Государственные ценные бумаги

В настоящее время на рынке ценных бумаг большинства развитых стран государственные ценные бумаги занимают ведущее место. Выпуск государством ценных бумаг рассматривается как важнейшее средство кредитно-денежного регулирования экономики. Размещая займы, государство привлекает временно свободные денежные средства населения, банков, страховых и промышленных предприятий и т.п., тем самым уменьшая объем денежной массы в обращении, и наоборот.

Государствейные ценные бумаги — это ценные бумаги, эмитентом которых (заемщиком) является государство. Государственные ценные бумаги относятся к долговым и удостоверяют отношения займа, в котором должником выступает государственный орган власти или управления.

Государство является самым крупным заемщиком на рынке ценных бумаг. В зависимости от характеристик эмитента государственные ценные бумаги подразделяются на:

ценные бумаги центрального правительства (казначейские ценные бумаги), которые выпускаются некоторыми ключевыми министерствами (Министерством финансов и т.п.) в зависимости от особенностей структуры правительственных органов страны. Эти ценные бумаги называются прямыми;

ценные бумаги местных органов власти (муниципальные ценные бумаги), которые выпускаются региональными и муниципальными органами власти;

ценные бумаги, выпускаемые правительственными учреждениями (отраслевыми министерствами) и государственными компаниями (например, в России — РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России» и т.п.). Эти ценные бумаги выпускаются под правительственную гарантию и называются гарантированными.

В зависимости от свойства обращаемости на фондовых рынках государственные ценные бумаги подразделяются на рыночные и нерыночные.

Государственные рыночные ценные бумаги могут свободно продаваться и покупаться на биржевом и внебиржевом рынках. Среди них наиболее распространены казначейские векселя, казначейские ноты и облигации. Нерыночные государственные ценные бумаги — это ценные бумаги, которые не могут свободно обращаться на рынке. В отличие от рыночных бумаг они не подлежат купле-продаже, не могут быть проданы их владельцами третьим лицам и не могут использоваться в качестве обеспечения по ссудам. Возмещение по ним производится только непосредственно покупателю. К нерыночным ценным бумагам относятся: сберегательные сертификаты, сберегательные облигации, государственные выигрышные займы и др.

По срокам погашения займов Российский рынок имеет следующую классификацию: краткосрочные — до 1 года, среднесрочные — от 1 года до 3—4 лет, долгосрочные — от 4 лет.

В российской практике долговые ценные бумаги, которые гарантированы Правительством РФ, включаются в состав государственного внутреннего долга. На условия их выпуска и обращения накладываются ограничения, предусмотренные Законом РФ «О государственном внутреннем долге Российской Федерации».

В России государственные ценные бумаги можно подразделить на федеральные (выпускаемые Правительством РФ), субфедеральные (выпускаемые правительствами субъектов Федерации) и муниципальные (выпускаемые местными органами власти).

Эмитентом государственных федеральных ценных бумаг по поручению Правительства является Министерство финансов РФ. Возврат денег и получение дохода по этим бумагам гарантированы государством.

На российском рынке наибольшее распространение получили следующие виды государственных федеральных ценных бумаг:

государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО);

облигации федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК);

облигации государственного сберегательного займа Российской Федерации (ОГСЗ);

облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВВЗ или ВЭБ);

облигации РАО «Высокоскоростные магистрали» (РАО ВСМ), по которым были предоставлены государственные гарантии;

золотые сертификаты;

векселя Министерства финансов выпуска 1995—1997 гг. в компенсацию коммерческим банкам просроченной задолженности со стороны предприятий и организаций агропромышленного сектора, а также предприятий, обеспечивающих завоз продуктов в районы Крайнего Севера.

Наибольшее распространение среди российских государственных ценных бумаг получили ГКО, которые являлись важным не инфляционным источником покрытия дефицита государственного бюджета.

Основными документами, регулирующими рынок ГКО, являлись постановления Правительства РФ и приказы Центрального банка РФ.

Эмиссия ГКО осуществлялась периодически в форме отдельных выпусков на срок до 1 года. Размещение их происходило с дисконтом от номинальной цены. Купонов ГКО не имели. Их выпуск производился в бездокументарной форме в виде записей на счетах «депо». Каждый выпуск оформлялся глобальным сертификатом в двух экземплярах, хранящихся в Минфине РФ и ЦБ РФ.

