Политика, правительства и финансовые рынки

Рынки валюты, корпоративные акции и долги, розничные бан­ковские услуги, государственный долг, страхование физических и юридических лиц, долги физических лиц и ипотечные креди­ты разделены предприятиями и нациями. Как отмечает Р. Уэйд,

322

323

 

мировые финансовые рынки слабо интегрированы, за исключе­нием рынков валюты, государственных облигаций и некоторых фьючерсных товарных рынков [Wade 1996]. Нет никакого миро­вого рынка акций и никакого мирового рынка корпоративного контроля. Большая часть инвестиций и сбережений совершает­ся в пределах национальных государств. В странах ОЭСР менее 10% акционерного капитала принадлежит гражданам других стран [Kapstein 1994]. В США, Германии и Японии (трёх круп­нейших мировых экономиках) менее 5% рабочей силы занято на иностранных предприятиях [Wade 1996].

Хотел бы напомнить читателям, что начиная со Средневеко­вья государства способствовали созданию финансовых рынков. В самом деле, первый в мире финансовый рынок был создан королём Англии, чтобы собрать средства для ведения войны [Carruthers 1996]. В 1788 г. французское правительство оказа­лось в тисках фискального кризиса, дошедшего до ситуации, когда государственный долг достигал 50% бюджета. Так как правительство исчерпало свои возможности занимать деньги, государство попыталось выйти из положения, обложив нало­гом дворянство. Дворяне воспротивились этому и заставили короля принять беспрецедентное решение — созвать общесо­словное собрание, где встретились бы представители трёх со­словий. Впрочем, собранию не удалось решить вопрос о налогах и летом 1789 г. началась Французская революция.

Моя позиция заключается в том, что государства способство­вали созданию финансовых рынков для собственной выгоды и выгоды наиболее близких политических элит. Например, благо­даря государствам возникли мировые валютные рынки, по мере того как с 1960-х годов совершался переход от фиксированных к рыночным обменным курсам [Dean, Pringle 1995; Kapstein 1994]. После Второй мировой войны правительства попытались контролировать обменные курсы путём их фиксации и гаран­тировав их стабильность посредством продажи золота. По мере роста мировой торговли в послевоенные годы правительствам становилось всё труднее контролировать обменные курсы. Ва­лютные рынки образовывались для того, чтобы определять от­носительную цену валют, основанную на предложении и спросе на каждую отдельно взятую валюту. Создание этих рынков мож­но считать следствием провала суверенных государств в деле контроля над стоимостью своих денег. Однако валютные рынки

324

 

выполняют нужные функции для правительств и предприятий [Houthakker, Williamson 1996]. Одна из их главных функций со­стоит в том, чтобы позволить транснациональным компаниям хеджировать свои риски. Предприятия покупают фьючерсные контракты на определённые валюты и делают ставку сразу на оба противоположных события, т.е. на то, что цена двух валют вырастет и упадёт.

Часто замечают, что каждый день на этих рынках огромные суммы денег переходят из рук в руки и это является источни­ком власти этих рынков. И отнюдь не всегда осознаётся, что этот процесс нередко стабилизирует валютные отношения в краткосрочном периоде. Большинство трейдеров, перемещаю­щих деньги, стараются выиграть на небольшой разнице в цене валют на разных рынках по всему миру. Если в одном месте доллар продаётся за 1,5 марок, а в другом за 1,51 марок, я могу заработать, покупая дешевле и продавая дороже. Эти возмож­ности обычно очень скоротечны, потому что многие трейдеры хватаются за них, и разница быстро исчезает, т.е. цена валют стабилизируется [Houthakker, Williamson 1996]. Изменения от­носительной цены валют обычно происходят постепенно, что помогает торговле и правительствам. В такой ситуации прави­тельства могут попытаться удержать свои валюты в валютном коридоре, покупая и продавая их на рынке.

За последние десятилетия XX в. центральные банки в ос­новном изменили свою роль, перейдя от управления деловыми циклами к контролю над предложением денег и процентны­ми ставками для обеспечения стабильности цен [Dean, Pringle 1995; Kapstein 1994]. Иногда прибегают к аргументу, что это яв­ляется доказательством главенства валютных рынков, потому что обменные курсы быстро отражают инфляционные ожида­ния валютных трейдеров и ограничивают банкиров, побуждая их фокусироваться на темпах инфляции.

