Динамика кредитно-денежных показателей российской экономики в период 2008-2009 годов

 

В процессе формирования рыночной экономики постепенно происходила трансформация целей денежно-кредитной политики. Если в начале пути реформ преобладали монетаристские взгляды и основной целью денежно-кредитной политики был определен последовательный прирост денежной массы, то с 2002 года фокус целевых приоритетов Банка России стал смещаться в сторону борьбы с инфляцией.

Кроме низкой инфляции существуют иные условия нормального функционирования экономики, а также то, что причинами инфляции в России, зачастую, являются немонетарные факторы, борьба с которыми монетарными методами нецелесообразна. 

В посткризисный период (с 1998 года) Банк России продолжает реализовывать политику кредитной экспансии, постепенно снижая ставку рефинансирования.

Финансово-экономический кризис, начавшийся в России во второй половине 2008 г., в первую очередь затронул финансовый сектор экономики страны. В августе кризисные явления на мировом финансовом рынке, усугубленные военной операцией России в Южной Осетии, вызвали значительный отток капитала из страны. Кроме того, замедление экономического роста в крупнейших экономиках мира привело к масштабному ухудшению условий торговли России, вследствие чего приток валюты в РФ также резко сократился. В результате международные резервы страны начали стремительно уменьшаться, так как Банк России расходовал их на поддержание курса рубля. Кроме того, укрепление доллара к евро на мировом валютном рынке вызвало снижение долларовой стоимости части резервов, номинированной в евро.

Быстрое уменьшение объема международных резервов продолжалось вплоть до конца января 2009 г. в результате проведения Банком России политики плавной девальвации рубля. Лишь стабилизация цен на энергоносители и окончание острой фазы мирового экономического кризиса позволили остановить стремительное падение резервов. В феврале-апреле 2009 г. динамика международных резервов носила колебательный характер. При этом минимума резервы достигли в середине марта: на тот момент они составляли 376,1 млрд долл., тогда как их максимальное значение в размере 597,5 млрд долл. фиксировалось в начале августа 2008 г. Следовательно, плавная девальвация «стоила» Банку России порядка трети международных резервных активов (с учетом того, что отчасти снижение резервов было обусловлено ростом курса доллара по отношению к евро). Фактически данная политика позволила экономическим агентам (прежде всего коммерческим банкам) получить прибыль за счет предсказуемого движения обменных курсов. Можно предположить, что в случае одномоментного снижения курса рубля до уровня порядка 35 рублей за доллар равновесие на валютном рынке также было бы достигнуто, однако цена снижения курса для органов денежно-кредитного регулирования оказалась бы меньшей. В то же время плавный характер обесценивания рубля позволил несколько сгладить негативные социальные последствия падения курса национальной валюты.

По мере стабилизации мировых финансовых рынков и некоторого восстановления цен на основные товары российского экспорта объем международных резервов РФ в мае 2009 г. вновь начал расти и в ноябре-декабре превышал уровень 440 млрд долл. (рис. 1). Таким образом, несмотря на значительное сокращение резервов, их объем остается достаточно большим по международным меркам (по состоянию на декабрь 2009 г. международные резервы России были третьими по объему в мире после резервов Китая и Японии). По всей видимости, в случае сохранения цен на нефть в коридоре 60-70 долл. за баррель и выше в среднесрочном периоде будет наблюдаться стабилизация либо некоторый рост международных резервов РФ.

В динамике денежного предложения в течение кризиса также можно выделить несколько подпериодов. Как уже отмечалось выше, во второй половине 2008 г. наблюдалось снижение золотовалютных резервов РФ в результате продажи Банком России валюты для поддержания курса рубля. Однако значительный рост кредитования Банком России коммерческих банков (за июль-декабрь 2008 г. прирост средств, полученных кредитными организациями от ЦБ РФ, превысил 3,3 трлн руб.) все-таки привел к небольшому (+2,9%) приросту денежной базы за вторую половину 2008 г. В январе 2009 г. в условиях масштабного оттока капитала частного сектора произошло наиболее значительное сокращение денежной базы за период кризиса (-22,4%), вызванное прежде всего уменьшением объема наличных денег (-14,5%) и остатков средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России (более чем в 2 раза) в результате снижения золотовалютных резервов на 40,2 млрд долл. (см. табл. 1). Отток ликвидности из банковского сектора в январе был частично компенсирован ростом кредитования ЦБ РФ российских банков. Так, объем выданных ЦБ РФ банкам кредитов за январь 2009 г. вырос на 325,3 млрд руб. (на 8,8%).

