Метод дисконтирования будущих денежных потоков

 

Оценка стоимости бизнеса с использованием доходного подхода основана на преобразовании в текущую стоимость ожидаемых доходов, которые оцениваемый бизнес способен в будущем принести своему владельцу. Методология доходного подхода основана на принципах ожидания и замещения.

Теоретически в качестве показателей доходов могут рассматриваться различные факторы, в том числе прибыль, денежный поток, величина дивидендов, валовая выручка. На практике применение конкретных методов доходного подхода основывается на первых двух показателях.

В рамках доходного подхода к оценке бизнеса выделяют следующие методы:

─ дисконтирования будущих доходов (метод дисконтированного денежного потока);

─ прямой капитализации доходов.

 

Метод дисконтирования будущих доходов основан на предположении, что стоимость инвестиций в некоторое предприятие зависит от будущих выгод, которые извлечет из этого предприятия его владелец, или инвестор. Эти будущие денежные потоки затем дисконтируются (приводятся к эквивалентной текущей стоимости) с использованием ставки дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.

Расчеты ожидаемой инвестором ставки дохода основываются на анализе риска инвестирования в данное предприятие, а также риска, связанного с получением ожидаемого будущего денежного потока.

 

В качестве будущих доходов чаще всего используют показатели денежных потоков, которые строятся в соответствии со структурой капитала, участвующего в данном бизнесе. В отдельных случаях возможно использование показателей прибыли (валовой, чистой и т.д.) или дивидендов.

Показатель денежного потока (Cash Flow) за конкретный период представляет сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «+») и платежей по нему (со знаком «–»). Показатель отражает движение денежных средств предприятия за данный конкретный период.

Преимущество оценки бизнеса с применением показателя денежного потока заключается в следующем: в полном объеме учитываются будущие капитальные вложения по поддержанию и расширению производственных мощностей, неизбежные в процессе функционирования и развития бизнеса. Между тем в прогнозных величинах прибыли указанные будущие капитальные вложения отражаются лишь частично – в размере их текущей амортизации.

Это преимущественное использование показателя денежного потока подтверждается и следующими данными: теснота связи стоимости бизнеса с величиной денежного потока достаточно высока и составляет 0,96, а с показателем прибыли теснота связи несущественная – 0,3.

Применение метода дисконтирования будущих доходов целесообразно, если бизнес молод, нестабилен или планируется его модернизация, реконструкция, расширение. Данный метод является единственным методом оценки бизнеса, принимающим во внимание три основных элемента: размер доходов, которые инвестор (владелец) рассчитывает получить в будущем; сроки получения доходов; риски, связанные с получением или неполучением доходов, которые берет на себя инвестор.

Это определяет основные достоинства метода дисконтированных денежных потоков: он учитывает неравномерную структуру доходов и расходов и может быть применен в условиях нестабильности дохода и рынка в целом.

Недостатки рассматриваемого метода состоят в сложности его применения, неизбежности влияния на результаты оценки субъективного фактора. Также существует вероятность ошибок в прогнозировании величин компонентов будущих денежных потоков.

Основные этапы применения метода дисконтированных денежных потоков:

1) выбор вида и структуры денежного потока, который будет использоваться для определения стоимости бизнеса;

2) формирование денежного потока оцениваемого бизнеса:

─ анализ существующих валовых доходов и их прогноз на рассматриваемый прогнозный период;

─ анализ текущих расходов по ведению бизнеса и прогноз будущих расходов;

─ анализ и прогноз инвестиций;

─ расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода;

3) определение соответствующей виду денежного потока ставки дисконта;

4) расчет остаточной стоимости бизнеса на момент окончания прогнозного периода;

5) определение текущей стоимости будущих денежных потоков, текущей стоимости остаточной стоимости бизнеса и их суммарного значения;

6) внесение поправок, выполнение некоторых процедур проверки.

