Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.

Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и (или) дисконт.

В специальной литературе указанное определение неоднократно подвергалось критике. Например, В.А. Белов среди прочего отмечал, что облигация относится к числу инвестиционных ценных бумаг, т.е. однородных бумаг массового выпуска (эмиссии), в то время как под легальное определение подпадают и ценные бумаги, не являющиеся инвестиционными <1>.

--------------------------------

<1> См.: Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. В 2 т. М., 2007. Т. 1. С. 357.

 

Облигации предоставляют корпорациям доступ к огромным финансовым ресурсам. По своей сути данная разновидность эмиссионных ценных бумаг оспаривает у акций первенство по возможностям привлечения сторонних средств для развития бизнеса. Важно подчеркнуть: в отличие от акций облигации не наделяют своих владельцев правами участия в корпорации <1>, что не может не учитываться в ходе принятия решения об их выпуске. Правда, эмитент должен принимать во внимание необходимость выплаты процента по облигациям.

--------------------------------

<1> В случаях, предусмотренных в решении о выпуске облигаций, они могут конвертироваться в акции.

 

Основная масса выпускаемых в настоящее время облигаций является облигациями с обеспечением. К их числу относятся облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом (облигации с залоговым обеспечением, в том числе денежными требованиями, и облигации с ипотечным покрытием), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией.

Очевидно, что инвесторы, вкладывающие свои средства в приобретение облигаций, более позитивно воспринимают именно указанные разновидности облигаций. К сожалению, кризисные явления в экономике 2008 г. не смогли предотвратить массовые случаи нарушения прав владельцев облигаций. В качестве ответной меры началась работа над изменениями в Закон о рынке ценных бумаг в части введения институтов, призванных защитить интересы владельцев облигаций, - представителя владельцев облигаций и общего собрания владельцев облигаций

Только 2 июля 2013 г. Государственной Думой был принят Федеральный закон N 210-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и отдельные законодательные акты Российской Федерации".

Данный Закон ввел дополнительные механизмы защиты прав владельцев облигаций, основанные на институте представителя владельцев облигаций, призванном, в частности, обеспечить надлежащий контроль за исполнением эмитентом облигаций своих обязательств, и институте общего собрания владельцев облигаций, направленном на выработку владельцами облигаций единого решения по вопросам, связанным с исполнением обязательств по облигациям.

Следует отметить, что А. Селивановский и М. Селивановская полагают: институт представителя владельцев облигаций "не только совершенно не решает задачу по защите прав инвесторов, но и, более того, способен сыграть прямо противоположную роль, поскольку:

- именно для инвесторов данный институт несет в себе гораздо больше минусов, чем преимуществ: ограничиваются их возможности в отстаивании своих прав кредитора, расширяются пути для вероятных злоупотреблений со стороны недобросовестного эмитента и связанных с ним лиц;

- может быть более выгоден как раз эмитенту (которому будет удобнее бороться против одного иска, а не противостоять наплыву многочисленных более мелких исков), но и для него влечет дополнительные ничем не оправданные расходы, а уж для недобросовестного эмитента открывается масса возможностей" <1>.

--------------------------------

<1> Селивановский А., Селивановская М. Представитель владельцев облигаций: кому нужен этот институт // Хозяйство и право. 2013. N 11. С. 43 - 44.

 

В соответствии со ст. 29.1 Закона о рынке ценных бумаг эмитент облигаций обязан определить представителя владельцев облигаций:

1) в случае размещения облигаций с обеспечением, за исключением облигаций, обеспеченных государственной или муниципальной гарантией, путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди лиц, число которых без учета лиц, являющихся квалифицированными инвесторами, превышает 500;

2) в случае допуска облигаций с обеспечением к организованным торгам, за исключением облигаций, обеспеченных государственной или муниципальной гарантией, а также облигаций, предназначенных для квалифицированных инвесторов.

В остальных случаях эмитент облигаций вправе определить представителя владельцев облигаций. Общее собрание владельцев облигаций вправе в любое время избрать представителя владельцев облигаций, в том числе взамен ранее определенного эмитентом облигаций или взамен ранее избранного общим собранием владельцев облигаций (п. 4 ст. 29.1 Закона о рынке ценных бумаг). Кроме того, определение эмитентом облигаций представителя владельцев облигаций, если он не был определен при размещении облигаций, осуществляется при условии его одобрения решением общего собрания владельцев облигаций.

