Глава 8 интегральные характеристики денежного потока

 

Для оценки инвестиционного проекта обычно используются четыре группы показателей: показатели эффекта, доходности, окупаемости, а также финансовые показатели. Показатели первых трех групп необхо­димо рассчитывать в постоянных (неизменных) или дефлированных ценах, финансовые показатели могут рассчитываться также в перемен­ных (прогнозных) ценах.

 

8.1. Показатели эффекта

 

Основными показателями, характеризующими эффект проекта за весь период его реализации, являются чистый недисконтированный доход и чистый дисконтированный доход (интегральный дисконтиро­ванный эффект).

Чистым недисконтированным доходом (ЧД) называется накоп­ленный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчет­ный период, исчисляемый по формуле

где ф_m — эффект (чистый доход, сальдо реальных денег) на т-м шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде. Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистая теку­щая стоимость, Net Present Value, NPV) — накопленный дисконтирован­ный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчетный период, рассчитываемый по формуле

где ф_m — эффект на т-м шаге;

а_т — коэффициент дисконтирования;

у_т — коэффициент распределения, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступ­лений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом их разновременности. Обратим внимание, что при расчете ЧДЦ используются дефлированные цены, так что влияние инф­ляции в норме дисконта не отражается. Кроме того, вплоть до главы 11 мы рассматриваем проекты, не связанные с риском. Соответственно используемая норма дисконта будет отражать максимальную реальную доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования.

Разность ЧД - ЧДД отражает влияние дисконтирования на величи­ну интегрального эффекта. В западной литературе ее нередко называют дисконтом проекта, и этот термин не следует смешивать с нормой дисконта, принятой для оценки эффективности проекта.

Для эффективности проекта необходимо и достаточно, чтобы его ЧДД был неотрицательным, для неэффективности — чтобы его ЧДД был отрицательным. Неэффективность проекта свидетельству­ет о возможности более выгодного использования ресурсов.

При сравнении альтернативных проектов (см. раздел 1.8) пред­почтение должно отдаваться проекту с более высоким ЧДД.

Отсюда, в частности, следует, что:

• если у проекта нет альтернативы "ничего не делать" с нулевыми денежными потоками, то у лучшей из имеющихся альтернатив может быть отрицательный ЧДД;

• не всякий проект с положительным ЧДД будет лучше любых дру­гих альтернативных.

Несмотря на то что преимущества ЧДД как критерия оценки эффек­тивности проектов достаточно глубоко обоснованы, время от времени встречаются предложения о целесообразности использования в этом качестве иных показателей. Далее мы рассмотрим некоторые из таких предложений и покажем их несостоятельность — более подробно эти вопросы рассмотрены, например, в [138].

Особо остановимся на проектах с нулевым ЧДД. Нулевой ЧДД озна­чает, что проект находится на грани между эффективным и неэффек­тивным. На практике такие проекты рассматривают как неэффектив­ные, справедливо считая, что даже незначительное колебание рыночной конъюнктуры или какого-то технического параметра превратит такой проект в неэффективный. Однако если риск отсутствует, то инвести­ции в проект с нулевым ЧДД будут отвечать интересам инвестора в той же мере, как и инвестиции в другие, наиболее эффективные (имеющие наибольшую доходность) альтернативные и доступные направления инвестирования. Инвестор при этом находится в ситуации безразли­чия — ему одинаково выгодно вкладывать средства в данный проект или в некоторые другие альтернативные, дающие ту же доходность, напри­мер на банковский депозит под ставку, равную норме дисконта. Поэто­му, с нашей точки зрения, нулевой ЧДЦ есть признак целесообразности реализации, а не отказа от него. Это подтверждается также следующими соображениями.