В феврале-марте 2009 г. величина денежной базы в широком определении существенно не менялась вследствие некоторой стабилизации ситуации на валютном рынке и оставалась на уровне порядка 4,3 трлн руб. В апреле-декабре 2009 г. в условиях восстановления мировой экономики, роста цен на основные товары российского экспорта и укрепления курса рубля на фоне роста бюджетных расходов объем денежной базы увеличился на 50,4%. Основными источниками увеличения денежной базы было расходование средств Резервного фонда, а также покупки ЦБ РФ валюты. В частности, использование средств Резервного фонда для финансирования бюджетного дефицита привело к увеличению денежного предложения на величину более 2 трлн руб. В то же время сокращение кредитования Банком России коммерческих банков позволило обеспечить менее стремительный рост денежной базы.

Таким образом, использование средств Резервного фонда в 2009 г. начало вносить существенный вклад в увеличение денежного предложения. Если на 1 января 2009 г. совокупный объем Фонда национального благосостояния и Резервного фонда составил 6612,1 млрд руб. (225,1 млрд долл., или 15,9% ВВП) (+2763 млрд руб. по сравнению с 1 января 2008 г.), то на 1 января 2010 г. объем данных фондов равнялся 4599,5 млрд руб. (152,4 млрд долларов США, или 11,8% ВВП). Быстрое наращивание бюджетных расходов может вновь привести к стремительному увеличению денежного предложения: по итогам декабря 2009 г. темп прироста денежной базы в широком определении уже достиг 24% и оказался самым значительным с декабря 2003 г. При этом возможности ЦБ РФ по стерилизации избыточного денежного предложения за счет возврата кредитов, выданных ранее коммерческим банкам, будут меньшими, чем в марте-августе 2009 г.

 

Таблица 2.1 Динамика денежной базы в широком определении в 2008-2009 гг. (млрд руб.)

Денежная база (в широком определении)	1.07.2008 5 422,9	1.10.2008 5 317,8	1.01.2009 5578,7	1.04.2009 4298,8	1.07.2009 4967,6	1.10.2009 4803,7	1.01.2010 6467,3
В том числе: наличные деньги в обращении с учетом остатков в кассах кредитных организаций	4 077,2	4 285,3	4372,1	3658	3908,1	3869,2	4622,9
корреспондентские счета кредитных организаций в Банке России	592,4	702,9	1027,6	431,7	471,4	545,4	900,3
обязательные резервы	360,3	152,1	29,9	33,3	61,8	153,9	151,4
депозиты кредитных организаций в Банке России	369,3	154	136,6	163,4	508,8	216,9	509
облигации Банка России у кредитных организаций	23,7	23,5	12,5	12,4	17,5	18,4	283,7

 

Если проанализировать изменение структуры активов в балансе ЦБ РФ (см. табл. 2.2), то можно заметить, что в острую фазу кризиса (осень-зима 2008-2009 гг.) наибольший прирост продемонстрировали кредиты и депозиты, предоставленные российским кредитным организациям, а средства, размещенные у нерезидентов, наоборот, сокращались. По мере восстановления мировых финансовых рынков весной-летом 2009 г. ЦБ РФ постепенно сокращал кредитование банков. При этом одновременно наблюдалось уменьшение средств на счетах правительства России в ЦБ РФ. Иными словами, в результате кризисных явлений основным источником формирования денежного предложения стали операции ЦБ РФ по рефинансированию кредитных организаций, что соответствует практике, сложившейся в большинстве развитых стран. В такой ситуации значительно большую роль, чем ранее, приобретают процентные ставки по кредитам ЦБ РФ, с помощью которых он может оказывать существенное влияние на ситуацию в денежно-кредитной сфере. В то же время по мере расходования средств Резервного фонда денежное предложение в стране растет, и Банк России не допускает избыточного его увеличения за счет сокращения чистого кредита коммерческим банкам. Однако его возможности по уменьшению кредитования кредитных организаций являются ограниченными. Дальнейшее расходование средств со счетов правительства РФ в Банке России может привести к ускорению темпов роста денежного предложения, которое в случае обострения ситуации на финансовых рынках в виде роста финансовой нестабильности в мире и снижения склонности инвесторов к риску способно создать понижательное давление на курс рубля, а также вызвать увеличение инфляции.