В процессе реализации первого этапа метода дисконтированных денежных потоков необходимо выбрать вид и структуру денежного потока. При этом может использоваться денежный поток для собственного капитала или бездолговой денежный поток. Если доля заемного капитала относительно невелика, то может быть применен денежный поток для собственного капитала, соответственно, если эта доля велика, применяется бездолговой денежный поток.

Структура денежных потоков раскрыта в табл. 8.

Таблица 8.

Денежный поток для собственного капитала	Бездолговой денежный поток
++	Чистая операционная прибыль (с учетом процентных выплат по кредитам)	++	Чистая операционная прибыль (без учета процентных выплат по кредитам)
+	Износ	+	Износ
+	Увеличение долгосрочной задолженности
–	Прирост собственного оборотного капитала	–	Прирост собственного оборотного капитала
–	Капитальные вложения	–	Капитальные вложения
–	Снижение долгосрочной задолженности

 

В табл. 8 знаком «–» обозначены реально уходящие с предприятия средства, знаком «+» – реально поступающие. Исключение составляют отчисления на износ основных фондов в размере начисляемой амортизации– они отражаются в составе учтенных при расчете прибыли затрат, однако не подразумевают реального ухода денежных средств с предприятия, поскольку зачисляются в амортизационный фонд самого предприятия.

Движение краткосрочной задолженности в приведенной методике определения денежного потока не учитывается – считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевшийся внутри рассматриваемого периода.

Под приростом собственного оборотного капитала понимается увеличение тех его элементов, в которых оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные средства.

Следует отметить: отрицательные или незначительные положительные величины прогнозных денежных потоков означают, что судить о стоимости компании нельзя на основании рассматриваемого метода. В этом случае целесообразным может быть использование методов, основанных на стоимости активов.

Применение показателя денежного потока для собственного капитала дает возможность непосредственно оценить рыночную стоимость собственного капитала предприятия, что и представляет собой рыночную стоимость предприятия.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Весь инвестированный капитал, как собственный, так и заемный, принимается как собственный, вне зависимости от его фактической структуры. При этом получаемая в результате суммирования дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая стоимость предприятия является оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие капитала. Следовательно, для оценки рыночной стоимости самого предприятия (стоимости его собственного капитала) необходимо вычесть из полученной величины текущей стоимости денежных потоков долгосрочную задолженность предприятия.

Денежный поток для собственного капитала, как и бездолговой денежный поток, в зависимости от учета фактора инфляции может быть номинальным и реальным. Номинальные денежные потоки включают воздействие инфляции на цены и затраты, реальные очищены от этого воздействия. Номинальные денежные потоки прогнозируются в ценах будущих периодов и учитывают, таким образом, воздействие инфляции на цены и затраты. Реальные денежные потоки очищены от учета инфляции и прогнозируются в ценах базисного периода (периода составления прогноза).

Применение номинальных денежных потоков может обеспечить более высокую точность расчетов при условии, что оценщик хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктуре на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках необходимых для него покупных ресурсов. При этом в процессе прогноза номинальных денежных потоков в ожидаемые цены покупных ресурсов и продукта закладывают разные ожидаемые темпы инфляции, поскольку общая инфляция отражает средний по различным товарам и услугам рост цен.

Соответственно, если оценщику не известна конъюнктура в настоящем и в будущем, то использование номинальных денежных потоков может внести ошибки в расчет. В этом случае целесообразно прогнозировать реальные денежные потоки. Тогда ожидаемые в прогнозном периоде поступления и платежи по продажам продукта и закупкам ресурсов будут оцениваться в ценах базисного периода, т.е. на момент проведения оценки. Цены по годам прогнозного периода могут меняться в результате взаимодействия спроса и предложения на продукты и ресурсы в результате реализации предприятием собственной ценовой политики. Однако это изменение цен не будет связано с инфляцией.

При применении метода дисконтированных денежных потоков важно соблюдать требование обязательного соответствия применяемой ставки дисконта типу денежного потока: дисконтирование номинального денежного потока должно осуществляться по номинальной ставке дисконта, реального денежного потока – по реальной ставке дисконта.

