Фактори, що впливають на вартість капіталу

Основними факторами є:

§ рівень доходності інших інвестицій;

§ рівень ризику даної інвестиції;

§ джерела фінансування.

Рівень доходності інших інвестицій. Оскільки вартість капіталу – це альтернативна вартість, тобто доход, який очікують отримати інвестори від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінній величині ризику, вартість даного капітального вкладення залежить від поточного рівня процентних ставок на ринку цінних паперів (облігацій і акцій).

Рівень ризику даної інвестиції. Якщо підприємство пропонує інвесторам вкласти капітал в більш ризикову справу, то їм повинен бути забезпечений більш високий рівень доходності (доходу). Чим більша величина ризику, що присутня в активах компанії, тим більшим має бути доход по них, щоб привабити інвестора. Це золоте правило інвестування.

Джерела фінансування. Розглянемо такий приклад. Нехай банк пропонує підприємству кредит на умовах $2 на кожний наявний у підприємства $1 власних засобів. Своїх грошей підприємство немає, але може залучити акціонерний капітал, розпочавши випуск акцій. Банк надає кредит під 6% річних, а акціонери згідні вкладати гроші при умові отримання 12%. Якщо підприємству необхідні $3.000, то воно повинно отримати чистий грошовий доход $2.000 (0,06 = $120) з тим, щоб задовольнити вимоги банка і $1.000 (0,12 = $120) для задоволення вимог акціонерів. Таким чином, вартість капіталу складає $240/$3.000 = 8 %.

Точно такий самий результат можна отримати, використавши таку схему:

 

Вид капіталу	Вартість		Частка		Компоненти
Позичений (чужий)	6 %		2/3	=	4 %
Власний	12 %		1/3	=	4 %
	Загальна вартість капіталу	8 %

 

Такий підхід часто називають вирахуванням зваженої середньої вартості капіталу: WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, щоб визначити загальну вартість капіталу, необхідно спочатку оцінити величину кожної її компоненти.

Зазвичай, структура капіталу компанії включає

1. Власний капітал у вигляді:

§ звичайних акцій;

§ накопиченого прибутку.

2. Сума засобів, залучених за рахунок привілейованих акцій.

3. Позичений капітал у вигляді:

§ довгострокового банківського кредиту;

§ випуску облігацій.

 

6.2.3. Моделі визначення вартості власного капіталу

 

Вартість власного капіталу – це грошовий доход, який хочуть отримати власники звичайних акцій. Вартість власного капіталу є функцією від рівня доходності вкладання капіталу в будь-яку іншу фірму і ризику, характерного для звичайних акцій даного підприємства.

Розрізняють декілька моделей, кожна із яких базується на використанні наявної інформації.

Модель прогнозного росту дивідендів. Розрахунок вартості власного капіталу ґрунтується на формулі (6.2):

 

,

де Ce – вартість власного капіталу;

P – ринкова ціна однієї акції;

D₁ – дивіденд, обіцяний компанії у перший рік реалізації інвестиційного проекту;

– прогнозний щорічний ріст дивідендів.

Приклад. Поточна ціна однієї звичайної акції компанії складає $40, очікувана в наступному році величина дивіденду – $4. Крім того, підприємство планує щорічний приріст дивідендів 4%. Використовуючи формулу (6.2), отримуємо:

 

Ця модель може бути використана тими компаніями, величина приросту дивідендів яких постійна. Якщо цього не спостерігається, то модель не може бути використана.

Цінова модель капітальних активів. Використання цієї моделі найбільше розповсюджене при умові стабільної ринкової економіки і при наявності достатньо великого числа даних, які характеризують прибутковість роботи підприємства.

Модель використовує суттєвим чином показник ризику конкретної фірми, який формалізується введенням показника β. Спочатку необхідно відмітити, що β = 0, якщо активи компанії абсолютно є не ризиковими (випадок настільки бажаний, наскільки неможливий). Показник β рівний нулю, наприклад, для казначейських облігацій США. Показник β = 1, якщо активи певного підприємства настільки ризикові, як і середні по ринку всіх підприємств держави. Якщо 0 < β < 1, то дані підприємства менш ризикові в порівнянні з середніми по ринку, а якщо β > 1, то більш ризикові.

Розрахункова формула моделі має такий вигляд:

 

Се = СRF + (См – CRF) β,

 

де C_RF – показник прибутковості (віддачі) для безризикового вкладення капіталу;

С_м – середній по ринку показник прибутковості;

β – фактор ризику.