Заметим, что выдача кредитов кредитным организациям осенью 2008 г. (в условиях ожидавшейся девальвации) не позволяла решить ни проблему ликвидности в банковской сфере, ни проблему увеличения кредитования реального сектора, так как Банк России за счет фактически предопределенной плавной девальвации создал очень прибыльный актив - валюту, который оказался значительно более прибыльным и менее рискованным, чем альтернативные направления инвестиций. В результате полученные банками от ЦБ РФ деньги сразу уходили на валютный рынок и возвращались ЦБ, теряющему резервы. Таким образом, плавная девальвация позволила финансовому сектору заработать дополнительную прибыль, что смягчило кризис ликвидности в банковской системе, однако стоила, как мы уже отмечали, Банку России трети международных резервных активов и привело к возникновению ажиотажа на валютном рынке.

денежный кредитный политика банк

Таблица 2.2 Баланс Банка России в 2008-2009 гг.

	1.08.2008		1.01.2009		1.12.2009
	млрд руб.	% активов / пассивов	млрд руб.	% активов / пассивов	млрд руб.	% активов / пассивов
Средства, размещенные у нерезидентов, и ценные бумаги иностранных эмитентов	13653,9	93,2	12091,1	71,3	12448,2	80,4
Кредиты и депозиты	69,2	0,5	3871,3	22,8	1707,7	11,0
Драгоценные металлы	382,2	2,6	450,3	2,7	746,4	4,8
Ценные бумаги	442	3,0	441	2,6	459,7	3,0
Прочие активы	103,1	0,7	110	0,6	120,8	0,8
Итого по активам	14650,3	100	16963,7	100	15482,6	100
Наличные деньги в обращении	4153,9	28,4	4378,2	25,8	4024,9	26,0
Средства на счетах в Банке России	9729,8	66,4	10237,6	60,4	8520,7	55,0
кредитных организаций-	1097,6	7,5	2010,1	11,8	1214	7,8
резидентов Средства в расчетах	50,3	0,3	16,1	0,1	52,2	0,3
Выпущенные ценные бумаги	40,7	0,3	12,5	0,1	111	0,7
Прочие пассивы	201,6	1,4	319,2	1,9	823,7	5,3
Капитал	474,1	3,2	1902,4	11,2	1950,1	12,6
Прибыль отчетного года	0	0,0	97,8	0,6	0	0,0
Итого по пассивам	14650,3	100	16963,7	100	15482,6	100

 

Денежная масса M2 в национальном определении увеличилась за 2008 г. лишь на 1,7% и составила на 1 января 2009 г. 13493,2 млрд руб., или 32,5% ВВП (на 1 января 2008 г. денежный агрегат М2 равнялся 13272,1 млрд руб., или 40,2% ВВП). Основными причинами столь медленного роста денежного предложения стали продажа Банком России международных резервных активов для поддержания курса рубля, а также снижение кредитной активности банковской системы вследствие кризиса. За 2009 г. денежная масса выросла на 16,3% и достигла к 1 января 2010 г. уровня 15697,7 млрд руб. (40,2% ВВП). Следовательно, в 2009 г. монетизация ВВП РФ вернулась на докризисный уровень. Сжатие денежной массы в 2009 г. наблюдалось лишь в январе, когда по итогам месяца она снизилась на 11,1% в результате масштабных валютных интервенций Банка России. В условиях высокой неопределенности относительно дальнейших трендов экономического развития РФ прирост денежного предложения в среднесрочной перспективе будет во многом определяться внешнеэкономической конъюнктурой, скоростью восстановления экономики и кредитной активностью банковского сектора.

Устойчивость платежного баланса РФ в 2009 г. традиционно поддерживалась за счет экспорта товаров, прежде всего продукции ТЭКа. В то же время мировой финансовый кризис привел к падению цен на основные товары российского экспорта, вследствие чего их экспорт из РФ по итогам года снизился на 35,7% по сравнению с предыдущим годом. Однако восстановление цен на энергоносители и улучшение состояния мировой экономики с весны 2009 г. привели к стабилизации платежного баланса. В результате по итогам года платежный баланс страны выглядит достаточно устойчиво, однако в среднесрочном периоде стабильности платежного баланса может угрожать как углубление мирового кризиса, так и опережающий рост импорта в РФ по сравнению с экспортом из нее.