Недостаток этой точки зрения состоит в том, что она изо­бражает дело задом наперёд. В результате нефтяного кризиса 1970-х годов во многих странах ОЭСР наблюдались медленный экономический рост и высокая инфляция. Чтобы обуздать эту инфляцию, многие центральные банки, особенно Федеральный резервный банк Нью-Йорка при Поле Волкере в США, подня­ли процентные ставки и спровоцировали глубокую рецессию. С этого момента центральные банки более последовательно

325

 

старались обеспечить стабильность цен, так как были убеж­дены, что монетарная политика, стимулирующая предложение денег или рост займов, ведёт к неконтролируемой инфляции. Валютные трейдеры научились предвидеть возможные послед­ствия появления плохих экономических показателей и с тех пор стараются продавать валюты, если действия соответствующего правительства оказываются чреваты ростом инфляции.

Валютные рынки обладают ещё двумя недостатками. Во-первых, многие их участники не используют рынки для хед­жирования валютных колебаний, а, напротив, делают ставку на повышение или понижение курса какой-либо валюты. Это означает, что рынок не осуществляет никакой полезной эконо­мической функции и порождает то, что Стрейндж назвала «ка­питализмом казино» [Strange 1986]. Во-вторых, если трейдеры полагают, что какая-либо валюта вдруг начинает испытывать проблемы, они могут наказать держателей данной валюты. Это можно понять, если учесть, что рынки склонны завышать ре­альный обменный курс, переоценивая или недооценивая дан­ную валюту. Такие процессы порождают опасения, что валют­ные рынки могут влиять на процентные ставки внутри стран и, следовательно, на монетарную политику.

Проблема заключается в том, что довольно сложно оценить, в какой степени это происходит и какова роль государства в подобных процессах. Почти все недавние кризисы являются результатом преднамеренной или непреднамеренной государ­ственной политики, которая была сформирована вокруг мест­ных избирательных округов. В то время как валютные рынки могут нанести удар отдельным валютам, наказание обычно на­ступало намного позже и после того, как были совершены гру­бые политические просчёты.

Хорошим примером является Мексика, где, как утверждает­ся в одной недавней диссертации, за всеми переменами в фи­нансовой политике к концу XX в., стояла внутренняя политика [Kessler 1997]. Обесценивание песо в 1994 г. часто считают ре­зультатом процессов, происходивших на финансовых рынках, однако эти события не обошлись без неоднозначного участия государства [McKinnon 1996]. По крайней мере за два года до девальвации было хорошо известно, что мексиканская валюта была переоценена [Ibid.]. Есть мнение, что за шесть месяцев до девальвации песо было переоценено по меньшей мере на 25%, а возможно и на все 50%.

326

 

Мексиканское правительство с согласия и одобрения амери­канского правительства попыталось поддержать песо. Почему? Потому что приближались выборы, и лидеры правящей партии (PRI⁷), которые гордились своим умением профессионально управлять экономикой, не хотели негативных новостей. Они поддержали курс песо, потратив резервы в иностранной валюте для его покупки. Мировое финансовое сообщество знало это, и понимая, что песо поддерживается крупными резервами, трей­деры не продавали его [McKinnon 1996].

Однако в мае 1994 г. мексиканское правительство переста­ло издавать ежемесячные отчёты о своих валютных резервах. Сначала оно заявило, что отчёты должны были выйти, но это­му помешали статистические ошибки и технические проблемы. К моменту краха 1994 г. было непонятно, насколько велики го­сударственные резервы. Примерно в это же время мексиканские банки начали в больших объёмах продавать песо и облигации в песо [Kessler 1997; McKinnon 1996]. Очевидно, что в банках луч­ше понимали положение правительства и распродали всё как можно быстрее. Безусловно, это оказало ещё большее давление на валютные резервы, и по прошествии некоторого времени стало понятно, что правительство не может более поддержи­вать курс песо. Оно по-прежнему отказывалось предоставить отчёты о текущем финансовом положении.

