Кумулятивный метод оценки премии за риск

При использовании кумулятивного метода в величине премии за риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

• страновой риск (роИНса! ггзк);

420 Часть I. Теоретические, основы оценки инвестиционных проектов

• риск ненадежности участников проекта (гик о/рагТпегз ипгеНаЫШу);

• риск неполучения предусмотренных проектом доходов (п$к о/по1 гесеШщ ехресХей гпсоте) (по другой терминологии — несистематический, т. е. относящийся именно к данному проекту, риск).

1. Страновой риск (политический риск). Страновой риск обычно усматривается в возможности:

• конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

• непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

• несвоевременного или неполного погашения иностранных займов, предоставленных государству или под государственную гарантию, а также действий государства, препятствующих погашению иностранных займов участниками проекта (например, введение ограничений по конвертации иностранной валюты);

• смены персонала в органах государственного управления, трактующих законодательство непрямого действия.

Действительно, при осуществлении инвестиций в России инвестор, естественно, будет опасаться каких-то непрогнозируемых неблагоприятных изменений внешней среды, в том числе связанных с изменением государственной инвестиционной, налоговой, таможенной и финансовой политики. Такой риск характерен для всех видов инвестиций и, вообще говоря, не связан непосредственно с проектом¹. Кстати, различие в степени политических рисков в России и в западных странах объясняет и значительные различия в нормах дисконта, которыми руководствуются российские и западные инвесторы при оценке эффективности однотипных проектов. С этих позиций меры по совершенствованию законодательства, стимулированию иностранных инвесторов, различного рода межгосударственные соглашения следует рассматривать и как меры по снижению политического риска. Уро-

¹ Укажем важное исключение из этого правила. Допустим, что большинство иностранных инвесторов Оценивают премию за политический риск инвестиций в России на уровне 5%. Однако некоторый инвестор решает вложить свои средства в проект разработки нефтяного месторождения, осуществляемый на основе соглашения о разделе продукции. Такое соглашение предусматривает определенные гарантии со стороны государства в части стабильности налогообложения и прав собственности. В этом случае рассматриваемый инвестор, естественно, должен использовать существенно меньший размер премии за данный вид риска.

Глава 11 Неопределенность и риск' общие понятия

вень странового риска во многом определяет ее инвестиционный климат, и необходимость его учета при оценке эффективности инвестиционных проектов отмечается многими специалистами (см., например, [59, 62]).

Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них публикуются специализированной рейтинговой фирмой ВЕЕ1 (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Ет$1 апй Уоищ Премия за страновой риск оценивается экспертно по данным этих рейтингов и согласно мировой статистике может составлять до 200% нормы дисконта, исчисленной с учетом всех остальных, кроме странового риска, факторов.

При более точной оценке страновой риск подразделяется на социально-экономический, внутриэкономический и внешнеэкономический. Каждый из этих видов риска оценивается в баллах пофакторно. Однако переход от балльных оценок риска к количественной оценке премии за соответствующий риск производится, как правило, экспертно (см. ниже).

Размер премии за страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции (см. раздел 16.6).

При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной и коммерческой эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

В ряде случаев страновой риск дифференцируется внутри страны по регионам — при этом говорят об инвестиционной привлекательности или об "инвестиционном климате" региона. В то же время имеются различные подходы к оценке инвестиционной привлекательности регионов, приводящие к разным оценкам. Так, по классификации, разработанной на базе методики Австрийского банка, инвестиционный климат в Западной Сибири характеризуется как "не очень благоприятный, при котором каждый проект должен тщательно анализироваться", а в Восточной Сибири — как "очень неблагоприятный, при котором инвестиции не рекомендуются". По методике, разработанной в СОПСиЭС, Западная Сибирь относится к районам с инвестиционной привлекательностью, переходящей от средней к относительно высокой (третья позиция), а Восточная Сибирь — к районам со средней привлекательностью (четвертая позиция).

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

При оценке конкретного проекта страновой риск нельзя рассматривать как какую-то постоянную величину. Обратим внимание, что реальные долгосрочные процентные ставки обычно оказываются более высокими, чем краткосрочные. Это означает, что в отдаленной перспективе кредиторы усматривают больший риск, чем в ближайшей. Поэтому было бы правильным предусматривать в расчетах эффективности возрастающую во времени премию за страновой риск.

Примечание. Данный вывод не противоречит положению, выдвинутому в разделе 7 4, что норма дисконта в перспективе имеет тенденцию к снижению, поскольку это положение относилось к беэрисковой норме дисконта. Иными словами, в общем случае норма дисконта включает две составляющие: беэрисковую норму, имеющую в перспективе тенденцию к снижению, и премию за риск, имеющую (в части странового риска) тенденцию к повышению.

2. Риск ненадежности участников проекта. Этот тип риска обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

• нецелевым, расходованием заемных средств;

• финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаток собственных оборотных средств, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. п.);

• недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существен по отношению к малым предприятиям.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется каждым конкретным участником проекта с учетом своих функций и принятых обязательств, а также обязательств других участников перед ним. Обычно премия за этот вид риска составляет не более 75% безрисковой нормы дисконта, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. В частности, размер премии:

• уменьшается, если один из участников предоставляет другому имущественные гарантии выполнения своих обязательств;

• увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта, которые должны оплачивать производимые им работы (продукцию, услуги) или совместно участвовать в финансировании проекта.