Согласно опубликованной Банком России предварительной оценке платежного баланса РФ за 2009 г., положительное сальдо счета текущих операций составило 47,5 млрд долл., т.е. сократилось на 53,6% по сравнению с 2008 г.. В том числе положительное сальдо торгового баланса уменьшилось на 38,5% (со 139,7 млрд до 110,6 млрд долл.), при этом экспорт товаров снизился на 35,7% (с 371,6 млрд до 303,3 млрд долл.), а импорт товаров сократился на 34% (с 291,9 млрд до 192,7 млрд долл.). Доля экспорта нефти, нефтепродуктов и природного газа составила 62,8% в общем объеме экспорта (в 2006 г. - 62,8%, в 2007 г. - 61,7%, а в 2008 г. - 65,8%) (рис. 2.2). Таким образом, как и в предыдущие годы, основным фактором, определяющим величину сальдо по счету текущих операций, являлся торговый баланс, сальдо которого, в свою очередь, в значительной степени зависит от движения цен на энергоносители и другие важнейшие товары российского экспорта на мировых рынках. Из данных, представленных на рис. 4, видно, что связь между мировыми ценами на нефть и сальдо торгового баланса России, наблюдавшаяся в 2002-2008 гг., проявлялась и в течение 2009 г.

Дефицит баланса услуг составил 19,8 млрд долл. и уменьшился (по абсолютной величине) по сравнению с 2008 г. на 20,8%. Экспорт услуг достиг 42,4 млрд долл., снизившись относительно предыдущего года на 8,9 млрд долл. (-17,4%). Импорт услуг за 2009 г. сократился на 18,6% и достиг 62,1 млрд долл.

Баланс оплаты труда в 2009 г. снизился по абсолютной величине и составил -8,7 млрд долл. (в 2008 г. -14,2 млрд долл.). Дефицит баланса инвестиционных доходов в 2009 г. по сравнению с 2008 г. уменьшился на 10,4% и достиг 31,4 млрд долл. Инвестиционные доходы к получению сократились с 55,2 млрд до 30 млрд долл., что определялось существенным снижением показателя по нефинансовым предприятиям (с 28,2 млрд до 14,2 млрд долл.) и органам денежно-кредитного регулирования (с 18,3 млрд до 6,9 млрд долл.). Сокращение доходов к получению объяснялось мировым финансовым кризисом, а также снижением объема инвестиций за рубеж. Уменьшение доходов к выплате по нефинансовым предприятиям с 73,7 млрд до 46,4 млрд долл. определилось сокращением общих доходов к выплате с 90,2 млрд до 61,4 млрд долл.

Баланс текущих трансфертов в 2009 г. составил -3,2 млрд долл. (вырос на 4,2% по сравнению с 2008 г.).

Таким образом, в 2009 г. основным фактором сохранения значительного положительного сальдо счета текущих операций платежного баланса России стало восстановление достаточно высоких цен на основные товары российского экспорта во II-IV кварталах. Заметим, что, несмотря на опасения по поводу возможных трудностей с обслуживанием внешнего долга частного сектора, вызванных кризисом, задолженность российских банков и нефинансового сектора перед иностранными экономическими агентами сократилась, что стало следствием реструктуризации части задолженности на фоне заметного сокращения привлечения новых долгов. В среднесрочной перспективе можно ожидать восстановления темпов роста внешнего долга, причем как частного, так и государственного сектора экономики, вследствие недостатка и высокой стоимости финансовых ресурсов внутри страны.

В 2009 г. сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами значительно снизилось по абсолютной величине, составив -45,2 млрд долл., что было обусловлено стабилизацией ситуации в мировой экономике. Баланс капитальных трансфертов в 2009 г. сложился в размере -11,7 млрд долл. Таким образом, без учета капитальных трансфертов в 2009 г. дефицит финансового счета равнялся -33,5 млрд долл.

Прирост обязательств российских экономических агентов перед иностранными экономическими агентами по итогам года составил лишь 6,3 млрд долл., что в 14,6 раза меньше показателя предыдущего года (92,4 млрд долл.).