Лицами, действующими в качестве представителей владельцев облигаций, могут быть определены (избраны):

1) брокер, дилер, депозитарий, управляющий, управляющая компания акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, кредитная организация;

2) иное юридическое лицо, которое создано в соответствии с законодательством Российской Федерации и существует не менее трех лет.

Указанные лица вправе осуществлять деятельность представителя владельцев облигаций при условии включения их в список лиц, осуществляющих такую деятельность, который ведется Банком России (ст. 29.2 Закона о рынке ценных бумаг).

Кроме того, Федеральный закон от 23 июля 2013 г. N 210-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и отдельные законодательные акты Российской Федерации" регулирует процедуру досрочного погашения облигаций как по усмотрению эмитента, так и по требованию владельцев облигаций. Например, Закон закрепил право владельцев облигаций требовать досрочного погашения облигаций до наступления срока их погашения независимо от указания такого права в условиях выпуска облигаций. Погашение в данном случае допускается при существенном нарушении эмитентом исполнения обязательств по облигациям, а также в иных случаях, предусмотренных законодательством.

Существенными признаются следующие нарушения (достаточно нарушения одного из обязательств):

1) просрочка исполнения обязательства сроком более 10 рабочих дней, если меньший срок не предусмотрен условиями выпуска облигаций:

- по выплате очередного процентного дохода по облигациям;

- по выплате части номинальной стоимости облигаций (если выплата номинальной стоимости облигаций осуществляется по частям);

- по приобретению облигаций (если такое обязательство предусмотрено условиями выпуска);

2) утрата обеспечения по облигациям или существенное ухудшение условий такого обеспечения.

Представляют интерес такие разновидности эмиссионных ценных бумаг, как биржевые и коммерческие облигации (ст. 27.5-2 Закона о рынке ценных бумаг). Их появление было обусловлено усложнением отечественного рынка ценных бумаг, участникам которого потребовались новые инструменты для решения экономических задач. Основная особенность данных ценных бумаг состоит в том, что эмитенту не требуется регистрировать в государственных органах выпуск ценных бумаг или соответствующий проспект. При этом выпуску таких облигаций присваивается идентификационный номер: выпуску биржевых облигаций - биржей, выпуску коммерческих облигаций - центральным депозитарием.

Размещение биржевых облигаций осуществляется исключительно путем открытой подписки на организованных торгах, проводимых биржей. Размещение коммерческих облигаций, напротив, осуществляется исключительно путем закрытой подписки.

По своей сути биржевые облигации являются аналогом так называемых коммерческих бумаг (commercial papers - CP), впервые появившихся в США в 20-х годах прошлого столетия. Биржевые облигации получили в России большую популярность, поскольку они позволяют компаниям привлекать дополнительные финансы для своего развития в максимально короткие сроки при минимальных рисках, которые прежде всего связаны с прохождением процедуры государственной регистрации. Первыми отечественными компаниями, эмитировавшими биржевые облигации, стали ОАО "РБК", ОАО "Аптечная сеть 36,6", ОАО "АВТОВАЗ", ОАО "Группа "РАЗГУЛЯЙ".

До декабря 2008 г. законодатель предъявлял достаточно жесткие требования к выпуску биржевых облигаций. Так, их эмитентом могло быть только открытое акционерное общество, существующее не менее трех лет, акции которого включены в котировальный список фондовой биржи, осуществляющей допуск таких ценных бумаг к торгам. Данные требования сдерживали выпуск биржевых облигаций, поскольку их мог выполнить ограниченный круг эмитентов. Однако с декабря 2008 г. началось смягчение условий выпуска биржевых облигаций, что привело к развитию данного инструмента. В настоящий момент на площадке ФБ ММВБ выпуск биржевых облигаций осуществили 296 эмитентов <1>.

--------------------------------

<1> Информация приведена на 18 октября 2016 г. (http://moex.com/ru/listing/emidocs.aspx?pge=6&type=2).

 

В российских условиях долгое время для краткосрочного финансирования своих текущих потребностей многие корпорации использовали векселя. Именно поэтому при возникновении биржевых облигаций многие эксперты задумались о своеобразной конкуренции между данными ценными бумагами <1>.