Участники рынка ГКО подразделялись на три категории.

1. Эмитентом ГКО являлось Министерство финансов РФ. Банк России являлся генеральным агентом Минфина по обслуживанию выпуска ГКО. Он должен был гарантировать своевременность погашения выпущенных облигаций.

2. Дилером могло выступать любое юридическое лицо, являющееся в соответствии с действующим законодательством профессиональным участником рынка ценных бумаг и заключившее с ЦБ РФ договор на выполнение функций по обслуживанию операций с облигациями. Дилер мог заключать сделки от своего имени и за свой счет, а также выполнять функции финансового брокера, выступая в качестве комиссионера при заключении сделок с ГКО от своего имени, но за счет инвестора.

3. Инвесторами выступали юридические или физические лица, не являющиеся дилерами и приобретающие ГКО на праве собственности или ином вещном праве, имеющие право на владение ими в соответствии с действующим законодательством, условиями и правилами выпуска. Инвестор был обязан заключить с дилером договор, который определял порядок осуществления операций по счету «депо» инвестора и порядок учета прав на ГКО на этом счете, а также права, обязанности и ответственность сторон при выполнении этих операций.

Поддержание технологической части рынка — торговой, расчетной и депозитарной — осуществлялось организациями, являющимися техническими посредниками — Российской торговой системой, Расчетной палатой при РТС, Депозитарно-клиринговым центром.

Все операции по размещению и обращению, включая расчеты и учет владельцев облигаций, осуществлялись через учреждения Банка России или уполномоченные организации, определяемые ЦБ РФ.

Условия выпуска и обращения облигаций федерального займа с переменным купоном были утверждены постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 г. Согласно этому документу эмитентом ОФЗ-ПК от имени Правительства РФ выступал Минфин России.

Владельцами облигаций федеральных займов могли быть юридические и физические лица, которые являются как резидентами, так и нерезидентами России.

В обращении в настоящее время находятся ОФЗ-ПК с годичным и двухгодичным сроками обращения. Номинальная стоимость ОФЗ-ПК — 1 млн руб. (в ценах 1997 г.). Минфин России по согласованию с ЦБ РФ установил для каждого отдельного выпуска ОФЗ-ПК объем, порядок расчета купонного дохода, дату размещения, дату погашения и даты выплаты купонного дохода.

Доход по ОФЗ-ПК в общем случае должен складываться из трех основных составляющих, определяющихся на основе доходности по государственным краткосрочным облигациям:

дисконта (разницы между номинальной стоимостью и ценой размещения), с которым ОФЗ-ПК могут размещаться на аукционе;

купонного дохода, который согласно условиям эмиссии должен выплачиваться по каждому выпуску ОФЗ-ПК примерно один раз в квартал (размер купонного дохода не является постоянным, а определяется и устанавливается поквартально как средневзвешенная доходность к погашению выпусков ГКО на вторичных торгах). Кроме того, при досрочной реализации ОФЗ-ПК владельцу должен был выплачиваться накопленный к этому моменту купонный доход;

колебания цен на вторичном рынке (в случае продажи ОФЗ-ПК до наступления срока погашения).

Механизм ГКО-ОФЗ в том виде, в каком он существовал в России во второй половине 90-х гг., работал более или менее эффективно лишь при обязательном сочетании двух условий. Во-первых, приток новых средств на рынок должен был превышать размеры погашения, чтобы разница могла использоваться в бюджетных целях. Во-вторых, средства от погашения хотя бы частично должны были вкладываться в новые выпуски, а не выводиться с рынка. В противном случае вся эта система превращается в обузу для государства: вместо источника бюджетных средств появляются дополнительные расходы по погашению обязательств, а в отношении нерезидентов требуются еще и валютные затраты для перевода их средств за границу.

Сейчас рынок ГКО фактически разрушен. Разрушение рынка ГКО-ОФЗ грозит потерей очень важного элемента финансового устройства, используемого всеми цивилизованными странами мира, а именно системы государственного кредита. В результате даже при бездефицитном бюджете может возникнуть очень серьезная проблема покрытия кассовых разрывов, тем более что ситуация, касающаяся сбора налогов, далека от совершенства.