Второй этап применения метода дисконтированных денежных потоков. В ходе этого этапа происходит непосредственное формирование будущего денежного потока как разницы прогнозируемых валовых доходов и расходов.

Анализ существующих валовых доходов и их прогноз на рассматриваемый период осуществляются для дискретных временных периодов. В процессе прогнозирования необходимо решить следующие задачи:

─ построить прогноз объема производства и цен на продукцию;

─ выполнить анализ наличия и использования производственных мощностей, в случае нехватки определить потребности в их увеличении;

─ сделать прогноз о потребностях в инвестициях;

─ спрогнозировать долгосрочные темпы роста в остаточный период;

─ определить, какие темпы роста и, соответственно, объемы производства будут обеспечены покупательским спросом;

─ сделать прогноз динамики доли компании на рынке на основе изучения тенденций ее развития, исследования жизненных циклов основных видов продукции, а также анализа планируемых мероприятий по развитию конкурентных преимуществ компании.

Чтобы выполнить все эти процедуры, необходима информация о планах менеджмента, стратегическом плане развития предприятия. Также используются данные о динамике цен, перспективе развития отрасли в целом, другие необходимые общеэкономические показатели. Подтверждением обоснованности прогноза валовых доходов могут являться результаты маркетингового исследования.

Для прогноза будущих расходов необходимо выполнить анализ соответствующих показателей за прошлый период развития компании, учесть все взаимозависимости и тенденции прошлых лет.

Для подготовки обоснованного прогноза необходимо изучить соотношение постоянных и переменных, прямых и накладных издержек, оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек, а также изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которыеимелись в прошлом, но характеризуются малой вероятностью повторения в будущем.

При определении величины износа амортизируемых внеоборотных активов необходимо учесть не только действующие активы, но и их будущий прирост и выбытие.

Инвестиционный анализ проводится по следующим направлениям:

─ анализируются капитальные вложения, необходимые для замены основных активов компании по мере их износа; если существующие мощности не обеспечивают удовлетворение спроса, то определяется потребность в капитальных вложениях на приобретение и строительство новых активов для расширения производственных мощностей в будущем.

─ анализируется величина собственного оборотного капитала предприятия. Прогнозирование изменения собственного оборотного капитала осуществляется по прогнозной производственной программе. В результате определяются дополнительные инвестиции на пополнение оборотного капитала для обеспечения будущего роста компании.

При нехватке собственных средств и необходимости заимствований анализируются изменения остатка долгосрочной задолженности в течение прогнозного периода, что выражается в получении и погашении кредитов и ссуд.

На основе полученных данных производится расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Третий этап применения метода дисконтированных денежных потоков – этап определения ставки дисконта – будет рассмотрен нами ниже, после характеристики содержания других этапов.

В рамках четвертого этапа производится расчет остаточной стоимости бизнеса на момент окончания прогнозного периода. На этом этапе определяют суммарную величину доходов, которые может получить собственник в постпрогнозный период. Расчет таких доходов может осуществляться несколькими методами:

─ предполагаемой продажи;

─ модели Гордона;

─ по ликвидационной стоимости.

Первые два метода применяются на успешно функционирующих предприятиях. Остаточная стоимость бизнеса в этом случае включает стоимость денежных потоков за весь постпрогнозный период. Вопрос о длительности прогнозного периода решается по результатам построения денежных потоков: прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста денежных потоков компании не стабилизируются. То есть применение этих методов основано на следующем основном предположении: в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста денежного потока.

Косвенным признаком стабилизации является отсутствие перспектив ввода новых производственных мощностей, что характеризуется равенством капитальных вложений величине износа (при этом капитальные вложения направляются на поддержание существующего уровня производственных мощностей).

По методу Гордона остаточная стоимость определяется по следующей формуле:

ОС = ДП×(1+q)/ (d-q),

где: ОС – остаточная стоимость бизнеса

d – коэффициент дисконтирования;

q – стабильные долгосрочные темпы роста;

ДП – денежный поток последнего года прогнозного периода.