Рассмотрим процесс производства некоторого товара (например, машины). Это производство требует определенных капитальных и теку­щих затрат и определенного времени. Допустим, что мы определили эти затраты и, приведя их к моменту продажи товара, нашли их дискон­тированную сумму С. Если товар продается по цене С, то интегральный эффект такого "проекта" будет равен нулю. Казалось бы, это невыгодно. Но пусть товар продается производителем по большей цене Ц. Тогда если технологический процесс общедоступен, то найдется другой пред­приниматель, который будет производить этим способом тот же товар и продавать его по цене, промежуточной между С и Ц. При этом он получит неотрицательный эффект и конкурентные преимущества над первым производителем, вытеснив его с рынка. Поэтому при развитом конкурентном рынке цены товаров оказываются близкими к интеграль­ным дисконтированным затратам на их производство, так что интег­ральный эффект от производства и продажи этих товаров становится близким к нулю — обычно в этих случаях говорят, что цена товара вклю­чает затраты (недисконтированные!) на его производство и "нормаль­ную прибыль" на вложенный капитал. Для этого нормы дисконта для разных предпринимателей должны быть одинаковы или близки. Кроме того, о чем уже упоминалось, технологический процесс должен быть общедоступен (при отсутствии ноу-хау или патентной защиты). Если это справедливо для производства хлеба, водки или мышеловок, то для инвестиционных проектов это уже не так: как мы отмечали, каждый такой проект, как правило, уникален и нетиражируем. Поэтому иници­аторы или потенциальные участники таких проектов обычно не опаса­ются, что кто-то "перехватит" у них идею и реализует ее раньше, хотя иногда и вступают друг с другом в конкурентную борьбу за право учас­тия в проекте. В этих условиях той границей, за пределами которой участие в проекте становится уже невыгодным, опять-таки оказывается нулевое значение интегрального эффекта.

В то же время если конкуренция за право участия в проекте ограничена дополнительными условиями (типа высокого гонорара за мемуары соответствующего чиновника или поставки су­перкомпьютера якобы для нужд проекта), а инвестиционное и налоговое законодательство не отрегулированы, то инвесторы, естественно, будут участвовать в проекте в том случае, если интег­ральный эффект от этого будет не просто положительным, но и достаточно большим.

Ориентация на нулевой ЧДД оказывается полезной также при оцен­ке ресурсов, продажа которых на рынке либо невозможна, либо ограни­чивается государством. Пусть, например, проект предполагает исполь­зование земельного участка, находящегося в собственности инвестора. Цену, которую инвестор когда-то уплатил за него, нельзя считать адек­ватной современным условиям. В этом случае в качестве стоимостной оценки участка можно принять его альтернативную стоимость, опреде­ляемую как ЧДД наилучшего альтернативного варианта использования участка.

С другой стороны, нельзя не отметить чисто психологические трудности, по которым экономический субъект вряд ли согласится с участием в проекте с миллионными инвестициями, обеспечивающем ЧДД порядка тысячи или тем более нулевой. Разумеется, такие ситуа­ции возможны, хотя авторам на практике они не встречались. Наибо­лее правильный ответ на возникающие в этом случае возражения состоит в том, что, отказавшись от участия в проекте, экономический субъект просто потеряет возможность получить доход, хотя и неболь­шой. Более того, близкий к нулю (но положительный) или равный нулю ЧДД подразумевает, что, отказавшись от данного проекта, субъект должен вложить свои средства не вообще в какой-то другой проект, а в проект с доходностью, близкой к норме дисконта или точно совпадающей с ней. На этой стадии и проверяется, не завыше­ны ли притязания экономического субъекта на желаемую доходность проекта — если субъект завысил свою норму дисконта, неправильно определил доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования, то подходящего альтернативного проекта он про­сто не найдет.

Обратим особое внимание на то обстоятельство, что неэффектив­ность проекта не есть синоним его убыточности. Отрицательный ЧДД означает только, что вкладывать деньги в данный проект менее выгод­но, чем в какой-то альтернативный. Таким образом, неэффективным может быть и проект, обеспечивающий постоянное получение прибы­ли, если только доходность проекта не слишком велика (поскольку речь идет о проектах, не характеризуемых постоянной доходностью, то по­нятие "доходность" здесь требует уточнения — этот вопрос рассматри­вается в разделе 8.2).

Для некоторых проектов выбор момента начала их реализации пред­ставляет особую важность. В условиях, когда динамика технико-эконо­мических показателей объектов не зависит от момента ввода их в экс­плуатацию, а цены на продукцию и ресурсы стабильны, эффективный проект останется эффективным, если начать его реализацию позднее. Однако величина ЧДД при этом изменится. Например, при сдвиге начала проекта на 1 год вперед ЧДД уменьшится в (1 + Е) раз (если сохра­нить прежним момент приведения; если же сдвинуть на 1 год и момент приведения, то ЧДД не изменится). В условиях, когда с течением време­ни цены на продукцию и ресурсы меняются, задержка реализации про­екта может превратить эффективный проект в неэффективный, и на­оборот. Например, за время задержки могут относительно вырасти цены на строительно-монтажные работы и/или оборудование, может появить­ся конкурирующее предприятие, что приведет к снижению цен на про­дукцию, и т. п. Поэтому при оценке эффективности желательно оценить уменьшение интегрального эффекта проекта при задержке начала его реализации на 1 год (в задании на проектирование может быть указан и иной срок).