--------------------------------

<1> Подробнее см.: Скворцов М. Как отразится введение биржевых облигаций на российском рынке векселей? // Рынок ценных бумаг. 2006. N 18 (321). С. 43 - 46; Зенькович Е.В. Рынок ценных бумаг: административно-правовое регулирование / Под ред. Л.Л. Попова. М., 2007; СПС "КонсультантПлюс".

 

Интересно отметить, что Закон о рынке ценных бумаг предусматривает наличие особых эмитентов, являющихся аналогом зарубежных SPV (Special purpose vehicle) - специализированных финансовых обществ и специализированных обществ проектного финансирования, которые осуществляют эмиссию облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями. К еще одному виду российского SPV относятся ипотечные агенты, правовой статус которых закреплен в Федеральном законе "Об ипотечных ценных бумагах". Ипотечный агент является эмитентом облигаций с ипотечным покрытием.

Специализированное финансовое общество и ипотечный агент создаются для целей осуществления секьюритизации активов (способ рефинансирования обязательств за счет привлечения денежных средств с рынка капиталов <1>), специализированное общество проектного финансирования - с целью финансирования долгосрочного (на срок не менее трех лет) инвестиционного проекта. По этой причине правоспособность указанных лиц значительно ограничена. Они создаются в форме хозяйственных обществ, однако в связи со спецификой их деятельности значительный объем норм Закона об АО и Закона об ООО на них не распространяется <2>.

--------------------------------

<1> Кондрацкая М. Краткий обзор основных видов секьюритизации // Право и экономика. 2016. N 5. С. 31.

<2> Об особенностях специализированных финансовых обществ см. подробно в § 2 гл. III настоящего курса.

 

Опцион эмитента

 

Приходится констатировать, что данная эмиссионная ценная бумага наряду с российскими депозитарными расписками существует только в положениях законодательства - отечественная практика пока не восприняла этот финансовый инструмент.

Опцион эмитента - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и (или) при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента (ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг).

В.А. Белов выделяет четыре значения термина "опцион":

1) опцион - это биржевая операция, суть которой заключается в предоставлении одной стороной (называемой продавцом опциона) другой стороне (покупателю опциона) за определенную плату (цену опциона, или премию) права на покупку у него (продавца опциона) или на продажу ему (продавцу опциона) определенного количества базового актива по заранее определенной, твердой, не подлежащей изменению цене;

2) опцион - это само право требования поставки базового актива или уплаты его цены, возникающее из одноименной биржевой операции;

3) опцион, или опционное свидетельство, - это особого рода ценная бумага, удостоверяющая указанное право требования;

4) опцион, или опционный контракт, - это заключенный сторонами опционной операции договор, свидетельствующий о ее совершении.

Далее ученый указывает на наличие следующих специфических качеств опционов эмитента. Опционные свидетельства имеют своим базовым активом чужие (эмитированные другим лицом) ценные бумаги, а опционы эмитента - свои собственные. Основаниями составления выдачи опционов эмитента не обязательно должны быть биржевые опционные сделки. Опционы эмитента могут быть только на покупку у их должника (продавца, эмитента) выпускаемых им же ценных бумаг. Базисным активом опционов эмитента могут быть только акции. Базисным активом опционов эмитента одного выпуска не может быть более чем 5% размещенных акций соответствующей категории (типа) <1>.

--------------------------------

<1> Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. В 2 т. М., 2007. Т. II. С. 475 - 485.

 

Опцион эмитента является именной бездокументарной ценной бумагой. Принятие решения о размещении опционов эмитента осуществляется в соответствии с установленными федеральными законами правилами размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, установленной в таком опционе.

Одна из целей появления опциона эмитента среди отечественных корпоративных ценных бумаг заключается в том, чтобы мотивировать наемных сотрудников, прежде всего топ-менеджеров, к более усердной работе. Однако, очевидно, по причине необходимости регистрации выпуска, соблюдения сложной процедуры эмиссии и рисков, связанных с возможностью возникновения конфликтов между топ-менеджерами и контролирующими акционерами данная ценная бумага пока не получила широкого распространения. Возможно, причиной непопулярности опционов эмитента является и достаточно позднее появление в Законе о рынке ценных бумаг данного института (2002 г.) <1>.