В случае, если в постпрогнозном периоде ожидается стабилизация денежных потоков (q = 0), метод Гордона сводится к формуле прямой капитализации денежного потока.

Остаточная стоимость, будучи по отношению к постпрогнозному периоду текущей стоимостью, определяется на конец прогнозного периода и в его рамках является будущей стоимостью, поэтому она должна быть дисконтирована на момент оценки, т.е. приведена к текущей стоимости.

В рамках пятого этапа применения метода дисконтированных денежных потоков осуществляется суммирование текущей стоимости будущих денежных потоков с текущей стоимостью остаточной стоимости бизнеса. При этом важно учесть следующее: при определении текущей стоимости денежных потоков предполагается, что доходы поступают равномерно в течение года. В связи с этим фактор текущей стоимости рассчитывается на середину года по следующей формуле:

PV=1/ (1+i) ^n-0,5.

 

На завершающем – шестом этапе применения метода дисконтированных денежных потоков вносятся поправки и выполняются некоторые процедуры проверки.

Полученная в результате реализации пятого этапа текущая стоимость предприятия не включает стоимость избыточных и нефункционирующих активов, которые не принимают участия в формировании денежных потоков (не установленное оборудование, неиспользуемые площади и т.д.). Эти активы подлежат отдельной оценке. Результат оценки должен быть прибавлен к величине стоимости предприятия, полученной на основе дисконтированных денежных потоков. Если компания на дату оценки имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величину следует прибавить к стоимости действующего предприятия. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость предприятия необходимо уменьшить на эту величину.

Как правило, результаты расчета по модели дисконтированных денежных потоков представляют собой стоимость предприятия в целом при наличии 100%-ного контроля для единоличного владельца. Если необходимо определить стоимость меньшей доли, нужно сделать соответствующую скидку на недостаток прав контроля над бизнесом.

По модели денежных потоков для собственного капитала рассчитывается стоимость собственного капитала, а применение модели бездолговых денежных потоков дает возможность определить стоимость всего инвестированного капитала. Это бывает необходимо, если потенциальный покупатель более заинтересован в приобретении всей совокупности активов компании, а не какой-либо доли в акционерном капитале.

Когда по результатам дисконтирования бездолговых денежных потоков необходимо определить стоимость собственного капитала, тогда из величины оценочной стоимости всего инвестированного капитала следует вычесть величину долговых обязательств.

После внесения поправок необходимо выполнить следующие процедуры проверки:

─ сопоставить величины износа основных фондов с суммой вводимых в эксплуатацию основных фондов;

─ сравнить прогнозируемую доходность с аналогичными ретроспективными данными для этой компании;

─ сравнить прогнозируемую доходность с уровнями доходности по аналогичным компаниям;

─ сопоставить полученную величину стоимости компании со стоимостями аналогов на рынке.

 

Завершив рассмотрение этапов применения метода дисконтированных денежных потоков, вернемся к третьему из перечисленных этапов – к этапу определения ставки дисконта. Ставка дисконта – ставка дохода, используемая для перевода сумм будущих доходов в текущую стоимость. Кроме этого теоретического определения в практике оценки бизнеса под ставкой дисконта понимается ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Иначе говоря, ставка дисконта может рассматриваться как альтернативная стоимость капитала или ставка дохода по другим, сопоставимым вариантам инвестиций. Это будет та ожидаемая ставка дохода, которая и побудит инвесторов вложить свои средства в данный бизнес.

В целом ставка дохода на капитал учитывает все денежные поступления (в том числе в виде процентов, дивидендов), а также изменения курсовой стоимости оцениваемого объекта. На основе этого ставка дохода по открытой компании может быть определена по формуле:

R_i=(цена на конец периода–цена на начало + все выплаты)/цена на начало периода.

Данная формула показывает отношение суммы прироста цены актива за соответствующий период и любых денежных поступлений от владения этим активом к первоначальной цене актива. Как правило, в качестве цены на начало периода выступает цена покупки, в качестве цены на конец периода - цена продажи.