До сих пор речь шла об оценке эффективности проекта за весь рас­четный период. Однако в целях анализа может оказаться полезным про­анализировать "весь процесс нарастания и образования эффекта". В этих целях для оценки эффективности проекта за первые k шагов расчетно­го периода используются показатели:

• текущий чистый недисконтированный доход:

• текущий ЧДД (накопленный дисконтированный эффект):

При определении ЧДД денежные потоки дисконтируются к фикси­рованному моменту приведения. Однако если рассматривать только первые k шагов расчетного периода, то полезно определить сумму полу­ченных за это время чистых доходов, дисконтированных к концу после­днего шага (или, что то же самое, к началу следующего, (k + 1)-го, шага). Этот показатель называется текущим чистым компаундированным доходом и рассчитывается по формуле

 

8.2. Показатели доходности

 

Доходность проекта обычно характеризуется индексами доход­ности и внутренней нормой доходности. Другие показатели до­ходности рассматриваются в главе 14.

 

Индексы доходности

Индексом доходности затрат (ИДЗ) называется отношение накоп­ленных притока и оттока реальных денег. Индекс доходности затрат превышает 1, если, и только если, чистый недисконтированный доход проекта положителен. Аналогично, индексом доходности дисконти­рованных затрат (ИДДЗ) называется отношение накопленных дискон­тированных притока и оттока реальных денег. Данный индекс превыша­ет 1, если, и только если, чистый дисконтированный доход положителен. Обратный показатель — отношение интегральных дисконтированных затрат и результатов проекта — называется удельными затратами. Его целесообразно применять при сопоставлении различных организацион­но-технологических способов производства одной и той же продукции с целью выбора наиболее эффективного способа для использования в других инвестиционных проектах (см. раздел 15.3). При анализе эффек­тивности проектов производства некоторой однородной продукции (на­пример, газа), при расчете удельных затрат может использоваться нату­ральный измеритель получаемого (основного производственного) результата.

Индексом доходности капиталовложений (ИДК) называется отношение накопленного сальдо реальных денег к накопленному объе­му капиталовложений, увеличенное на 1. При расчете индекса могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая реинвестиции из прибыли, либо только первоначальные капиталовло­жения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответ­ствующий показатель может именоваться индексом доходности перво­начальных капиталовложений). Индексом дисконтированной доходности капиталовложений (ИДДК) называется отношение на­копленного дисконтированного сальдо реальных денег к накопленным дисконтированным капиталовложениям, увеличенное на 1. При расчете этого индекса также могут учитываться либо все, либо только первона­чальные капиталовложения.

Поясним экономическое содержание последних показателей. Пусть ЧД — чистый недисконтированный доход по проекту за весь период его реализации, К — накопленный объем капиталовложений. Тогда индекс доходности капиталовложений может быть представлен в следующем виде:

Какой же смысл имеет входящая сюда сумма ЧД + ¥?. Чтобы ответить на этот вопрос, разложим чистый недисконтированный доход по про­екту по видам деятельности: ЧД = ЧД_ИНВ + ЧД_ОП + ЧД_ф, и обратим внима­ние, что ЧД по инвестиционной деятельности равен накопленному объе­му капиталовложений К, взятому со знаком "минус". Таким образом, сумма ЧД + К представляет собой чистый недисконтированный доход от операционной и финансовой деятельности, а ИДК совпадает с отно­шением этого чистого дохода к накопленным инвестициям. Аналогич­ный смысл имеет и ИДДК — он выражает отношение дисконтированного чистого дохода от операционной и финансовой деятельности к на­копленным дисконтированным инвестициям.