Зміна Се в залежності від рівня ризику ілюструється графічно з допомогою рис. 6.3.

Рис. 6.3. Зміна вартості власного капіталу в залежності від рівня ризику

Виникне питання: як визначити показник β для даного підприємства? Єдиний розумний спосіб – це використання даних минулих років. Спосіб оцінки β проілюстрований на рис. 6.4.

 

Рис. 6.4. Оцінка ризику на основі даних минулих років

 

На рисунку точками показані дані чотирьох минулих років щодо прибутковості акцій даної компанії (вісь ординат) і середній ринковий аналогічний показник (вісь абсцис). На основі цих чотирьох точок проводиться пряма лінія регресії і шляхом ділення двох приростів, показаних на рисунку, робиться оцінка β за допомогою наступної формули:

 

 

де Δ r – прибутковість підприємства;

Δ r_м – середня прибутковість по ринку.

У розвинутих західних країнах для орієнтування потенційних інвесторів друкують довідники, що мають показник β для більшості великих фірм.

Приклад 1. Підприємство АВС є відносно стабільною компанією з величиною β = 0,5. Величина процентної ставки без ризикового вкладення капіталу рівна 6 %, а середня фондового ринку – 9 %. Згідно цінової моделі капітальних активів вартість капіталу компанії рівна:

 

Се = 0,06 + (0,09 – 0,06) 0,5 = 7,5 %.

 

Усі наведені вище моделі є лише оціночними. Дійсність така, що ні одна із моделей не може точно передбачити істину вартість власного капіталу і зазвичай всі моделі в кінцевому підсумку приводять до різних результатів.

Приклад 2. Величина показника β компанії ХХХ рівня 1,5. Поточна ринкова ціна акції складає $20, а величина прибутку на 1 акцію в минулому році була $2. Величина дивіденду, який виплачується в поточному році в розмірі 6 %. Вважаючи, що процентна ставка без ризикового вкладення капіталу рівна 6 %, а середній доход по всьому ринку складає 9 %, необхідно вирахувати вартість власного капіталу з використанням всіх трьох методів.

Для моделі росту дивідендів:

 

 

Для цінової моделі капітальних активів:

 

Се = 6 % + (9 % - 6 %) 1,5 = 10,5 %.

 

Для моделі прибутку на акцію:

 

 

Як видно, для всіх трьох моделей ми отримали різні результати. В даному випадку розходження несуттєве, хоча в реальній практиці різності в оцінках можуть бути більш драматичними.

Модель премії за ризик. Ця модель займає особливе місце, оскільки віддзеркалює договірний характер. Договір (угода) укладається між підприємством і потенційним інвестором про те, яка повинна бути премія за ризик вкладення капіталу. Якщо С_н – рівень віддачі на вкладені гроші інвесторам при звичайних (номінальних) для нього можливостях, то вартість капіталу, вкладеного в дане підприємство оцінюється за формулою:

 

Се = Сн + RP,

 

де RP – премія за ризик.

Потенційних західних інвесторів можна привабити для вкладання капіталу в підприємства України і інших країн СНД тільки великою премією за ризик. Сукупний інвестор у вигляді множини фізичних осіб, що проживають за кордоном, не може стати таким інвестором з очевидних причин. У зв’язку з цим, українському підприємству приходиться розраховувати лише на певне достатньо велике закордонне підприємство у якості інвестора. І в цьому випадку прийдеться використати модель премії за ризик, оскільки ніякої іншої інформації немає.

Вартість нового залученого капіталу. Необхідний доход на новий (знову залучений) власний капітал зазвичай вищий, ніж необхідний доход на існуючий власний капітал. Коли компанія випускає додаткові акції, зазвичай отримує дещо менше ринкової ціни існуючих акцій. Це пов’язано з витратами щодо випуску додаткових акцій і, окрім того, з бажанням забезпечити швидкий розпродаж нових акцій (їх продають за ціною нижчою від ринкової).

При розрахунку вартості знову залученого капіталу прийнято використовувати наступну формулу в рамках моделі росту дивідендів:

 

 

де F – так звана вартість випуску, яка віддзеркалює закономірність зниження ринкової вартості нових акцій.