В декабре, по истечении шести месяцев при непрекращающих­ся масштабных продажах песо мексиканскими банками, начался крутой обвал курса песо. Мексиканское правительство достигло той точки, когда оно больше не могло использовать имеющие­ся финансовые резервы для поддержания песо. Помощь со сто­роны США вызвана двумя обстоятельствами: во-первых, она предоставляла мексиканскому правительству дополнительные резервы для стабилизации валюты; во-вторых, она спасала аме­риканских владельцев облигаций в песо, которые теперь цени­лись на 50% меньше своей начальной стоимости.

Этот случай говорит о том, что действительно именно миро­вые финансовые рынки в конечном счёте обрушили песо, но он также показывает, что мексиканское и американское правитель­ства поддерживали его в первую очередь по политическим сооб-

⁷ Partido Revolucionario Institucional (ucn.) — Институционно-револю­ционная партия. — Примеч. пер.

327

архитектура рынков

ражениям. Мексиканское население было принесено в жертву, а мексиканские банкиры благополучно спаслись (американские владельцы облигаций также были спасены), что породило пред­положения об их тесных связях с правительственными круга­ми и обладании привилегированной информацией [McKinnon 1996]. Это запутанная история, в которой участвовали рынки, правительства и деловые элиты, не позволяет выставить между­народных валютных трейдеров в качестве явных козлов отпу­щения.

Похожая история произошла в связи с финансовыми кризи­сами в Азии в конце 1990-х годов. В этом случае основными ви­новниками оказались Международный валютный фонд (МВФ) и Всемирный банк, которые в начале 1990-х годов подталкива­ли развивающиеся страны к либерализации своих финансовых рынков, а их правительства — к установлению плавающего курса своих валют. Проблема заключалась в том, что азиатские правительства не имели надлежащего бюрократического аппа­рата для отслеживания и регулирования локальных финансо­вых сделок [Eichengreen 1999]. Это означало, что большое число займов предоставлялось предприятиям, чья бухгалтерская от­чётность и экономические перспективы не были вполне ясны кредиторам. Местные банки оказывались вне регулирования, и им также недоставало организационных возможностей отсле­живать судьбу займов.

Когда стало очевидным, что произошло вливание слишком большого объёма денег в местную валюту и рынки недвижимо­сти, клиенты начали забирать деньги из банков. МВФ и Всемир­ный банк, которые подтолкнули правительства к финансовой либерализации без необходимых возможностей отслеживать ситуацию в своих финансовых секторах, затем вынудили эти правительства предпринять меры, приведшие к деловой рецес-сии„по всей Азии. Правительства были вынуждены поднять ставки процента до запретительного уровня и урезать расходы. Большинство банков вынудили признать себя банкротами, по­скольку заёмщики оказывались неплатёжеспособными, когда забуксовала экономика. Мировые валютные рынки и неосто­рожные при выдаче займов кредиторы сыграли свою роль в этих кризисах. Однако как минимум в неменьшей степени фи­нансовые кризисы были вызваны политическим курсом, кото­рый навязывали международные организации и с готовностью осуществляли местные правительства.

328

 

Создание мировых рынков капитала и долговых обяза­тельств также оказались полезными для предприятий и пра­вительств. Рост фондовых рынков увеличил объём капитала, который предприятия и их владельцы могли аккумулировать, а ускоренный рост рынков корпоративных облигаций упростил процедуру займа денег по более низким процентным ставкам для осуществления инвестиций. По всему миру росли и рынки долговых обязательств для государственных облигаций. Значи­тельный размер этих рынков означает, что государства могут занимать деньги за меньший процент, чем другие участники рынка. За последние 15 лет XX в. в странах ОЭСР образовались огромные бюджетные дефициты, которые было бы труднее финансировать без международных рынков. США более чем в 2 раза увеличили свою задолженность менее чем за 10 лет, что почти не отразилось на экономике. Немецкое правительство смогло профинансировать объединение Восточной и Западной Германии за счёт массового выпуска облигаций.

Правительства и предприятия всегда нуждались в заёмных средствах для финансирования своей деятельности. Мировые финансовые рынки увеличились в размере и стали более слож­ными. Однако трудно удостовериться в том, действительно ли зависимость государств от этих рынков достигла той точки, когда государства становятся несвободными в своей фискаль­ной и монетарной политике. Если государства хотят занять денег, они могут это сделать, хотя бы им и пришлось платить повышенный процент. Кроме того, есть основание верить, что государства выиграли от существования этих рынков, так как они получили возможность накапливать бюджетный дефицит и стабилизировать обменный курс.