Пример: в начале года цена акции компании А составила 10 долларов. В течение года были выплачены дивиденды в размере 0,5 долларов, а в конце года цена акции достигла 11,5 долларов. Определить, какова общая ставка дохода на данный вид актива.

R_i = (11,5 – 10 + 0,5) / 10 = 0,2 = 20%.

Эта формула количественно не учитывает риски и не может быть применена при дисконтировании будущих доходов.

В оценке бизнеса ставку дохода на инвестиции часто называют ценой, или стоимостью капитала. Если оценка производится по номинальному денежному потоку, ставка дисконта рассчитывается по формуле Фишера:

R_N = R_P + i + R_P×i,

где: R_N – номинальная ставка дохода (с учетом инфляции);

R_P – реальная ставка дохода (без учета инфляции);

i – коэффициент инфляции.

R_N > R_P, так как реальная ставка не учитывает инфляционных ожиданий.

Ставка дисконта должна соответствовать виду выбранного денежного потока. Для бездолгового денежного потока используется ставка дисконта, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала (WACC); при этом учитывается структура капитала.

При расчете ставки дисконта для собственного капитала используются два основных метода:

─ модель оценки капитальных активов (CAPM);

─ метод кумулятивного построения.

Ставка дисконта, рассчитанная в виде средневзвешенной стоимости капитала (WACC), позволяет учесть и, соответственно, отразить в конечной оценке стоимости бизнеса фактическую структуру капитала:

WАСС= W₁ × Re + W₂ × Rd(1-h),

где W₁ – доля собственного капитала в капитале компании;

W₂ – доля долгосрочной задолженности в капитале компании;

Re – ставка дохода на собственный капитал (стоимость собственного капитала);

Rd – ставка дохода на заемный капитал (стоимость заемного капитала или стоимость долга);

h - ставка налога на прибыль.

Пример: ставка дохода на собственный капитал составляет 20%. Стоимость долга составляет 5,5%. Соотношение собственного капитала и заемных средств – 70% к 30%. Определить средневзвешенную стоимость капитала, если ставка налога на прибыль равна 35%.

0,7×0,2 + 0,3×0,055× (1-0,35) = 0,15 = 15%.

Прежде чем перейти к рассмотрению методов расчета ставки дисконта для собственного капитала, отметим важность учета фактора риска в оценке бизнеса. При определении доходности будущих инвестиций необходимо не только рассчитать величину доходов, но и определить потенциальный риск, связанный с владением тем или иным активом.

В оценке бизнеса риск означает оцененную степень неопределенности (определенности) получения ожидаемых в будущем доходов.

При заданном уровне ожидаемых в будущем доходов рынок заплатит больше в случае, если вероятность получения этих доходов будет выше.

В оценке бизнеса выделяют два типа риска:

─ систематический риск

─ несистематический риск

Систематический риск характеризует внешние по отношению к предприятию риски, на которые оно не в состоянии оказывать влияние или предотвращать их. Систематические риски появляются под воздействием событий общего характера: инфляция, экономический спад или подъем, увеличение процентных ставок. Эти события влияют на состояние дел любой фирмы и, следовательно, не могут быть устранены через диверсификацию портфеля инвестиций (набора финансовых активов различных эмитентов). Поэтому систематический риск также называется "рыночным" или "недиверсифицируемым" риском.

Несистематический риск связан с финансовым положением, деятельностью конкретной фирмы, с присущими именно ей коммерческими и финансовыми рисками.

После краткой характеристики типов рисков рассмотрим методы определения ставки дисконта для собственного капитала.

 

Модель оценки капитальных активов (СAPM) позволяет достаточно удовлетворительно описать взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов (или стоимостью капитала).

