Динамика абсолютной и удельной стоимо

 

 

 

 

 

Год (О	Добыча (0(), тыс. т	Общий запас тыс. т	Дисконтированный запас (ДЗМ), тыс. т	Затраты, тыс. долл.	Выручка, тыс. ДОЛЛ.	Ч Д
капитальные	текущие
			814,68
			883,15
			902,46
			855,71			16 340
			726,28			13 832
			616,91			11 704
			524,60
			446,06
			379,67
			322,63
			273,90
			231,29
			194,41
			161,85
			133,04
			107,34
			84,08
			62,49
			41,74
			20,91

768 Часть II. Методические проблемы практической оценки инвестиционных проектов

дивидендов, примерно равную ЧДЦ по данному проекту, с объемом запасов, приходящимся на одну акцию. Между тем такое сопоставление принципиально неправомерно по ряду причин:

• в числителе соответствующей дроби стоит дисконтированная сумма доходов, тогда как в знаменателе — общий объем добычи без учета разновременности;

• акция дает акционеру право на получение определенной доли от прибыли компании, но не право на получение определенного количества нефти. По мере реализации проекта объем запасов, приходящихся на одну и ту же акцию, меняется, причем довольно существенно. Это не является основанием для того, чтобы покупать акцию, когда удельная стоимость запасов велика, и продавать ее, когда удельная стоимость снизится, — "справедливая" рыночная цена акций будет с течением времени меняться пропорционально ЧДЦ проекта, или, что то же, пропорционально абсолютной, а не удельной стоимости запасов;

• сравнение разных компаний по показателю удельной стоимости запасов некорректно, поскольку объем запасов компании и доходы ее акционеров не пропорциональны. Например, если компания начинает разработку нового месторождения с большими запасами, удельная стоимость запасов вначале может упасть. Более того, как мы видели, в начале разработки месторождения объем запасов уменьшается, тогда как будущие дисконтированные доходы акционеров растут;

• тем более недопустимо использовать показатель удельной стоимости запасов как критериальный. Если бы график разработки месторождения подбирался из условия максимальной удельной стоимости запасов, то сроки разработки стали бы намного короче, а степень извлечения нефти резко снизилась бы. Например, если бы в данном проекте месторождение разрабатывалось только в течение первых 8 лет, то удельная стоимость запасов в начале года 1 была бы не 25, а более 30 долл./т.

Показатель удельной дисконтированной стоимости запасов представляется более корректным, поскольку учитывает разновременность добычи. Однако использовать его для оценки деятельности компании и тем более для оптимизации графиков разработки месторождений недопустимо. В то же время этот показатель является очень важной характеристикой устойчивости проекта.

Действительно, поставим задачу определить предельный уровень цены на нефть Р¹, при которой реализация проекта будет еще эффективной. Такая предельная цена, неизменная по годам, очевидно, может быть определена из уравнения

Глава 16. Оценка эффективности проектов при специфических условиях их реализации 769

С другой стороны, расчеты ЧДЦ для оценки запасов обычно производятся при неизменной во времени цене нефти: Р₁ = Р = соп51. В этом случае формула (16.1) принимает вид:

сз = ^(д_тр-г_т)(1₊Е)-^.

т=\

Вычитая из этого равенства предыдущее, после простых преобразований найдем:

Р_р- = __----- СЗ-------- _(1бб)

Таким образом, отношение стоимости запасов (или ЧДЦ проекта) к суммарному дисконтированному объему добычи отражает предельный уровень снижения цены на нефть, при котором проект еще остается эффективным. Мы привели соответствующую формулу, относящуюся к моменту начала реализации проекта, однако аналогичную формулу можно написать и для последующих лет — отношение текущей стоимости запасов СЗ_/_₁ к сумме дисконтированных объемов добычи последующих лет будет выражать предельный уровень снижения цены на нефть, при котором будет эффективным продолжение проекта.

В заключение отметим важное обстоятельство, связанное с входящей в формулу (16.1) нормой дисконта. Как уже отмечалось, в подобных расчетах норма дисконта должна учитывать связанный с проектом риск. Однако риск нефтегазовых проектов специфичен: основная часть его приходится на период разведки месторождения и начало его разработки. Как известно, запасы могут быть разбиты на категории. Так, в США принято различать "доказанные", "вероятные" и "возможные" запасы. В соответствии с этим разбиением при оценке стоимости "вероятных" запасов риск будет наибольшим, тогда как для "доказанных" он будет минимальным. Кроме того, риск, связанный с осуществимостью проекта, существенно снижается после того, как введены в эксплуатацию первые скважины. В этой связи представляется целесообразным учесть нестабильность риска во времени, предусмотрев большие премии за риск в первые годы проекта и снижение их в последующие годы. Это означает, что в рассматриваемых расчетах должна приниматься снижающаяся по годам норма дисконта.

770 Часть II Методические проблемы практической оценки инвестиционных проектов