--------------------------------

<1> На подзаконном уровне можно отметить утратившее силу Постановление ФКЦБ России от 9 января 1997 г. N 1 "Об опционном свидетельстве, его применении и утверждении стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии" (Вестник ФКЦБ России. 1997. N 1).

 

В то же время было бы неверно утверждать, что отечественные компании не используют механизмы мотивации сотрудников посредством предоставления им возможности приобретения акций собственных компаний. Однако осуществляется это при помощи иных юридических конструкций, например путем создания дочерних обществ, которые приобретают у акционеров акции материнской компании и заключают договор купли-продажи акций с членами органов управления основного общества. При этом сделка совершается под отлагательным условием - достижение компанией определенных показателей, в том числе достижение заданной величины рыночной стоимости акций, размера балансовой стоимости активов и т.п.

 

Российские депозитарные расписки

 

Депозитарной распиской признается:

1) именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости;

2) удостоверяющая право собственности на определенное количество представляемых ценных бумаг (акций или облигаций иностранного эмитента либо ценных бумаг иного иностранного эмитента, удостоверяющих права в отношении акций или облигаций иностранного эмитента);

3) закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами (ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг).

Эмитентом российских депозитарных расписок является депозитарий.

Очевидно, законодатель ставил следующие цели, регламентируя правовой режим российских депозитарных расписок:

- подтолкнуть иностранные компании, контролирующие крупные отечественные корпорации, к размещению своих ценных бумаг в России;

- удовлетворить потребность российских инвесторов в части доступа к иностранным рынкам капитала;

- создать основу для размещения эмитентов из стран ближнего зарубежья.

Долгое время выпуск российских депозитарных расписок не осуществлялся. Очевидно, основными причинами такой ситуации были мировой финансовый кризис и неразвитость отечественного рынка ценных бумаг, пока еще остающегося непривлекательным для размещения акций иностранными корпорациями, в том числе из стран ближнего зарубежья. Первой и на данный момент единственной известной компанией, реализовавшей программу выпуска российских депозитарных расписок, в декабре 2010 г. стала объединенная компания "РУСАЛ" (UC Rusal, место регистрации - о. Джерси).

В развитых странах институт депозитарных расписок используется довольно широко. Дело в том, что данная производная ценная бумага очень удобна, прежде всего инвесторам, которые, де-факто предоставляя свои средства для развития иностранной корпорации, де-юре приобретают ценные бумаги, выпущенные эмитентами своей страны. При этом им не требуется нести дополнительные издержки, связанные с услугами зарубежных консультантов, как в случае с прямой покупкой иностранных ценных бумаг.

Впервые депозитарные расписки появились в США в 1927 г. <1>, когда J.P. Morgan выпустил так называемые американские депозитарные расписки (ADR) для торговой английской компании Selfridges Provincial Stores Limited (теперь Selfridges pic.). Данный шаг был обусловлен ужесточением законодательства Великобритании, предусмотревшего ограничения на оборот английских ценных бумаг за рубежом.

--------------------------------

<1> См.: Captio G., Honohan P. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. 2001. P. 163.

 

В соответствии с п. 9 ст. 27.5-3 Закона о рынке ценных бумаг в решении о выпуске российских депозитарных расписок, помимо прочего, должны быть указаны:

1) права, закрепленные представляемыми ценными бумагами;

2) количество представляемых ценных бумаг, право собственности на которые удостоверяется одной российской депозитарной распиской данного выпуска;

3) порядок осуществления (реализации) владельцами российских депозитарных расписок прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами;

4) обязательство депозитария предоставлять по требованию владельца российской депозитарной расписки соответствующее количество представляемых ценных бумаг, а если это предусмотрено решением о выпуске российских депозитарных расписок, - реализовать соответствующее количество представляемых ценных бумаг и передать денежные средства, вырученные от их реализации;

5) обязательство депозитария реализовать соответствующее количество представляемых ценных бумаг в случае заявления владельцем российской депозитарной расписки требования о ее погашении, если владелец российской депозитарной расписки в соответствии с законодательством Российской Федерации или иностранным правом не может являться владельцем представляемых ценных бумаг.