Говоря о реструктуризации долга по ГКО-ОФЗ, следует отметить, что суть и основная привлекательность этих ценных бумаг — в их высокой ликвидности. Их обмен, согласно предлагаемым правилам реструктуризации, на малоликвидные бумаги с дальними сроками погашения вдвойне ущемляет интересы держателей. Во-первых, им не возвращают деньги к тому моменту, который заранее и безусловно был закреплен в обязательства и на который они рассчитывали. Во-вторых, сушествует реальная опасность, что за длительный период отсрочки погашения новые бумаги существенно обесценятся.

Рынок ОГСЗ — самый молодой сектор на рынке государственных облигаций в России. Целью их выпуска было привлечение средств населения для финансирования государственного долга. Поэтому данным ценным бумагам придавались такие инвестиционные характеристики, которые позволили бы им стать привлекательными в глазах индивидуальных инвесторов, при этом условия их обращения максимально удобны для населения. Для этого ОГСЗ были выпущены в бумажной (наличной) форме с номиналом, сопоставимым даже с незначительными сбережениями, — 100 тыс. руб. и 500 тыс. руб. в ценах 1997 г. (из рыночных государственных ценных бумаг они самые низкономинальные), сроком на один год с четырьмя купонами. Передача прав по этим бумагам осуществлялась путем простого вручения, а получить ежеквартально причитающиеся купонные выплаты можно было в любом отделении Сбербанка России.

Однако эти бумаги оказались настолько привлекательны для институциональных инвесторов, что основными операторами в данном секторе фондового рынка стали коммерческие банки, а преобладающей сферой торговли — внебиржевой межбанковский рынок. Это объясняется рядом причин:

рынок ОГСЗ в меныпей степени регулируется, чем остальные секторы торговли государственными облигациями, и операторы на нем имеют более широкие возможности в проведении спекулятивных операций;

при оплате рблигаций наличными средствами юридические лица могут и не заключать договор и минимизировать формальности по оформлению сделки;

данные облигации очень удобны при использовании в качестве залога.

ОВВЗ были выпущены в 1993 и 1996 гг. для оформления задолженности владельцам «замороженных» счетов во Внешэкономбанке. Рынок ОВВЗ в настоящее время является вторым по объему после рынка ГКО-ОФЗ. Нормативным документом, регулирующим выпуск и обращение ОВВЗ, является постановление Правительства Российской Федерации от 15 марта 1993 г. «Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного займа». ОВВЗ выпущены в документарной форме. Номинал выражен в долларах США (1000, 10 000 и 100 000 долл. США) со сроком погашения в зависимости от выпуска до 2011 г.

Неотъемлемой частью облигаций является комплект из купонов, количество которых определяется сроком погашения облигаций. По ОВВЗ ежегодно 14 мая выплачивается купонный доход в долларах США в размере 3% годовых к номиналу.

ОВВЗ являются валютными ценностями, могут обрашаться на территории Российской Федерации с учетом требований валютного законодательства без специальных разрешений Банка России.

Денежные обязательства, возникшие в процессе обращения облигаций, могут быть выражены и оплачены в безналичном порядке как в рублях, так и в иностранной валюте.

При приобретении ОВВЗ на вторичном рынке в цену сделки включается часть накопленного купонного дохода, если покупка-продажа валютных облигаций производится через какое-то количество дней со дня начала купонного периода.

Муниципальные ценные бумаги

Самым распространенным типом муниципальных ценных бумаг являются муниципальные облигации, которые представляют собой обязательства по возмещению долга к определенному сроку с выплатой фиксированных процентов. С точки зрения надежности помещения капитала муниципальные облигации стоят на втором месте после государственных ценных бумаг правительства.

По целям привлечения средств муниципальные займы можно разделить на инвестиционные, социальные, покрывающие дефицит бюджета; кроме того, возможна комбинация любых перечисленных выще целей.

Инвестиционные займы предназначены для реализации какого-либо инвестиционного проекта. Соответственно погашение и выплаты процентов по ним должны осуществляться за счет прибыли от этого проекта.

Примером социального займа является жилищный заем. Облигации ведомств жилищного строительства выпускаются для финансирования строительства домов с низкой квартирной платой. Выплаты по ним, если пользоваться опытом развитых стран, гарантирует государственное ведомство жилищного строительства, что делает эти облигации бумагами высокого класса — наравне с государственными.