Федеральные органы управления в 2009 г. стали нетто-заемщиками по отношению к нерезидентам. Их внешние обязательства выросли на 0,8 млрд долл., что стало результатом продажи нерезидентам долговых ценных бумаг правительства России. По субъектам Российской Федерации сальдо внешних обязательств практически не изменилось. Рост обязательств органов денежно-кредитного регулирования в 2009 г. достиг 11,6 млрд долл. в основном из-за проведения Банком России операций РЕПО с иностранными контрагентами.

Продолжение мирового финансового кризиса, вызвавшее резкое уменьшение возможностей российских экономических агентов по привлечению иностранных заимствований, а также активная реструктуризация привлеченных кредитов привели к тому, что обязательства банковского сектора перед нерезидентами сократились за год на 43,7 млрд долл. Инвестиции экономических агентов других стран в нефинансовый сектор России составили 37,4 млрд долл. (97,1 млрд долл. в 2008 г.). Таким образом, вложения нерезидентов в нефинансовый сектор в 2009 г. резко снизились по сравнению с 2008 г., однако значительно превысили инвестиции в банковский сектор. При этом объем прямых инвестиций в нефинансовый сектор составил за год 38,2 млрд долл. по сравнению с 63 млрд долл. в 2008 г., а прирост портфельных инвестиций - лишь 4 млрд долл. против их оттока в размере 16 млрд долл. годом ранее. Объем задолженности нефинансового сектора по ссудам и займам перед нерезидентами снизился за 2009 г. на 5,2 млрд долл.

Иностранные активы резидентов (обязательства иностранных экономических агентов перед российскими) выросли за 2009 г. на 39,8 млрд долл. (в 2008 г. - на 228 млрд долл.).

При этом иностранные активы федеральных органов управления сократились на 10,2 млрд долл., а банков - на 11,2 млрд долл. Внешние активы органов денежно-кредитного регулирования практически не изменились.

Вывоз капитала из сектора нефинансовых предприятий и домашних хозяйств по сравнению с 2008 г. уменьшился на 61,8% и составил 61,2 млрд долл. Объем «своевременно не полученной экспортной выручки, не поступивших товаров и услуг в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводов по фиктивным операциям с ценными бумагами» по сравнению с 2008 г. также снизился и составил 26,5 млрд долл. При этом важно отметить, что значительные изменения произошли в динамике статьи «наличная иностранная валюта», которая свидетельствует о том, что в 2009 г. вывоз наличной иностранной валюты в РФ составил 3,9 млрд долл. по сравнению с ввозом 25 млрд долларов в 2008 г. Иными словами, при начавшемся осенью 2008 г. ослаблении рубля к бивалютной корзине (как в номинальном, так и в реальном выражении) население и нефинансовый сектор начали вновь - впервые с 1997 г. - активно приобретать валюту. Однако в 2009 г. по мере стабилизации ситуации на финансовых рынках и возобновления укрепления рубля ажиотаж на валютном рынке утих.

Заметим, что во время острой фазы кризиса в ноябре 2008 г. - феврале 2009 г., характеризовавшейся масштабным оттоком капитала и непрерывным понижением цен на энергоносители, Банк России допустил плавное снижение стоимости рубля к бивалют-ной корзине. В ситуации значительного сокращения валютных поступлений в страну поддержание прежнего курса могло быть обеспечено лишь в течение ограниченного промежутка времени за счет расходования международных резервных активов. При этом, так как Банк России осуществлял постепенное снижение курса рубля, покупка валюты экономическими агентами стала сравнительно низкорискованным и высокодоходным инвестиционным инструментом, что приводило ко все возрастающему спросу на валюту и необходимости расходовать все больше средств из международных резервных активов.

На наш взгляд, одномоментное ослабление курса рубля с последующим поддержанием нового объявленного уровня являлось наилучшим вариантом действий в сложившейся ситуации, так как позволило бы ЦБ РФ избежать дальнейшей траты резервов, а также снизить девальвационные ожидания. Вопросы вызывает лишь выбор момента резкого снижения курса рубля. Можно предположить, что в целях экономии золотовалютных резервов на данный шаг можно было бы пойти значительно раньше начала

