов - М.: Олимп-Бизнес, 1997.

Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия - М.: ЮНИТИ, 2002, главы 10 - 16.

Валдайцев С.В. Управление инновационным бизнесом. Учебное пособие - М.: ЮНИТИ, 2001, главы 8 и 9.

Воронцовский А.В. Инвестиционные риски - СПб.: Изд-во СПбГУ, 2001.

Шарп У.Ф., Гордон Дж.А., Бейли Дж.В. Инвестиции - М.: Инфра, 1997.

 

Дополнительная:

Валдайцев С.В. Управление инвестиционными рисками - СПб: Изд-во СПбГУ, 1999.

Инновационный менеджмент // Под ред. П.Н. Завлина П.Н., А.К. Казанцева, Э.С. Миндели - СПб.: Наука, 1997 (глава 13).

Крушвитц Л. Инвестирование и финансирование - СПб.: ПИТЕР, 2001.

Управление рисками // Под ред. А.С.Кравцова - М.: Филинъ, 1998.

[1] При финансовых вложениях системные риски – те, которые нельзя устранить путем диверсификации портфеля

[2] По российскому законодательству, если с незаконно полученным объектом проходит 3 сделки, то четвертая сделка признается добросовестной. До этого – возврат без компенсации.

[3] Сейчас в ГК новая терминология:

объекты интеллектуальной собственности -> результаты интеллектуальной деятельности

права интеллектуальной собственности -> интеллектуальная собственность

Но в ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" и ФЗ "О бухгалтерском учете" сохранена старая терминология.