Иногда (например, в [8]) для обозначения ИДДК используют термин "(дисконтированная) рентабельность инвестиций". Некоторые основа­ния для этого есть. Предположим, что инвестиции осуществляются в течение короткого отрезка времени, срок службы объекта достаточно большой, а его эксплуатационные показатели неизменны в период экс­плуатации. Тогда чистый дисконтированный доход по проекту будет примерно равен отношению годовой прибыли к норме дисконта. В этих условиях ИДДК будет примерно равен отношению "обычной" рентабель­ности инвестиций (годовой прибыли на вложенный капитал) к норме дисконта. В общем случае, однако, связь между "обычной" и "дисконти­рованной" рентабельностью более сложная, и мы не рекомендовали бы использовать последний термин для обозначения ИДДК

Нередко ИДДК рекомендуют использовать в качестве критерия при сравнении проектов и выборе оптимального проекта (варианта проек­та). Типичная аргументация по этому поводу приведена в [8]: "Один из основных факторов, определяющий величину чистой текущей стоимос­ти проекта, — масштаб деятельности (объемы инвестиций, производства или продаж). Отсюда вытекает ограничение на применение данного ме­тода для сопоставления проектов, различающихся по данному параметру: большее значение NPV не всегда соответствует более эффективному ва­рианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использо­вать показатель рентабельности инвестиций, представляющий собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (те­кущей) стоимости инвестиционных затрат".

Ошибка, допущенная в этом рассуждении, связана со смешением двух разных задач: сравнения проектов и оптимизации направления вложе­ний данного (фиксированного) объема денежных средств. Действитель­но, в первом случае речь идет об инвесторе, располагающем средства­ми, достаточными для реализации любого из сравниваемых проектов и даже для реализации всех их вместе (если проекты не взаимоисключа­ющие). Для инвестора вложить средства в любой проект с положитель­ным ЧДЦ выгоднее, чем отказаться от вложений. Если после вложений в отобранные проекты у инвестора остались еще денежные средства, а все прочие проекты им отклонены, то инвестор должен использовать альтернативные и доступные ему направления инвестиций с максималь­ной доходностью, равной норме дисконта.

Во втором случае положение иное. Здесь инвестор располагает фик­сированной суммой инвестиций и при этом заранее отказывается от всех альтернативных проектов, кроме имеющихся в его "портфеле". Один из приближенных методов решения возникающей задачи оптимально­го выбора проектов из инвестиционного портфеля действительно основан на использовании показателей типа ИДДК (такие задачи и мето­ды их решения рассмотрены в разделе 15.4), однако общим критерием в этой задаче является все-таки максимизация ЧДЦ от всей совокупнос­ти реализованных проектов.

Следующий пример показывает, что использование ИДДК в качестве критерия сравнения проектов противоречит правилам рационального экономического поведения.

Если при исчислении рассматриваемых индексов учитывать только первоначальные инвестиции {initial investments, initial outlay), экономическое содержание этих показателей становится значительно менее прозрачным — теперь в числителе будут учтены не только доходы от операционной и финансовой деятельности, но и инвестиционные расходы, осуществляемые в период эксплуатации и ликвидации предприятия. Тем не менее такие показатели (индексы "обычной" и дисконтированной доходности первоначальных инвестиций) пока еще интересуют частников проектов и рассчитываются в проектных материалах.

Как и в главе б, индексы доходности могут вычисляться по показателям, накопленным не за весь расчетный период, а за тот или иной начальный отрезок расчетного периода. Такие "текущие" индексы доходности, однако, для оценки эффективности проектов практически не применяются.

 

 

8.2.2. Внутренняя норма доходности для "типичных" проектов

8.2.3. Внутренняя норма доходности для "нетипичных" проектов

 

8.3. Показатели окупаемости

 

Окупаемость проекта характеризуется сроками окупаемости, исчис­ляемыми без учета или с учетом дисконтирования.

Сроком окупаемости без дисконта ("простым" сроком оку­паемости, payback period) называется продолжительность наимень­шего периода, по истечении которого накопленный эффект ста­новится и в дальнейшем остается неотрицательным. Срок окупаемости исчисляется от момента, указываемого в задании на расчет эффективности (чаще всего от базового момента времени, либо от момента начала инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия).

В соответствии с приведенным определением однократно осуществ­ляемые инвестиции рассматриваются как окупающиеся в течение неко­торого срока, если к этом сроку накопленный эффект (естественно, без учета самих инвестиций) превысит размер инвестиций.