Надежность и ликвидность муниципальных облигаций позволяет сделать их действенным инструментом привлечения инвестиций в реалъное производство.

Большую группу муниципальных облигаций составляют так называемые облигации по общим обязательствам. Обеспечением этих бумаг служат все налоговые поступления, находящиеся в распоряжении организации или территориальной администрации, выпустившей их. А так как местные органы власти имеют право в случае крайней необходимости увеличить поимущественный налог для сбора средств в счет погашения долга, такой вид облигаций считается надежным помещением капитала.

В России местные власти, лишившись существенной финансовой поддержки центра и не располагая тем спектром эмиссионных и фискальных инструментов, которым обладают федеральные власти, в полной мере ощутили необходимость изыскания иных способов привлечения финансовых ресурсов. Один из них — эмиссия ценных бумаг (облигаций), создание и развитие их вторичного рынка. Такой способ привлечения денежных ресурсов при правильной организации работы позволяет решать проблемы финансирования целевых программ, покрытия бюджетного дефицита и усиления контролируемости местного финансового рынка.

Несмотря на настороженное отношение инвесторов к муниципальным облигациям, связанное с риском их непогашения в условиях финансового кризиса в России, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей привлечения регионами финансовых ресурсов. В этой связи региональные эмитенты сталкиваются с рядом проблем и трудностей.

Одной из наиболее сложных проблем является выбор способа размещения муниципальных облигаций. Существуют два основных подхода к решению задачи размещения субфедеральных и муниципальных облигаций: посредством андеррайтинга (покупки ценных бумаг нового выпуска инвестиционной компанией у компании-эмитента с целью их последующей перепродажи) с последующим обращением на вторичном внебиржевом или региональном биржевом рынке или посредством первичного размещения в форме аукциона и последующим биржевым обращением.

Если у региона отсутствует репутация надежного заемщика, что характерно для большинства регионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга ценные бумаги изначально не являются высоколиквидными. Низкая ликвидность, кроме того, объясняется недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, отсутствием рекламы в средствах массовой информации и в среде потенциальных участников рынка, отсутствием у большинства региональных администраций опыта по обслуживанию дол-говых инструментов.

Размещение облигаций по схеме андеррайтинга хотя и гарантирует определенные объемы размещения, но не создает предпосылок для дальнейшего развития рынка и повышения ликвидности бумаг, поскольку такие бумаги ассоциируются у инвестора с высокорисковым долгосрочным вложением.

Схема размещения через андеррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже известна на рынке (т.е. не на стадии первых траншей внутренней эмиссионной программы). В противном случае выкуп андеррайтером части или всего объема выпуска по ценам, зафиксированным на момент подписания сторонами соответствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эмитента и завышению стоимости заимствований. Кроме того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах потенциальных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предположить несоответствие уровня долговых обязательств эмитента требованиям крупных бирж.

Биржевое размещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к текущей доходности аналогичных финансовых инструментов и, следовательно, максимально снизить стоимость заимствования для эмитента.

Аукцион дает возможность охватить максимальное число участников. В свою очередь, предпродажная подготовка бумаг, т.е. работа, проводимая генеральным агентом среди участников, позволяет еще до аукциона прогнозировать реальный объем размещения и вероятную цену.

Система биржевых аукционов облегчает приобретение ценных бумаг инвесторами, позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка, выявляет реальную степень привлекательности размещаемой ценной бумаги.

Максимальный объем заимствований на внутреннем рынке в 1998 г. намечалось осуществить в форме размещения ГКО, ОФЗ, и облигаций нерыночных займов с различными купонами и сроками погашения. 17 августа 1998 г. Правительство РФ и Банк России выступили с совместным заявлением, в соответствии с которым погашение государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ) со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. включительно, должно было осуществляться путем переоформления их в новые ценные бумаги. В отношении упомянутых государственных ценных бумаг для юридических лиц осуществляется досрочный выкуп с реинвестированием полученных денежных средств от их погашения в равных долях во вновь выпускаемые государственные ценные бумаги; в отношении физических лиц принято решение погасить имеющиеся у них государственные облигации.