Существуют некоторые допущения, возникающие в процессе применения модели САРМ:

─ модель исходит из положения о том, что инвесторы избегают риска, а если они его принимают, то требуют компенсации; "неприятие риска", как правило, трактуется как требование компенсации за риск;

─ речь идет о рациональных инвесторах, действующих на основании принципа разумности. Рациональный инвестор стремится к диверсификации своего инвестиционного портфеля, т.е. он никогда не вложит свои средства в одно предприятие;

─ все инвесторы располагают одинаковой информацией о том или ином бизнесе и, соответственно, о присущих ему рисках, следовательно, одинаково оценивают ожидаемые ставки дохода;

─ модель не учитывает издержек по совершению сделок купли-продажи активов, а также не учитывает фактора налогообложения, т.е. ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

Модель САРМ исходит из принципа, что бизнес – вечная категория, т.е. с помощью этой модели определяется ставка дохода на рисковый актив (ставка «on»). Этот доход является функцией некоторого безрискового дохода и премии, выплачиваемой за риск владения данным активом.

Премия за риск рассчитывается как функция изменения цены данного актива за определенный период времени в сопоставлении с изменениями рынка в целом за тот же период.

Базовая модель САРМ выглядит следующим образом:

R_е = R_f + b´(R_m - R_f ),

где R_е - требуемая (ожидаемая) ставка дохода на собственный капитал;

R_f - безрисковая ставка дохода;

R_m - среднерыночная ставка дохода по какой-либо совокупности ценных бумаг;

b - количественная мера систематического риска, которая оценивает изменения в доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с динамикой рыночного дохода;

(R_m - R_f) – рыночная премия за риск.

По приведенной формуле может быть оценена ожидаемая доходность открытых компаний.

Безрисковая ставка R_f определяется в размере ставки доходности по вложениям, обеспечивающим минимальную доходность с наибольшей степенью вероятности (близкой к 100%). За рубежом в практике оценки бизнеса в качестве безрисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам (как правило, на уровне 6 - 8%). В отечественной практике в настоящее время вопрос о безрисковой ставке рассматривается неоднозначно. В качестве такой ставки могут приниматься:

─ ставки доходности по денежным вкладам банков высшей категории надежности;

─ учетная ставка Центробанка РФ.

─ при оценке в долларовом исчислении – ставка доходности облигационного внутреннего валютного займа.

Среднерыночная ставка дохода R_m определяется по величине доходов на рынке ценных бумаг по отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания, за достаточно долгий период времени в ретроспективе. На отечественном рынке для определения ставки R_m могут быть использованы индикаторы РТС («Российской торговой системы») или информационных агентств: АК&М, Росбизнесконсалтинг и т.д.

Величина b как количественная мера систематического риска может быть определена из следующего соотношения:

процент изменения доходов на акции оцениваемой компании

b =.

процент изменения среднерыночной котировки акций, обращающихся на данном рынке

 

Величина b говорит о том, насколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. В случае, если b> 1, активы считаются более рисковыми и относятся к агрессивным активам. Если же b < 1, данные активы являются менее рискованными, чем рыночный портфель, и являются защищенными.

Таким образом, чем выше коэффициент b, тем выше и риск. Курс акций компании, для которой коэффициент b равен 1.5, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 50% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50% быстрее среднерыночного. Поэтому если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акций данной компании упадет на 15%.

В практике оценки бизнеса базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется за счет введения поправок, которые позволяют учитывать и несистематические риски. Тогда формула расчета ставки дохода для собственного капитала выглядит следующим образом:

R_е = R_f + b´(R_m - R_f) + С₁ + С₂ + С₃

где С₁ – премия за риск, характерный для отдельно взятой компании;

С₂ – премия за риск инвестирования в малый бизнес;

С₃ – премия за страновой риск.

Рассмотрим эти поправки.

1. Премия за риск, характерный для отдельно взятой конкретной компании, применяется, если для оцениваемой компании характерен какой-либо специфический риск. Как правило, этот риск связан с характером деятельности данной компании.

2. Премия за риск инвестирования в малый бизнес применяется в случае, если оцениваемая компания относится к малому бизнесу. Цель введения этой поправки - компенсации дополнительной нестабильности доходов с малого бизнеса.