Некоторая полезность использования показателя срока окупаемос­ти вытекает из следующих соображений. Рассмотрим проект с постоян­ной годовой доходностью (см. раздел 6.5), в котором на первом году реализации осуществляются инвестиции К, после чего созданный объект начинает приносить постоянный годовой доход Д. Такой проект будет эффективен, если его доходность Д/К превышает норму дисконта Е. В то же время срок окупаемости такого проекта составляет K/Д лет. Это позволяет для оценки эффективности сопоставлять срок окупаемости с величиной, обратной норме дисконта. К сожалению, такое правило не работает в реальных ситуациях, когда инвестиции продолжаются и пос­ле ввода объекта, а получаемые доходы переменны во времени. Тем бо­лее не годится оно и в ситуациях, когда в начальный период эксплуата­ции объекта получаемую прибыль приходится расходовать на погашение займов.

Обратим внимание, что при установлении срока окупаемости раз­новременные денежные поступления суммируются накопленным ито­гом без учета неравноценности разновременных затрат и результа­тов. Этого недостатка лишена другая характеристика денежного потока.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования (dis­counted payback period) называется продолжительность наи­меньшего периода, по истечении которого накопленный дискон­тированный эффект (чистый доход) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Этот срок исчисляется от того же момента времени, что и срок окупаемости без дисконта.

Особенность этого показателя легко увидеть, рассмотрев проект с ВНД, равной норме дисконта. Такой проект лежит на границе между эффективными и неэффективными проектами и не хуже альтернатив­ных и доступных направлений инвестирования. Между тем поскольку ЧДД в этом случае равен нулю, то срок окупаемости с учетом дисконти­рования будет равен периоду реализации проекта. По промышленным проектам этот срок достаточно велик — не менее 20—50 лет. Поэтому срок окупаемости окажется достаточно большим и для проектов, у ко­торых ВНД немного выше, чем норма дисконта. В общем случае для оценки эффективности проекта срок окупаемости с учетом дисконти­рования следует сопоставлять со сроком реализации проекта ~ дли­тельностью расчетного периода. При этом важно иметь в виду, что большие сроки окупаемости "отпугивают" потенциальных инвесторов, многие из которых не понимают указанной особенности данного пока­зателя.

Встречаются предложения определять сроки окупаемости, сопостав­ляя объемы первоначальных инвестиций с накопленной чистой прибы­лью. Подобные расчеты могут существенно исказить представление об эффективности проекта, поскольку при этом не учитываются ни теку­щие инвестиции (например на возмещение выбывающих основных средств), ни амортизация, остающаяся в распоряжении предприятия [11]. При оценке эффективности проектов сроки окупаемости обычно выступают в качестве ограничительного условия (проекты с большими сроками окупаемости к реализации не рекомендуются), хотя теорети­ческие обоснования такого поведения отсутствуют. Во всяком случае, использовать срок окупаемости в качестве критериального показателя (т.е. выбирать варианты проектов с наименьшим сроком окупаемости) совершенно недопустимо! Такая жесткая рекомендация имеет под собой многочисленные обоснования:

• использование критерия срока окупаемости облегчает возмож­ность умышленного искажения расчетов эффективности с целью превращения неэффективного проекта в эффективный. Для это­го достаточно перенести часть затрат по проекту с первых лет его реализации на последующие, предусмотрев, например, кре­дит или приобретение товаров в рассрочку. Тот факт, что подоб­ный кредит вообще никогда не будет погашен или будет погашен через много лет, на величине срока окупаемости не отражается никак;

• показатель срока окупаемости не удовлетворяет требованиям ра­ционального экономического поведения, изложенным в разде­ле 6.8. Так, при увеличении доходов или уменьшении расходов по проекту в достаточно далекие годы расчетного периода срок оку­паемости не изменится (не обеспечивается монотонность). При­меры 8.19 и 8.20 демонстрируют и другие недостатки этого пока­зателя;

• нетрудно построить и три независимых эффективных проекта А, Б и В, таких, что проект А имеет срок окупаемости меньше, чем Б, но совместная реализация А В характеризуется большим сроком окупаемости, чем совместная реализация Б В (нарушается аксио­ма независимости).

 

8.4. Финансовые показатели

 

При оценке проектов используются два типа финансовых показателей:

потребность в дополнительном финансировании; финансовые показатели предприятия-участника проекта.