Приклад. Компанія очікує в наступному році $1,24 виплати дивідендів на одну акцію при очікуваному річному росту дивідендів у 8 %. В теперішній час акції компанії продаються за ціною $23 за акцію. Згідно з формулою (6.2), вартість власного капіталу компанії складає:

 

 

В наступному році компанія планує випустити нові акції, витрачаючи на випуск 10 % вартості акцій. Згідно формули (6.6) при F = 10 % отримаємо наступну вартість знову випущених акцій:

 

 

Модель визначення вартості привілейованих акцій. Ця модель є надзвичайно простою, оскільки доход на привілейовані акції встановлюється зазвичай дуже простим способом: по привілейованих акціях зазвичай виплачується фіксований дивіденд і поверх цього дивіденду, незалежно від розміру прибутку, нічого не виплачується. Тому необхідний доход по привілейованих акціях (вартість привілейованих акцій) розраховується за формулою (6.7):

 

,

 

де D – величина щорічного дивіденду на акцію;

Р – ринкова ціна однієї акції.

Приклад. По привілейованих акціях компанії ХХХ виплачується щорічно дивіденд у розмірі $8, поточна ринкова ціна акції $100. Відповідно вартість привілейованої акції компанії ХХХ складе

 

 

Якщо ринкова ціна привілейованих акцій зменшиться до $80 за одну акцію, то вартість привілейованих акцій зросте до

 

 

6.2.4. Моделі визначення вартості позиченого капіталу

 

В процесі своєї діяльності підприємство використовує позичені (чужі) засоби у вигляді:

§ довгострокового кредиту від національного банка, комерційних банків, інших підприємств (структур);

§ випуску облігацій, що мають заданий термін погашення і номінальну процентну ставку.

В першому випадку вартість позиченого капіталу рівна процентній ставці кредиту, яка визначається шляхом договірної угоди між кредиторами і позичальником в кожному конкретному випадку.

В другому випадку вартість капіталу визначається величиною, що виплачується по облігації купона або номінальною процентною ставкою облігації, вираженої в процентах до її номінальної вартості. Номінальна вартість – це ціна, яку заплатить компанія-емітент власнику облігації в день її погашення. Зрозуміло, що термін, в який облігація буде погашена, вказується при їх випуску.

В момент випуску облігації, зазвичай, продаються за їх номінальною вартістю. Відповідно в цьому випадку вартість позиченого капіталу С_d визначається номінальною процентною ставкою облігації І_н:

 

Сd = Ін.

Ефективна вартість позичених засобів. У відмінності від доходів, які виплачуються акціонерам, проценти, що виплачуються за позичений капітал, включаються у витрати виробництва і податком не обкладаються. Таким чином, вартість позиченого капіталу після сплати податків стає нижчою кінцевої доходності (або вартості до сплати податків).

Приклад. Зробимо передбачення, що кінцева доходність по залученому чужому (позиченому) капіталу складає 10 %. Тільки що випущена облігація номіналом $1 000 в цьому випадку буде приносити щорічно 10 % ($1 000 $100). Якщо величина ставки податку рівна 30 %, то витрати у $100 для виплати процентів будуть віддзеркалювати економію на податках в розмірі $30. При цьому витрати на виплату процентів після сплати податків складуть $70 ($100 - $30). Тому вартість позиченого капіталу після сплати податків складе $70 / $1 000 = 7 %.

Для того, щоб відобразити цей фінансовий феномен використовують так звану ефективну вартість позиченого капіталу, яка визначається за формулою (6.9):

 

 

де Т – ставка податку.

За умов наступного прикладу ми приходимо до такого самого результату, але більш простим способом

 

 

Зважена середня вартість капіталу. Обчислюється за формулою:

 

WACC = Wd Cd (1- T) + Wp Cp + We Ce,

 

де Wd, Wр і Wе – відповідно частки позичених засобів, привілейованих акцій, власного капіталу (звичайних акцій та нерозподіленого прибутку);

Сd, Ср і Се – вартості відповідних часток капіталу,

Т – ставка податку на прибуток.

Приклад. Ринкова вартість звичайних акцій компанії АВ складає $450 000, привілейовані акції складають $120 000, а загальний позичений капітал – $200 000. Вартість власного капіталу рівна 14 %, привілейованих акцій – 10 %, а облігацій компанії – 9 %. Необхідно визначити зважену середню вартість капіталу компанії при ставці податку Т = 30 %.

Вирахуємо спочатку частки кожної компоненти капіталу.