В результате в целом за декабрь-февраль реальный эффективный курс рубля снизился на 16,3% (см. рис. 2.5). Однако в результате стабилизации на финансовых рынках России и мира, произошедшей весной, и последовавшего за ней роста цен на энергоносители реальный эффективный курс рубля вновь начал расти, отыграв к октябрю больше 40% стоимости, потерянной в результате снижения курса. Курс доллара к евро также начал снижаться, после того как склонность инвесторов к риску вновь выросла. В результате официальный курс доллара к рублю за март-декабрь снизился на 5,48 руб.: к концу декабря 2009 г. курс доллара составил 30,24 руб. по сравнению с 35,72 руб. на 28 февраля 2009 г. При этом рубль вырос по отношению к бивалютной корзине1: стоимость бивалютной корзины снизилась за март-декабрь на 3,90 руб. - с 40,05 до 36,16 руб. В результате курс евро к рублю в конце декабря составил 43,39 руб.

Таким образом, валютная политика, проводимая Банком России в течение кризисного периода, в целом обеспечивала сглаживание колебаний курса, не создавая при этом препятствий для его фундаментальных изменений. В частности, во второй половине 2009 г. размах курсовых колебаний превышал 15%. За счет повышения волатильности курса Банк России создает отрицательные стимулы для экономических агентов к игре на валютном рынке. В среднесрочном периоде Банк России намеревается придерживаться такой же тактики. Однако следует отметить, что в случае дальнейшего роста цен на энергоносители и возобновления масштабного притока капитала на рубль будет оказываться значительное повышательное давление, и ЦБ РФ может вновь начать скупать валюту, не допуская повышения номинального курса рубля. В этом случае денежно-кредитная политика фактически будет такой же, как и до кризиса, что может вновь привести к возникновению «пузырей» на финансовых рынках, если органам государственной власти не удастся создать дополнительные механизмы стерилизации избыточного денежного предложения.

Одной из определяющих тенденций в динамике показателей платежного баланса в 2009 г. наряду с сокращением сальдо счета текущих операций платежного баланса являлась динамика чистого оттока капитала из нефинансового сектора, который достиг по итогам года 55,2 млрд долл. (в 2008 г. вследствие кризиса отток составил 132,8 млрд долл.) (см. рис. 6). В то же время в течение кризиса динамика движения частного капитала была неравномерной. В III квартале 2008 г. - I квартале 2009 г. чистый отток частного капитала равнялся 186,6 млрд долл. Во II квартале 2009 г. наблюдался незначительный приток на уровне 4,2 млрд долл., который вновь сменился оттоком в III квартале (-33,2 млрд долл.). В IV квартале 2009 г. на фоне роста уверенности иностранных инвесторов в стабильности российской экономики (по крайней мере в краткосрочном периоде) и желания заработать на укреплении рубля приток частного капитала составил 11,1 млрд долл.

В 2009 г. неофициальный отток капитала из страны (бегство капитала) (рис. 2.7) также значительно снизился по сравнению с 2008 г. и составил, по нашим оценкам1, порядка 21 млрд долл., что на 38,5 млрд долл. меньше, чем в 2008 г. Соответственно в 2009 г. наблюдалось снижение доли бегства капитала во внешнеторговом обороте с 7,8% в 2008 г. до 4,2%.

Среди других особенностей платежного баланса 2009 г. следует отметить по-прежнему высокую долю доходов от экспорта энергоносителей в экспорте товаров. Снижение цен на энергоносители в конце 2008 г. продемонстрировало уязвимость платежного баланса страны. Восстановление цен на нефть в 2009 г. и снижение курса рубля позволили стабилизировать платежный баланс. Однако по мере улучшения ситуации в российской экономике начал восстанавливаться и импорт. При этом если во II-III кварталах 2009 г. восстановление импорта товаров происходило медленнее, чем их экспорта, то в IV квартале темп прироста импорта практически достиг 24%, а экспорта - лишь 15%. В случае продолжения данной тенденции возможно возобновление снижения положительного сальдо счета текущих операций, что при прочих равных условиях создаст понижательное давление на курс рубля. Впрочем, отметим, что в IV квартале традиционно фиксируется сезонный всплеск импорта и его дальнейший быстрый рост на фоне стагнации в экономике вряд ли будет таким же.

Что касается сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами, то в среднесрочном периоде динамика потоков капитала будет в значительной мере определяться ситуацией на мировых финансовых рынках. В случае продолжения тенденции плавного восстановления мировой экономики можно ожидать чистого притока частного капитала в РФ по итогам 2010 г.