А.В. Габов указывает, что специфика содержания депозитарной расписки в том, что ее права - это в том числе и права по представляемой бумаге: "Это интересный момент, который отделяет правоотношение по этой бумаге от остальных. Во всех остальных бумагах структура правоотношения проста: есть одно или несколько обязанных лиц и есть управомоченное бумагой лицо, которому принадлежат права из бумаги в соответствии с ее содержанием и конкретным объемом (если таковой имеет значение для исполнения по бумаге). Обязательства, которые должны быть исполнены, возникают у обязанного лица. В случае же с распиской ситуация более сложная: содержание бумаги - это обязательства лица, с которым управомоченное лицо ни в каких отношениях не состоит по данной бумаге и состоять не может" <1>.

--------------------------------

<1> Габов А.В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. М., 2011; СПС "КонсультантПлюс".

 

§ 3. Правовое регулирование эмиссии

корпоративных ценных бумаг

 

Понятие эмиссии

 

Эмиссия представляет собой установленную Законом о рынке ценных бумаг последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг (ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг).

Следует признать, что определение эмиссии, данное в Законе, не вполне точно отражает ее суть. Последовательность действий эмитента, соответствующая определенным этапам эмиссии, включает в себя и такой этап, как размещение эмиссионных бумаг, который, конечно же, является очень важным, но не единственным из перечисленных в Законе.

Поскольку эмиссия представляет собой последовательность действий эмитента и иных лиц (государственных органов, органов корпоративного управления и др.), то в результате этих действий возникают эмиссионные отношения, имеющие единую направленность на решение задач, стоящих перед эмитентом. Как и любые отношения в сфере экономики, они, будучи опосредованными правом, приобретают характер правовых отношений.

Рассматривая эмиссионные отношения с точки зрения их отраслевой принадлежности - деления права на отрасли по предмету и методу, следует подчеркнуть комплексный характер этих правоотношений. Они обладают единством с точки зрения решения стоящих перед эмиссией задач.

В литературе существует несколько точек зрения по вопросу о юридической сущности эмиссии.

Так, В.К. Андреев считает, что "сама по себе эмиссия есть торговая сделка, которая должна соответствовать нормам ст. ст. 153 - 181 ГК РФ. Эмиссия ценных бумаг - односторонняя сделка. Она создает обязанности для эмитентов (для акционерного общества, иного юридического лица, государственных органов исполнительной власти и органов местного самоуправления)" <1>. Аналогичной точки зрения придерживался М.И. Брагинский, который относил эмиссию ценных бумаг к числу односторонних сделок <2>.

--------------------------------

<1> Андреев В.К. Рынок ценных бумаг. Правовое регулирование: Курс лекций. М., 1998. С. 61 - 62.

 

КонсультантПлюс: примечание. Монография М.И. Брагинского, В.В. Витрянского "Договорное право. Общие положения" (книга 1) включена в информационный банк согласно публикации - Статут, 2001 (3-е издание, стереотипное).

<2> См.: Брагинский М.И., Витрянский В.В. Договорное право. Кн. 1: Общие положения. М., 1997. С. 13.

 

Позиция Г.Н. Шевченко сводится к следующему: "Эмиссия - это сложное юридическое явление, которое не может быть сведено к односторонней сделке; это последовательность действий эмитента, включающая в себя различные юридические факты, в том числе односторонние сделки, административные акты, гражданско-правовые договоры. Волеизъявления одной стороны явно недостаточно для того, чтобы эмиссионные ценные бумаги были размещены" <1>.

--------------------------------

<1> Шевченко Г.Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение. М., 2006. С. 111.

 

Наиболее широкое определение эмиссии, с которым следует согласиться, дано А.Ю. Синенко: "Эмиссия ценных бумаг - совокупность гражданско-правовых сделок, административных актов и организационно-распорядительных действий (содержание эмиссии), совершаемых эмитентами и иными лицами в предписываемой законом или в ином порядке, им установленном, форме и последовательности (процедура эмиссии) и направленных на размещение ценных бумаг, а в конечном счете на удовлетворение экономических потребностей граждан и юридических лиц" <1>.

--------------------------------

<1> Синенко А.Ю. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: правовое регулирование, теория и практика. М., 2002. С. 27.