В отношении суммарной величины премии за риск, характерной для отдельно взятой компании, и премии за риск инвестирования в малый бизнес сложился признанный инвестиционный обычай, по которому эта величина определяется экспертным путем в стране инвестирования.

3. Премия за страновой риск вводится только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам. Для отечественных инвесторов уровень странового риска отражен в повышенном уровне как безрисковой ставки, так и рыночной премии за риск. Премия за страновой риск индивидуальна, поскольку зависит от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. При этом в качестве ориентира могут быть использованы рейтинги страновых рисков страны инвестирования, которые выставляются ведущими мировыми рейтинговыми компаниями.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использовать модель САРМ.

При использовании кумулятивного метода за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который "требует" инвестор в качестве компенсации за несистематические риски, т.е. дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями:

 

R_е = R_f + С₁ + С₂ + … + С_i

где Re – требуемая инвестором ставка доходности;

Rf – безрисковая ставка доходности;

Сi – дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски.

Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета ставки дисконта необходимо выявить и количественно оценить максимально большое количество видов рисков, присущих данной компании.

Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски:

─ зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0 до 5%;

─ размер компании (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю);

─ финансовая структура компании – структура капитала (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств;

─ товарная и территориальная диверсификация (0-5%);

─ диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг (0-5%);

─ наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия (0-5%).

Оценщик решает сам, в какой степени включать перечисленные риски в расчет ставки дохода.

 

Метод капитализации доходов

Как было отмечено выше, в составе доходного подхода к оценке бизнеса большое место занимает метод прямой капитализации (метод капитализации доходов).

Метод капитализации доходов целесообразно применять в тех случаях, когда имеется большой объем ретроспективной информации, могущей дать определенное представление о будущей деятельности (исходя из предположения о нормальных темпах роста). Метод дисконтированных денежных потоков может быть применим, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами от текущих операций. "Существенное изменение" означает заметное увеличение или уменьшение относительно сложившегося темпа роста компании.

Концепция метода капитализации исходит из того, что стоимость объекта на данный момент времени (V) определяется путем деления дохода (I) за определенный период (год) на норму прибыли (коэффициент капитализации, R):

V = I / R.

Основное преимущество этого метода - простота расчетов. Другое преимущество - метод прямой капитализации в конеч­ном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это свя­зано с тем, что при его применении, как правило, берется большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках; если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов; когда объект подвергся серьезным разру­шениям в результате стихийного бедствия, т.е. требует серьезной ре­конструкции.

Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в фор­муле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В ка­честве дохода в оценке берется чистый операционный доход. Это доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех возмож­ных потерь и операционных расходов, включая резерв на замещение. Такая информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. Поэтому сбор информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитали­зации - сложная проблема.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1) анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформа­ция (при необходимости);

2) выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;

3) расчет адекватной ставки капитализации;

4) определение предварительной величины стоимости;

5) проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если они имеются);

6) проведение поправок на контрольный или неконтрольный харак­тер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

При применении метода возникает целый ряд проблем: во-пер­вых, как выб­рать ставку капитализации, во-вторых,как определить чистый доход предприятия. В зависимости от конкретных условий оценки коэффициент капитализации может включать два основных элемента:

оn – доход на инвестиции (или ставка дохода);

оf – чистая норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка возмещения).

Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их:

R = on + of.

Для определения ставки дохода на инвестиции оn в составе коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал, применяя модель оценки капитальных активов (CAPM) или метод кумулятивного построения. Порядок применения указанных методов приведен нами ранее.

Следует отметить, что если в процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи, весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции; если бизнес имеет неограниченный срок жизни и, соответственно, генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.

Так как возможно применение данного метода при прогнозировании небольших стабильных темпов роста, ставка дохода может быть определена по следующей формуле:

оn = d – q,

где оn – ставка дохода на инвестиции;

d – ставка дисконта;

q – стабильные долгосрочные темпы роста.